基金投資行為與基金績效相關(guān)性研究
——基于風險與收益匹配視角

耿慶峰，鄭小瑩，徐福本

（1．4．閩江學院新華都商學院，福建福州，350121；2．海西財政與金融發(fā)展研究中心，福建福州，350121；3．漳州城市職業(yè)學院經(jīng)濟管理系，福建漳州，363000）

一、引言與文獻綜述

在資本市場發(fā)展初期，證券市場的投資主體主要是個人投資者。由于信息獲取能力有限，投資決策不夠理性，他們的行為帶有明顯的投機色彩。這在一定程度上間接影響我國證券市場的穩(wěn)定性，導(dǎo)致證券資產(chǎn)價格波動，在有效引導(dǎo)我國金融資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方面成效并不顯著。與之相比，證券投資基金具有規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢和長期理性投資理念，且在信息搜集和處理方面更有優(yōu)勢，能產(chǎn)生更好的價格信號，引導(dǎo)資源有效配置，避免資產(chǎn)價格在短期內(nèi)過度波動，有助于穩(wěn)定金融市場。

近幾十年來，對基金投資行為和投資績效的研究一直是金融學術(shù)理論的重點。最初國外關(guān)于證券投資基金的研究主要集中在基金投資績效領(lǐng)域，主要以資產(chǎn)定價模型為理論基礎(chǔ)。Treynor首次基于基金非系統(tǒng)性風險充分分散的假設(shè)條件，提出考慮基金風險的特雷諾指數(shù)。[1]Sharpe基于特雷諾指數(shù)中非系統(tǒng)性風險充分分散假設(shè)的不足，提出了夏普指標，將系統(tǒng)性和非系性統(tǒng)風險納入考慮。[2]Jensen構(gòu)建了基金績效評價的回歸模型—詹森指數(shù)。[3]由于現(xiàn)實市場存在大量異常現(xiàn)象，無法以單因素的資產(chǎn)定價模型解釋，因此出現(xiàn)了對基金績效評價的多因素模型，如Fama和French提出的三因素模型以及Carhart提出的四因素模型。[4,5]雖然這些多因素模型選取的市場指數(shù)代表性和綜合程度很高，但與真實市場組合還存在一定的偏差。為了克服基準組合選擇的偏差，無基準基金績效評價方法應(yīng)運而生，如Grinblatt和Titman根據(jù)基金之前的投資組合權(quán)重提出的組合變動法即PCM模型。[6]Charnes、Cooper、Rhodes等提出的非參數(shù)方法，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）。[7]Murthi、Choi、Desai等首次將該方法用于基金的績效評價。[8]以上這些基金績效評價方法都是從總體的角度對基金績效進行評價，缺少對基金績效影響因素進行分析。學者們還基于基金選時和擇股能力對基金績效展開了研究。Treynor和Mazuy開創(chuàng)性地在傳統(tǒng)的CAPM模型中增加一個衡量基金選時和擇股能力的市場組合收益率二次項，建立了T-M模型。[9]此后，關(guān)于基金擇時選股能力的基金績效評價研究逐漸豐富起來，主要分為兩類。一類是以T-M為基礎(chǔ)建立起來的參數(shù)模型，如Hennkksson和Merton建立的H-M模型，[10]Change和Lewellen基于套利定價理論建立的CL模型以及Deniel、Gnnblatt、Titman、Wermers等提出的特征業(yè)績法（DGTW）。[11,12]另一類是對資產(chǎn)配置能力進行研究，如Brinson、Hood、Beebower等將基金回報分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置決定和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置決定兩部分。[13]

隨著行為金融理論的發(fā)展，學術(shù)界對證券基金的投資行為也越來越重視。De long Shleifer、Summers和Waldmann建立正負反饋交易模型，提出動量交易內(nèi)涵，認為動量交易行為會帶來資產(chǎn)價格動量。[14]Hong和Stein認為機構(gòu)投資者表現(xiàn)為動量交易者。[15]Wermers用LSV方法證實了基金交易存在羊群行為，并且在修正LSV模型的基礎(chǔ)上提出了組合變化衡量方法即PCM模型。[16]Sias對羊群行為進行實證檢驗，結(jié)果表明羊群行為程度在不同市值的股票上程度不同。[17]Menkhoffa、Schmidta和Brozynski發(fā)現(xiàn)無經(jīng)驗的基金經(jīng)理傾向承擔高風險而得到更高的收益。[18]

