我國公開市場操作的狀況分析及政策探討

蔡詩韻

摘 要：公開市場操作是貨幣政策的主要操作工具之一，一般被各國央行用來管理政府和銀行系統間的現金流動情況和銀行系統內部的流動性，從而引導和控制貨幣市場上利率的變動。先介紹了公開市場操作的現代貨幣理論基礎，詳細介紹了我國公開市場操作近十幾年來的發展歷程和現狀，然后對我國公開市場操作中存在的問題進行了深入的分析，最后針對提出的問題，對進一步發展和完善我國央行公開市場操作提出了一些建議。

關鍵詞：公開市場操作;發展;貨幣政策工具

中圖分類號：F23 文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.09.067

1 研究背景與文獻綜述

公開市場操作是央行實行貨幣政策的主要工具之一，央行通過在公開市場上買賣有價債券，調節貨幣供應量，從而引導和控制貨幣市場上利率的變動。我國同大部分發展中國家一樣，國債市場發展并不成熟，因此主要通過中央銀行債券來進行公開市場操作。

由于我國公開市場操作實行時間比較短，其相應的經濟基礎和配備制度不是十分完善，所以國內學者一般是在技術層面上對其進行研究。劉振東（2002 ）認為央行已經注意到公開市場業務引導利率的作用，并有意愿通過操作干預市場利率。秦隴一、周麗華等（2002）認為目前我國公開市場業務的傳導機制正在發生變化，由于利率市場化的影響，公開市場業務的傳導方式將由數量傳導型轉變為利率傳導型。但隨著我國經濟的不斷發展和市場體制的不斷進步，我國央行的公開市場業務還需要繼續的發展和完善。

我國公開市場操作已經取得很大的進展，但依然還有待進一步發展和完善，這正是本文的研究內容。

2 公開市場操作的現代貨幣理論基礎

最早在19世紀，公開市場操作被提出用于國庫收支的平衡，但其當時并沒有成為貨幣政策的調控工具。

20世紀30年代爆發了持續的全球性金融危機，在這樣的背景下，凱恩斯貨幣理論應運而生。凱恩斯學派創造性的提出可以將利率作為政府的公開市場操作目標，以控制利率為手段調節貨幣供應量，從而影響產出和收入。

20世紀50年代，全球很多國家發生了嚴重的通貨膨脹。到了70年代，又發生了更加復雜的滯漲現象。對于這種情況，凱恩斯學派也無法提出有效的應對策略。貨幣學派認為，控制好貨幣供應量才是解決通貨膨脹和調控宏觀經濟的有效方法。美國政府依據貨幣學派提出的理論，開始把貨幣供應量作為公開市場操作的主要目標，將公開市場操作帶上了一個更高的新的發展階段。

20世紀80年代，新古典主義貨幣理論出現了。新古典經濟理論本身需要嚴格的假設條件，因此該理論缺乏實用性，也很難得到驗證，但新古典主義從微觀的角度和基礎上進行分析的方式，有很大的借鑒意義。

3 我國公開市場操作的發展歷程

本節針對我國來公開市場操作發展的真實狀況，根據其操作方法和取得的實際效果，進行了相應的概括和分析。

首先，1994年到1998年是我國公開市場業務的啟動期與恢復期。我國的公開市場操作在這一時期啟動。

其次，1999年到2001年是其前期形成期。為了應對金融危機，中國人民銀行在1999年調低了法定存款準備金率，并增強了公開市場業務的操作力度和靈活性。2001年我國的經濟開始復蘇，我國央行更加有能力在外匯市場上進行公開業務操作，我國公開市場操作開始初步形成。

再次，2002年至2005年是我國公開市場操作的快速成長期。在此期間，我國中央銀行開始靈活的采用多種組合，利用交易品種和交易期限的合理搭配，來解決一些由于偶然性因素引發的流動性問題，同時完善了公開市場業務的管理方法和交易制度。

最后，2006到2010年，是我國公開市場操作開始逐漸走向成熟的時期。比如，2006和2007年，我國央行主要通過公開市場操作來收緊貨幣供應量。2009和2010年，我國央行加大了流動性的回收力度。在此期間，我國央行公開市場操作開始針對不同的經濟形勢，通過靈活調整公開市場業務的操作力度和方向來進行宏觀經濟調控。

2011年到2018年，我國央行不斷完善公開市場操作機制，開展公開市場業務工具創新，我國公開市場業務以更快的速度走向了一個更加完善的階段。

4 我國公開市場操作發展中存在的主要問題

4.1 我國的市場機制不完善

公開市場操作在擁有完善市場化機制的基礎上它才能良好的進行運作。但我國目前的市場結構并不是十分的完善，證券交易的各個市場之間未能有機結合，而是處于一種相互分割的狀態。同時我國商業銀行市場化的進程也發展的十分緩慢，由于效率不能充分提高，所以一方面很難在市場經濟的競爭中獲得勝利;另一方面又不能很快的對快速變化的市場做出準確的應對反映，這都會影響貨幣政策的傳導效果。

4.2 我國央行公開市場業務交易工具的局限性

我國央行公開市場操作的主要工具都存在著一些問題。

（1）國債問題：我國國債在債券市場上表現并不活躍，無論是發行規模還是交易規模都比較有限，制約了我國央行公開市場業務的操作效力。而且我國的債券期限結構不是十分合理，債券的品種不豐富，結構也不均衡，主要局限于三到五年期的中期債券。由于缺乏短期和長期的國債發行，國債很難成為我國中央銀行有效利用的工具。同時在我國由于國債風險程度很低，受到廣大個人投資者的青睞，但因其收益也較低，機構投資者一般不愿意對其進行投資。這限制了其流動性，影響了市場的交易活力，使公開市場操作無法有效的展開。

