資本結構、技術創新能力與企業成長性

劉芷璇 劉英

【摘要】本文選取2015～2017年間我國信息技術行業A股上市公司為研究樣本，分析資本結構、技術創新能力與企業成長性的關系。研究結果表明：對于信息技術企業，技術創新能力對企業成長性存在正向影響，但其影響具有一定的滯后效應；負債比例較高的資本結構能夠加強技術創新能力對企業成長性的促進作用。

【關鍵詞】技術創新能力；資本結構；企業成長性

【中圖分類號】F276.6

一、 引言

隨著經濟發展，企業面臨著更為多變與復雜的外部環境，企業成長性逐漸成為學術界與市場研究的焦點。成長性不同于傳統企業績效等指標，不僅一定程度上反映了企業的經營狀況，也代表了企業未來的投資機會與企業前景，企業成長性更是信息技術企業生存與發展的根本動力。因此，研究與分析影響企業成長性的因素，對信息技術企業的經營者和投資者顯得尤為重要。現代經濟增長理論認為，技術的進步與知識的積累決定了經濟增長。對信息技術企業而言，創新更是促進經濟增長的不可或缺的變量，企業技術創新能力直接反映其競爭力水平。因此，近年來信息技術企業愈來愈重視創新，企業創新能力不斷增強，創新產出顯著提高，技術創新已經成為推動其企業發展的根本力量。

信息技術企業的技術創新能力成為影響企業成長的重要因素。同時，作為企業創新影響要素的資本結構也通過影響治理結構及技術轉化機制對企業創新能力與企業成長性產生著一定影響。因此，本文以我國信息技術行業上市公司作為研究樣本，基于技術創新的特點，實證研究資本結構對技術創新能力、企業成長性的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）負債比例較高的資本結構抑制企業技術創新

學者認為總體上負債比例較高的資本結構與企業技術創新能力負相關。資本結構反映了企業價值與風險的配比。一定時間內，企業資本結構越高說明其負債融資程度則越高，張琳證明資產負債率與創新能力顯著相關。隨著資本結構理論的發展，謝喬昕基于代理理論指出，由于信息的不對稱，高負債易導致債權人對企業投資，特別是相對風險較高的企業創新投資進行干預，從而抑制企業的技術創新能力。韓慶瀟等認為，資產負債率較高的企業其對創新的重視程度不高，創新投資決策更為謹慎 ，因此對企業創新造成負面影響。此外，權衡理論指出，投資機會一定時，企業的負債水平與其績效正相關，但同時也會限制企業用于創新活動的資金，而抑制企業的技術創新。對于信息技術企業，其企業杠桿較高，債權人對企業的監督與約束相對較強，當企業負債水平升高時，債權人對高風險投資項目如創新活動投資更為敏感，從而降低企業研發投入，影響企業的技術創新能力。

因此，本文對信息技術企業提出假設：

H1：負債比例較高的資本結構與技術創新能力負相關。

（二）負債比例較高的資本結構抑制企業成長

我國最早對企業成長性進行定義的是叢佩華學者，他認為企業的成長性是企業在持續經營中獲得的企業價值的增長能力。學者普遍認為，一個具有成長性的企業，相對容易能夠持續的挖掘未利用的資源，并且具有更好的發展前景。由于這些特性與預期，企業成長性逐漸成為衡量企業發展狀況和競爭力的重要指標。因此近年來涌現了大量相關文獻，其中研究重心以其定義和影響因素為主，但國內外學者對企業成長性的影響因素尚未形成統一的研究結論。一些研究指出，企業內部與外部的多重因素均影響著企業的發展狀況與成長快慢。而資本結構影響并決定了企業內部的治理結構與產權歸屬。何有世和王青燕通過對中國上市公司成長性因素分析，發現資本結構對企業成長性存在影響。但王玲玉指出由于研究的時間區間不同，研究樣本選取不同，樣本所處環境不同，研究變量設計不同，研究模型和方法不同等原因，目前國內外學者并沒有對資本結構和企業成長性間的關系得出一致的結論。李元旭等證明不同行業企業的資本結構對企業成長性的影響不同，同時，孫鈮等證實了不同經營業績下公司資本結構對成長性的影響作用是不同的。Dasgupta通過對美國信息技術公司的研究發現資本結構對企業成長存在很大影響，程惠芳等通過對我國信息技術企業的研究證實了資產負債率對企業成長性的影響。然而，學者已有的實證結果表示在信息技術企業，負債比例較高資本結構與企業成長性之間存在負相關但并不顯著。本文認為，較多的負債容易引起企業投資不足或過度投資，且信息技術企業的債務治理效果也普遍較弱。

