股權(quán)激勵與企業(yè)財務(wù)績效研究述評

(長沙理工大學(xué) 湖南 長沙 410076)

一、引言

股權(quán)激勵于20世紀(jì)50年代產(chǎn)生于美國，我國于20世紀(jì)80年代開始試行股權(quán)激勵機制，最初形式是內(nèi)部職工持股。直到2005年12月31日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》(2006年1月1日開始實施)，這才標(biāo)志著我國股權(quán)激勵機制的正式建立。

二、股權(quán)激勵與績效相關(guān)性研究

(一)線性相關(guān)關(guān)系

Jensen基于委托代理理論，首次提出管理層持股可以提高企業(yè)績效，通過管理層持股使得委托人與代理人達成“共享利益、共擔(dān)風(fēng)險”的共識。楊英(2012)通過實證研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司管理層股權(quán)激勵與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是田國雙、齊英南(2018)提出了相反的觀點，通過面板數(shù)據(jù)模型進行實證研究發(fā)現(xiàn)上市公司實行股權(quán)激勵可以提高公司績效。劉紅、張小有、楊華領(lǐng)(2018)的實證研究還證實了核心技術(shù)員工與公司技術(shù)創(chuàng)新績效具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(二)非線性相關(guān)關(guān)系

Fama EF首次提出掘壕自守假說，在對公司實施股權(quán)激勵時與公司績效有一種區(qū)間關(guān)系，認(rèn)為隨著管理層持股比例的增加，股權(quán)激勵呈現(xiàn)先正再負(fù)再正的效果。Griffith et al(1999)在研究美國商業(yè)銀行中CEO的持股比例與公司績效之間關(guān)系時，以經(jīng)濟增加值為公司績效的衡量指標(biāo)，研究表明兩者呈曲線函數(shù)關(guān)系，其拐點分別為 12%和67%。舒文燕，楊華領(lǐng)，林斌(2018)的研究結(jié)果表明股票期權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新績效呈倒“U”型關(guān)系，股票期權(quán)激勵比例低于均衡點能促進創(chuàng)新績效，高于均衡點時對創(chuàng)新績效的促進效用將遞減。

(三)沒有顯著相關(guān)關(guān)系

Jenson & Murphy(1990)收集美國1400 余家公司1974-1988年的相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司價值增加1000美元，CEO的收益僅增加2.59美元，這說明公司價值與高管收益之間只存在微弱關(guān)系。由此可見盡管股權(quán)激勵的效果要好于工資薪金，但整體而言高管股權(quán)激勵對提高公司業(yè)績的作用很小。唐昭(2013)通過構(gòu)造國內(nèi)上市公司實施大范圍股權(quán)激勵計劃的計量經(jīng)濟模型，分析了其內(nèi)在原因，實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金狀況、上市時間和資產(chǎn)規(guī)模對實施計劃都有顯著影響，但上市公司的行業(yè)特征對其影響不顯著，而上市公司經(jīng)營業(yè)績情況對其影響也是不顯著的。

三、股權(quán)激勵的實施動機研究

國內(nèi)外的研究者對股權(quán)激勵到底是激勵效果還是非激勵效果進行了深入研究，得出的結(jié)論也不盡相同。Holland和Lewellen(1962)認(rèn)為股票期權(quán)可能在高管和公司之間產(chǎn)生凈稅賦收益，這樣可以減少企業(yè)的稅收，說明該激勵不屬于激勵型。呂長江、鄭慧蓮、嚴(yán)明珠(2009)以 2005-2008年間公布股權(quán)激勵計劃草案的上市公司為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司設(shè)計的股權(quán)激勵方案既存在激勵效應(yīng)又存在福利效應(yīng)。并提出上市公司的股權(quán)激勵是福利型還是激勵型可以通過改變激勵條件和激勵有效期來實現(xiàn)，激勵型公司和福利型公司存在差異的原因在于公司治理結(jié)構(gòu)安排。該研究首次區(qū)分了激勵型和福利型公司，為證監(jiān)會的監(jiān)管和上市公司推出股權(quán)激勵方案提供參考。

四、股權(quán)激勵方案設(shè)計的文獻研究

早先的研究都是將股權(quán)激勵契約作為一個整體來進行研究，劉浩和孫錚(2009)在其研究中表明單純的研究股權(quán)激勵和企業(yè)績效的關(guān)系是不夠的。Zattoni和Minichilli(2009)分析了股權(quán)激勵計劃各要素及其激勵效果，發(fā)現(xiàn)激勵類型、行權(quán)時間、行權(quán)價格等關(guān)鍵要素對激勵效果會產(chǎn)生顯著影響。