隨著我國證券投資市場的發(fā)展，國內(nèi)關(guān)于基金績效和基金投資行為的研究逐漸豐富起來。關(guān)于基金投資行為和投資績效方面的研究主要有兩個研究方向。

一個研究方向是對我國基金投資行為的研究，主要分為兩類。一類是對我國基金動量投資行為的研究。施東暉使用中國股市證券投資基金的投資組合季度數(shù)據(jù)對基金的動量交易行為進行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國基金沒有明顯動量交易傾向。[19]黃靜和高飛將基金分為新進入、完全退出、持倉調(diào)整三類，對國內(nèi)基金績效和投資行為進行研究，發(fā)現(xiàn)我國基金交易頻率高，90%左右的基金采用動量投資策略，高動量的基金組收益高于低動量基金組。[20]曾德明、查琦等對基金經(jīng)理不同投資行為下基金績效表現(xiàn)差異進行分析，認為在我國股市系統(tǒng)性風險較大的情況下權(quán)衡風險與績效，恒定混合策略值得基金經(jīng)理借鑒。[21]李學峰和張茜研究發(fā)現(xiàn)我國絕大部分基金投資行為具有適應(yīng)性[22]。張云云從動量交易行為視角，利用ITM動量測度模型對樣本基金交易行為進行測度，發(fā)現(xiàn)基金倉位調(diào)整變化與個股滯后表現(xiàn)沒有顯著聯(lián)系，而期內(nèi)動量行為顯著，同時建立CCK模型對樣本羊群行為進行檢驗，利用詹森指數(shù)對基金績效進行評價。[23]另一類是對我國基金羊群行為的研究，如伍旭川和何鵬研究發(fā)現(xiàn)我國開放式基金存在較強的羊群效應(yīng)。[24]

另一研究方向是對我國基金績效評價的研究。張雪瑩度量了資產(chǎn)配置對基金收益的影響程度。[25]錢建豪應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法有效性評價方法對31支基金進行研究，結(jié)果表明只有12只基金DEA有效。[26]隋周奕將最大損失情況下的風險VaR作為風險修正對基金績效進行評價，并與傳統(tǒng)方法進行對比，證明VaR方法更為精準。[27]張金學基于GTM模型研究我國開放式證券投資基金的操作策略，采用CM指標、收益率指標和夏普指標對基金績效進行評價，并用Spearman等級相關(guān)性檢驗方法分析基金的投資策略與績效相關(guān)性。[28]廖凌研究我國證券投資基金風格漂移對基金績效的影響。[29]張洪研究我國證券基金投資者的情緒對開放式基金績效的影響。[30]齊岳和孫信明選取我國排名前十的基金管理公司的基金作為樣本，首次應(yīng)用復(fù)制基金投資策略方法，創(chuàng)建新的投資組合動態(tài)評價基金績效和投資行為。[31]嚴武、熊航和凌愛凡從基金經(jīng)理人個人特征視角對公募基金風險承擔與投資績效進行研究。[32]張雪峰通過定性比較與定量實證結(jié)合的方式，從微觀和宏觀兩個角度對具體投資行為進行比較分析，認為各因素對基金具體投資行為變動影響是相互的。[33]

從已有文獻來看，國內(nèi)關(guān)于基金投資行為和投資績效方面的研究主要還是借鑒外國已有的方法。考慮到我國證券投資基金發(fā)展的特殊性，基于風險與收益匹配角度對基金投資行為和基金績效的研究非常有必要。這不僅可以推進證券投資基金行為與基金績效的理論深化，還可以為國內(nèi)基金投資行為提供建議。