基于此，本文提出假設：

H2：負債比例較高的資本結構與企業成長性負相關。

（三）技術創新促進企業成長

舒東升以創業板上市公司為研究對象，研究成長性的影響因素發現影響創業板上市公司成長性的主要因素有創新能力、成長質量等；陳曉紅等針對科技型和非科技型企業分別構建了實證模型，發現在科技型中小企業中，技術創新對成長性有顯著的正向影響；國外學者Bottazzi和Lippi通過對醫藥企業的調研，證明企業長年累月形成的創新能力是影響一個企業成長性的最為重要的因素。國內外學者普遍肯定技術創新能力對企業成長性的作用。

技術創新能力對企業成長性的影響主要體現在以下幾個方面。首先，依據企業內生因素成長理論，企業擁有的資源、能力和知識等是企業成長的根本原因，而技術創新能力是企業資源、能力與知識的源泉；其次，企業創新產出為企業創造了更多收益與利潤，對研究活動的投入可以極大地促進企業生產力的發展，促進經濟增長，直接影響企業績效，促進企業成長；此外，Baptista和Karaoz表示有效適當的研發支出對于形成多元化的企業文化頗有益處，同時這一特點有助于企業在開放自由的經濟環境下從同行業的企業里脫穎而出，形成強勢的競爭力，有利于企業的成長。依據以上分析，本文提出假設：

H3a：技術創新能力有助于提升企業成長性。

同時，鮑新中等認為創新研發活動對企業的影響存在時間因素，分為對當期的影響和對滯后期的影響。因此，本文提出以下假設：

H3b：技術創新能力與滯后一期的企業成長性正相關。

（四）資本結構、技術創新能力與企業成長性

本文認為，從總體上看，資本結構反映并影響著企業的投資與融資行為，決定了企業的治理結構。首先，負債過高會抑制企業創新，阻礙企業成長。但是，我國信息技術企業負債水平總體偏低，相對其他企業存在更多的創新行為，因此企業負債的增加會一定程度地刺激企業經營者的生產積極性，從而有利于提高創新成果的轉化效率；其次，基于代理理論，資本結構向投資者反映了企業經營的有關信息，當負債水平提高時，外部投資者會加強對企業日常業務的監督，有效的提高了員工的主動創造性，規范了企業內部管理，企業管理者會加強對企業已有創新項目的建設與推進，適當提高了技術創新能力對企業成長性的促進作用。

據此，本文提出如下假設：

H4：相對于資產負債率低的企業，資產負債率相對較高的企業技術創新能力對企業成長性的正向作用更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究對象為上證、深證（主板）A 股信息技術行業上市公司，選取該行業2010年12月31日以前上市的所有58家公司自2015年至2017年的數據。剔除以下公司：（1）本文變量所需信息缺失的樣本（11個）；（2）最近三年被ST或*ST的公司（這些公司存在退市風險，為了使研究結果不受其影響，將該類公司排除在研究的樣本之外（4個）。最終樣本來源為43家上市公司。本文使用的大部分數據來自國泰安數據庫（CSMAR）。

（二）研究變量

1.被解釋變量（Growth）

本文的被解釋變量為企業成長性（Growth），企業成長性代表著企業未來發展空間和投資價值。近年來我國學者多用主營業務收入增長率這一指標進行衡量，他們是基于企業成長潛力角度考慮。對于本文而言，所要研究的信息技術行業發展較晚，發展形勢較為復雜，其企業成長性應包括企業經營能力、盈利能力與未來投資價值，所以本文采用綜合分析法衡量企業成長性。本文借鑒張栓興等的研究成果，從償債、盈利、經營和發展水平四個方面選取9個指標采用因子分析法計算出企業成長性的綜合評價指數（每個指標分別對應X1～X9），綜合得分方程如下。

2.解釋變量（Index）

技術創新能力是本文的解釋變量，技術創新能力的衡量指標包括R&D經費支出占主營業務收入的比重、發明專利數等。本文認為，大部分信息技術企業發展較晚，發明專利類指標難以全面反映企業技術創新能力，考慮到指標的意義及其可獲得性，本文以研發投入經費占主營業務收入比重（Index）為衡量企業技術創新能力的指標，研發投入資金占比越高，企業的技術創新能力越強。

3.調節變量（Lev）

本文選取資本結構為調節變量，用資產負債率進行衡量，并用符號Lev進行描述。

4.控制變量

本文借鑒以往的研究經驗，將每股有形資產（TabV）選為控制變量。裴陽（2014）認為，每股有形資產反映了企業的規模大小，而企業規模與企業成長性具有顯著相關關系。

各變量的定義和說明如表2所示。

5.模型構建

為檢驗假設的正確性，本文構建了四個回歸模型對本文假設進行回歸分析：

模型4研究資本結構對技術創新能力與企業成長性的調節作用。

四、實證分析

（一）因子分析

本文企業成長性因子分析中選取因子的KMO值 0.507>0.5，符合做因子分析的條件；Barlett球形檢驗結果在1%水平上顯著。4個公因子的方差貢獻率之和達到了71.083%，證明了其對信息技術企業成長性良好的解釋能力。

