并購重組定價方法探析

文/韓曉琳 牛丹辰，山西財經大學財政金融學院

在并購重組中對公司資產的價值評估的方法有很多主要有現金流貼現法、市場法、資產價值法、實物期權法和經濟增加值法，下面就這五種方法展開介紹與分析。

1 現金流貼現法

收益法是指在公司能夠持續經營的前提下，將未來各期的現金流按適當的折現率進行折現進而獲得評估值。收益法運用未來各期的現金流入和收益折現等技術手段來評估企業未來的獲利能力。

現金流量是指各期的未來每期的預期現金流，根據現金流的口徑不同，現金流的種類有股利現金流、股權現金流、實體現金流。價值評估主要是為了評估企業的營業價值，所以公司的價值主要有每期的自由現金流來表示。資本成本是指將現金流折現時的折現率，用的是加權資本成本模型（WACC)

企業價值評估指導意見：

采用現金流貼現法考慮了公司未來的獲利能力，是計算評估價值進步的一個方面。以公司未來的收益作為股價標準，反映了公司未來的獲利能力和并購帶來的協同效應。但是該方法也存在兩個缺陷，就是未來收益的預測和貼現率的確定的主觀性太強，可人為操作，會影響評估結果偏離實際情況。

2 市場法

市場法是在資本市場上找到一家類似的公司來評估目標公司的價值，兩家公司的資產狀況、未來收益和競爭力狀況相當，可以相互比較。市場法有直接比較法和類比調整法。

直接比較法是以目標公司的市場交易價為基礎。

類比調整法只要求目標公司和參照公司在主要方面相似或相同。

公式：資產評估值=參照公司的成交價格±功能差異值±實體特征差異值±…±時間差異值

市場法的缺點就是很難找到一家參照公司滿足其前提條件，因為不同的公司面臨的市場機遇與風險都是不同的，不確定性也很大，所以可比案例很少。即使找到可比的參照對象后，對于可比參數的調整存在較大的人為操作空間，需要雙方的主觀判斷。

3 資產價值法

資產價值是指并購重組中的定價是由公司現在所擁有的資產來確定。利用公司的資產負債表來評估公司的價值，是一種相對比較靜態的分析。沒有考慮公司未來的營運狀況和現金的時間價值。資產價值法的計算過程簡便，獲取數據相對簡單，但是是靜態孤立的評估方法。資產價值沒有考慮公司的未來的發展前景與運行效率，同時沒有強調無形資產的作用，在高新科技公司，這一方法的運用多少會偏離公司的實際價值。但是同時資產價值法是以公司的財務報表和現有的市場價格水平為基礎，減少了人為操作的空間，在當今資本市場還未完全成熟的情況下，資產價值方法顯得更為簡單有效。

4 實物期權

實物期權的引入和應用在價值評估方法中是一個較為新穎的研究方法，實物期權能夠考慮到動態環境對公司價值的影響，全面真實地估算公司的價值。如果公司有較強的適應能力和競爭能力，根據環境來調整自身的經營戰略，通過對宏觀環境的把握和多元化的戰略，從而不斷增加公司的價值。那么公司的價值增加的量就是看漲期權的價值。實物期權估值法就是將公司所有期權的組合視為公司的價值。所以公司價值估值的問題就變為對實物期權的定價問題。

實物期權法在對未來的盈利狀況的投資機會的定量化比傳統的價值評估方法更具有合理性。期權的定價思想是首先要尋找那些有更多投資機會和經營靈活的公司作為并購目標，并將這些項目的價值通過期權的定價思想進行量化。但是實物期權定價模型不能很好的評估期限長且是以非流通資產為標的的資產，因為如果該資產不在市場上交易，則不能獲得標的資產的價值和資產的波動率，即使該資產在市場上交易，那么也不能對其未來的波動率預測，只能通過以往的交易情況來推測波動率。

5 我國上市公司并購重組中資產評估方法選擇

現金流貼現法是需要建立在對未來的合理預測上面的，但是針對中國的資本市場不成熟，信息披露不全面的現實，使得預測值缺乏可信度。市場法的一個難點就是很難找到一家可以類比的公司，市場法中可類比的一個關鍵變量就是市盈率，但是由于中國股權結構的特殊性，即使是規模大小和盈利狀況相同的兩家公司，他們的市盈率也相差較大。實物期權法在價值評估方面是一個較大的突破，但是它并不能在資本市場上交易，沒有足夠的價格數據用期權定價模型計算價格。對于中國的價值評估水平不高的現狀，先評估出凈資產，然后雙方協商，在凈資產的基礎上再加上一定的經濟增加值來確定企業的評估值，比如根據財務指標確定合理的溢價。這種方法在我國的證券市場的早期并購中應用廣泛。