(一)激勵對象選擇研究

在實務(wù)中企業(yè)區(qū)分了股權(quán)激勵的對象，但在進行方案設(shè)計時卻沒有將高管和員工激勵混為一談。Hall和Mur-phy(2000)的研究表明經(jīng)理人報酬和公司績效通過股權(quán)激勵聯(lián)系在一起，但這種情況只能對直接影響公司股價的高層管理人員起作用，并不適用于低層管理人員和一般員工。Oyer和Schaefer(2005)認(rèn)為股權(quán)激勵能吸引、留住和激勵員工，因此，公司應(yīng)該對所有的員工都授予股權(quán)激勵。陳效東(2017)試圖檢驗核心員工持股與高管人員股權(quán)激勵這兩種激勵機制誰才是企業(yè)創(chuàng)新激勵效應(yīng)的主體，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)核心員工持股可以顯著提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力，核心員工持股的創(chuàng)新激勵效應(yīng)顯著高于高管人員的股權(quán)激勵，提高了企業(yè)的創(chuàng)新能力。

(二)激勵模式選擇研究

在我國的上市公司股權(quán)激勵制度中股票期權(quán)和限制性股票激勵方式是最為普遍的兩種。Tang通過建立一個多期框架(multiperiod framework)評估股權(quán)的激勵效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)却谳^短時，采用限制性股票的激勵效應(yīng)優(yōu)于股票期權(quán)的激勵效果，而等待期較長的情況下更適合采用股票期權(quán)激勵。肖淑芳、石琦等(2016)基于激勵對象視角上進行了三階段研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)激勵對象中高管持股比例較大時企業(yè)更傾向于選中限制性股票來進行激勵，盡管對于高管激勵來說股票期權(quán)更適合，這說明企業(yè)在選擇股權(quán)激勵類型時存在機會主義行為。童長鳳、楊寶琦(2019)的研究發(fā)現(xiàn)針對核心員工采用限制性股票可以產(chǎn)生相對更優(yōu)的股權(quán)激勵效果，而管理層激勵選擇股票期權(quán)比限制性股票更能提高企業(yè)績效。

(三)激勵強度大小研究

Armstrong(2007)指出激勵強度有一個最優(yōu)值，當(dāng)小于這個最優(yōu)值時，股權(quán)激勵程度不夠，而當(dāng)大于這個值時，則激勵過度，會削弱董事會對管理者的監(jiān)督能力，從而影響公司的長期利益，這一結(jié)論與國內(nèi)學(xué)者陳勝軍、呂思瑩、白鴿(2016)的研究結(jié)果一致，發(fā)現(xiàn)激勵力度與實施效果的關(guān)系呈倒“U”型，還根據(jù)變量前的系數(shù)計算出的倒“U”型頂點為18.60%。林萍、劉雅玲(2017)提出了與陳勝軍、呂思瑩、白鴿(2016)不同的觀點，通過收集中國軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的111家上市公司數(shù)據(jù)進行實證檢驗，研究結(jié)果表明，從長期看激勵力度與企業(yè)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，而從短期看激勵力度與股票累計超額回報率正相關(guān)。童長鳳、楊寶琦(2019)證明了核心員工股權(quán)激勵強度的加大會對公司業(yè)績產(chǎn)生積極作用，同時將樣本進行分行業(yè)回歸之后，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)中核心員工股權(quán)激勵強度對公司業(yè)績不存在明顯差異。

五、文獻評述

本文通過對股權(quán)激勵國內(nèi)外的相關(guān)研究成果進行回顧與梳理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵效應(yīng)還未得到一致的觀點。可能是因為股權(quán)激勵屬于一種長期激勵制度，一般不能從當(dāng)期看到其影響效果，財務(wù)數(shù)據(jù)通常需要滯后一期，但是有些研究選取的是當(dāng)年的數(shù)據(jù)，那么得出的結(jié)果肯定是不準(zhǔn)確的。另外，國外對于股權(quán)激勵的研究已經(jīng)取得卓越的成就，理論發(fā)展也相對完整，但是我國的國情與國外存在差異，國外的研究理論可能不一定適合我國。當(dāng)前我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，上市公司面臨著不同于西方國家的社會環(huán)境、市場條件、經(jīng)濟基礎(chǔ)等宏觀層面的因素必定會影響到股權(quán)激勵的實施效果。因此，學(xué)者們還需要對股權(quán)激勵進行更全面深入的研究，為企業(yè)制定切實有效的股權(quán)激勵方案提供理論支持和決策依據(jù)，避免企業(yè)因盲目實施股權(quán)激勵導(dǎo)致創(chuàng)新效率損失，偏離股權(quán)激勵初衷。