（2）中央銀行票據問題：中央銀行票據雖然具有較好的流動性和交易活躍性，但是一種臨時性的貨幣政策工具，其發行量要依據經濟發展和通貨膨脹的狀況，一旦經濟運行恢復正常，票據就要暫停或者停止發行，所以發行難以長期的持續下去。

（3）政策性金融債券問題：政策性金融債券同我國國債的情況有相似之處，它也有著不合理的期限結構，比如政策性金融債券的期限平均是5年，遠低于貸款的平均10年的期限。政策性金融債券一定程度上來說是通過發行債券的方式來獲取新的資金來償還舊的資金，這樣一來其發行所要達到的目的就很難完全同貨幣政策的需求相一致。

4.3 有待完善的公開市場操作框架制度

近年來，我國公開市場交易商制度在逐漸完善，但現有的交易商制度還存在著某些方面的局限性。比如，作為公開市場業務一級交易商的比例并不十分合理。另外，財務公司和保險公司作為金融體系的重要組成部分，但并沒有被納入一級交易商的范圍，這也顯然是不合理的。

另一方面，公開市場業務操作程序最重要的一個環節是決策環節。依據我國的現實情況，中國貨幣政策的決策權由國務院掌握，而央行只能在決策制定前給予國務院一些建議，并沒有獨立制定政策的權利。這不利于我國公開市場操作的發展和完善。

5 完善我國公開市場業務的對策

5.1 完善市場機制

只有介入更多的其他種類的金融主體，才能使公開市場操作更加靈活和有效率，所以，一些符合條件非銀行的金融機構也應被逐漸吸納進入債券交易市場。同時我們也應該對進入債券交易市場的非銀行金融機構進行嚴格的審查和謹慎的考慮，因為非銀行金融機構從事的金融業務一般種類繁多，而且差別較大。近年來，商業銀行占比過高的情況也在得到改善，證券公司、保險公司等其他主體已經加入運行。我們還可以將銀行和各種非銀行金融機構共同組成同業拆借市場，這樣既可以增加公開市場操作主體的多樣性，又能加強兩個交易網絡的相互聯系。

5.2 交易工具的改善

（1）改進國債的規模與結構。

中國人民銀行剛剛在債券市場實行公開業務的時候，采取的策略大多是防御性的和保守的。但隨著我國經濟的持續增長，形勢發生了很大的變化，我國央行現在進行公開市場業務變得更加積極和主動。因此，我們需要進一步的適度擴大國債的規模。

同時，我國央行應當發行更多的品種，使國債的期限結構更加合理。比如，央行可以增加發行一些國債用于上市流通，特別應該更加注重短期國債的發行。短期國債可以采取周期性的方式發行，這樣可短可長既便于靈活操作，還能解決季節性資金短缺的財政問題。另外，我國央行對于不同期限的國債可以設計短期貼現、中期還付本息、長期按年付息三種方式，對其相互協調配合的進行使用，使我國國債的結構得到改善，我國公開市場業務的效率得到提高。

（2）解決政策性金融債券的問題。

政策性金融債券本身也存在著一些問題。為了解決這些問題，我們發行政策性金融債券時不能僅僅將其作為解決債務問題的手段，而是要依據其自身的特點同整個貨幣政策相聯系。我國央行今后應當主要發行十年期的政策性金融債券，這樣可以同實際的使用期限相連接;另外，政策性金融債流動性較差，因此我們也要對其融資方式和來源進行改進。

（3）發展中央銀行債券的適度規模。

中央銀行債券現已成為公開市場業務重要的交易工具，因此需要保持一定的規模以便進行操作。我國央行已經根據公開市場業務發展的需要，將部分在正回購操作中形成的未到期國債轉換為中央銀行債券，這種改進方法取得了良好的效果。今后，我們應當根據具體的經濟形勢和貨幣政策的需要繼續借鑒這種方法，其本質上相當于將未到期國債轉換為短期債券。一方面可以認為增加了中央銀行債券的發行和短期債券的供給;另一方面增強了短期品種的流動性。同時，由于短期債券的特點是風險程度較低，這種做法也更有利于央行對風險的控制。

5.3 公開市場業務框架操作的進一步完善

依據上文的分析，為了完善一級交易商制度，我們可以采取以下策略：首先，在一級交易商的機構類型比例方面，可以適當增加農商行的比例，加強其在貨幣政策傳導中的作用。而隨著證券行業和保險行業的快速發展，證券公司和保險公司的所占比例也應適當增加，同時符合條件的其他非銀行金融機構也可以考慮納入體系。我國的商業銀行資產規模和數量相比其他金融機構都占有絕對優勢，但由于其資產的性質和經營的業務都大致相同，會造成貨幣政策的傳導渠道過于單一，不利于政策多層次、縱深傳導，因此，我們需要增加一級交易商類型。其次，在一級交易商管理方面，我們需要改進交易商成員入市、退市等制度的管理，禁止一切違規行為，創造一個公平公正的競爭環境。

同時，我國公開市場操作的框架制度存在一些問題，我國人民銀行在重大貨幣政策問題上并沒有決策的權利，只能從專業的角度向國務院提出建議。這種分配權力的方式不具有科學性，因為政府在制定貨幣政策時，會從全局出發，而央行則主要從技術角度來考慮問題，兩者由于出發點的不同，經常會有不一樣的想法和觀點。我們可以在法律上授予我國央行一定程度上的決策權，與此同時，雙方可以充分的交流信息和意見，這樣可以保障政策制定的專業性，從而進一步完善公開市場操作制度。

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