二、相關(guān)理論

本研究主要從風險與收益匹配的視角，研究揭示基金投資行為對基金績效的影響。

（一）基金績效評價方法

傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型：

這表示，當市場處于有效且均衡的狀態(tài)時，基金投資組合的超額收益會等于基金投資組合承擔的市場風險收益。然而，現(xiàn)實中由于市場不均衡和交易成本等一些因素的影響，并不是所有基金投資組合的超額收益都會等于其β值乘以市場收益。為了彌補市場因素造成的基金實際的收益和風險收益產(chǎn)生的差異，引入Jensen在1968年提出的詹森指數(shù)：

詹森指數(shù)是本文對基金績效進行評價的基礎(chǔ)模型。其中，如果PIJ的數(shù)值為正，則表示基金戰(zhàn)勝市場，獲得了超出其承擔的風險的收益；反之，則表示基金未能戰(zhàn)勝市場，基金獲取的收益低于正常的風險收益。

（二）量化基金投資行為的方法

確定基金績效評價的模型后，需要研究基金投資行為對詹森指數(shù)的影響。首先，對基金投資行為進行量化分析。根據(jù)Markowitz在1952年提出的風險與收益匹配原則，在風險水平一定的情況下，一個理性的風險規(guī)避投資者會選擇追求更高的收益。[34]根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，證券基金的預(yù)期收益率越高，風險就越高；預(yù)期收益率越低，風險就越低。因此，要在基金資產(chǎn)配置中體現(xiàn)風險收益匹配原則。基金經(jīng)理通常會根據(jù)市場走勢，主動調(diào)整投資組合的β值來應(yīng)對市場風險獲取收益。投資組合中β值的調(diào)整，主要是通過重新配置投資組合中的資產(chǎn)來實現(xiàn)。當預(yù)計下一期的市場會上漲，基金投資的預(yù)期收益上升時，就應(yīng)當對基金內(nèi)的資產(chǎn)份額進行重新配置，使得基金投資組合中高β值證券的持有量上升，即令βt+1＞βt；當預(yù)計下一期市場下跌，基金投資的預(yù)期收益下降時，應(yīng)當提高基金投資組合中低β值證券的持有量，即令βt+1＜βt。根據(jù)這一資產(chǎn)配置原則，可以得出衡量基金投資行為的指標公式：

其中，It+1表示基金在t+1期配置自身資產(chǎn)的能力，βt+1和βt分別表示基金投資組合在t+1期和t期時的系統(tǒng)性風險，Rm,t+1表示市場t+1期時的收益，Rf ,t+1表示在t+1期時的無風險利率。當It+1值為正時，表示基金經(jīng)理正確預(yù)測了市場的走勢，合理調(diào)整了基金投資組合的β值，滿足風險與收益匹配的原則。反之，當It+1值為負時，則表示基金經(jīng)理判斷錯誤，沒有合理調(diào)β值，不滿足風險與收益匹配的原則。基金在某一時期的投資行為可以分為兩類，一類是滿足風險與收益匹配原則，另一類沒有滿足風險與收益匹配原則。為了更好的量化這兩種投資行為，引入變量I，具體表示為：

（三）含行為因素的績效評價模型

在引入對基金績效進行評價的指標詹森指數(shù)，完成了在風險與收益匹配原則下對基金投資行為的量化后，可得包含基金投資行為因素的基金績效評價模型：

將其進行轉(zhuǎn)換：

其中，解釋變量為I，表示對基金投資行為的量化數(shù)值；被解釋變量為Rp－Rf，表示基金投資組合的超額收益即基金投資績效；β表示基金投資組合的系統(tǒng)性風險；Rm－Rf表示市場投資的超額收益率；C為待估參數(shù)。當回歸參數(shù)C具有顯著性時，基金的投資行為對基金超額收益有顯著影響。如果C值為正，則表示基金滿足風險與收益相匹配原則的投資行為提高了基金的超額收益，沒有滿足風險與收益相匹配原則的投資行為降低了基金的超額收益；如果C值為負，則表示基金滿足風險與收益相匹配原則的投資行為降低了基金的超額收益，沒有滿足風險與收益相匹配原則的基金投資行為提高了基金的超額收益。

三、實證研究

（一）選取樣本數(shù)據(jù)

檢驗我國基金投資行為對基金績效的影響，涉及到的變量有基金各期的投資組合收益率、無風險收益率、市場綜合指數(shù)收益率、各基金投資組合的系統(tǒng)性風險和基金投資行為量化后的衡量值。

選取的樣本數(shù)據(jù)是我國成立2年以上的開放式股票基金，數(shù)量為30只。樣本區(qū)間是從2016年1月到2017年12月。這是因為在2015年我國股市大跌之后，市場波動相對較小，更有利于研究基金投資行為對基金績效的影響，減少因市場變動所引起的誤差。為了減少由選取樣本數(shù)據(jù)過少引起的風險偏差，以季度為單位，把研究區(qū)間分為8個子區(qū)間，每個子區(qū)間30份數(shù)據(jù)。

（二）變量數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析

1.基金各季度的投資組合收益率（Rp）

選取各個季度的期初累計凈值和期末累計凈值計算其收益率，數(shù)據(jù)來源是東方財富Choice數(shù)據(jù)。采用對數(shù)收益率形式：

其中，Pt+1是基金在t+1期的凈值，Pt是基金在t期的凈值。計算結(jié)果如表1所示：

表1 基金投資組合季度收益率

續(xù)表：

2.無風險收益率（Rf）

使用的數(shù)據(jù)是國債指數(shù)，數(shù)據(jù)來源是中央債券信息網(wǎng)。計算式如下：

計算結(jié)果如表2所示：

表2 各季度無風險收益率

3.市場收益率Rm

目前我國還沒有完全統(tǒng)一的市場指數(shù)，學界普遍采用上證綜合指數(shù)作為我國證券市場的統(tǒng)計指標。數(shù)據(jù)來源為同花順網(wǎng)，采用對數(shù)收益率的形式，計算公式為：

其中，Pt+1和Pt分別表示在t+1期和t期的上證綜合指數(shù)收盤價。計算結(jié)果如表3所示：

表3 各季度市場收益率

4.各個基金投資組合的系統(tǒng)性風險（βp）

在求系統(tǒng)性風險之前，先要求出單個證券i的系統(tǒng)性風險（βi）的值：

其中，σiM是證券i的收益率和市場投資組合收益率的協(xié)方差，σM2是市場投資組合收益率的方差。進一步得出基金投資組合系統(tǒng)性風險：

計算結(jié)果如表4所示：

表4 各季度基金投資組合系統(tǒng)性分險

續(xù)表：

5.基金投資行為的量化值I

先根據(jù)式（3）計算出It+1的值，再根據(jù)It+1的值和式（4）判斷I的取值，其結(jié)果如表5所示：

表5 各季度基金投資行為量化值

（三）實證結(jié)果分析

對回歸參數(shù)C進行回歸估計，檢驗基金投資行為對基金績效的影響。回歸結(jié)果如表6所示：

表6 各季度回歸結(jié)果

在整個考察期間內(nèi)，8個季度的回歸參數(shù)都是顯著的，即基金的風險與收益投資行為對金績效有顯著影響。有6個季度的回歸參數(shù)C是正值，說明滿足風險與收益匹配原則的基金投資行為對基金績效有正向影響。各期擬合優(yōu)度大部分較低且波動比較大，這是由于除了風險與收益的投資行為外還有其他行為選擇會對基金績效產(chǎn)生影響，而擬合優(yōu)度產(chǎn)生波動是由于基金的風險與收益投資行為對各個期間基金績效的影響是不同的。

四、結(jié)論

從風險與收益相匹配的角度對我國基金投資行為和基金績效進行的實證研究發(fā)現(xiàn)，基金滿足風險與收益相匹配的投資行為會正面影響基金的投資績效。風險與收益相匹配是對基金行為選擇和投資管理評價時不可缺少的角度，在未來進一步的研究中需要予以重視。