（二）描述性統計

本文對變量進行了一定的描述性統計分析，其分析結果如表3所示。

結果顯示，被解釋變量企業成長性（Growth）的最大值為1.2536，最小值為-0.9729，均值為0，表明我國信息技術企業綜合成長性良好，同時各企業間的差異較大。調節變量資本結構（Lev）的最大值為2.8913，最小值為-1.5954，表明信息技術行業上市企業的資本結構平均水平趨于一致。解釋變量技術創新能力（Index）最大值為0.5607，最小值為0，結果表明信息技術企業開展創新活動狀況有待提高，且各企業間技術創新能力參差不齊，這些差別為本文的研究提供了契機；同時表明從總體來看，企業技術創新能力仍有發展空間，我國信息技術企業應更充分地重視創新研發，提升技術創新能力。

控制變量每股有形資產（TabV）的最小值0.4084，最大值21.1115，平均值為5.2549，總體來看，信息技術行業企業規模較小，而且在呈現出規模差異。

（三）相關性分析

本文主要變量的相關性分析結果如表4所示。數據顯示，相關系數均小于0.5，本文的變量選取是合理的。結果表明： 信息技術企業中，技術創新能力與企業成長性正相關，資本結構、每股有形資產與企業成長性負相關。本文結果與以往部分研究存在一定差異，這是由于數據來源、區間選擇的不同而引起的。

這些分析表明，技術創新能力、資本結構與企業成長性之間存在一定的相關性，但仍需要進一步探討。

（四）回歸分析

本文對資本結構、技術創新能力與企業成長性之間的關系進行了回歸分析，分析結果如表5所示。

從表5當期的回歸分析結果上看，4個模型調整后的R2除模型1外，均顯著大于0.1，表明該模型具有較好的擬合度。模型1中，資本結構（Lev）的估計系數為-0.031，且在1%上顯著，驗證了負債比例較高的資本結構與技術創新能力存在負相關。模型2用于驗證資本結構與企業成長性的關系，結果顯示資本結構（Lev）的回歸系數為-0.755，與企業成長性顯著負相關，H2得到了證明，控制變量每股有形資產（TabV）沒有通過顯著性檢驗，與企業成長性的回歸系數為-0.073。模型3分別檢驗了技術創新能力對當期和滯后期企業成長性的影響，在模型中，當期的技術創新能力（Index1）回歸系數為2.315，模型調整后的R2為0.178；滯后一期的技術創新能力（Index0）的回歸系數為2.911，模型調整后的R2為0.182，證明技術創新能力與企業成長性正相關，且與滯后一期成長性的相關性更為顯著，驗證了假設H3a、H3b。該結論說明在信息技術企業中，技術創新能力具有一定的滯后性，即技術創新的溢出效應無法立刻轉化為商業成果，需要一定的時間。

模型4中，技術創新能力（Index）與企業成長性（Growth）之間的回歸系數為6.295，t值為2.580，并且在5% 水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關，即信息技術企業技術創新能力越高，企業成長性越好。資本結構（Lev）與企業成長性的回歸系數為-1.290，每股有形資產（TabV）與企業成長性（Growth）呈負相關，可能是因為企業規模一定程度上約束了管理者行為，從而更加謹慎地進行企業運行發展，使這些公司處于平穩發展的狀況而呈現成長性較低的特點。技術創新能力（Index）與資本結構（Lev）的交乘項Index*Lev與企業成長性（Growth）在5%水平上顯著，證明存在調節效應。且實證結果表示，資本結構加強了技術創新能力對企業成長性的促進作用，并使之更為顯著，與本文H4相符。

（五）穩健性檢驗

本文通過采用替換被解釋變量的方法進行穩健性測試：借鑒樊秀峰等（2018）學者的做法，用托賓Q來衡量企業成長性，回歸結果與本文的研究結論基本保持一致，驗證了技術創新能力對信息技術企業成長性的促進作用，證明了負債規模較大的資本結構對企業成長性的抑制效果。說明本文的研究結論是可靠的，構建的模型是穩健的。

五、結論與建議

（一）研究結論

當前我國正在逐步推進供給側結構性改革，而企業技術創新則是推動經濟結構轉型的動力，因而企業創新能力對企業成長性的作用效果逐漸成為學術研究的熱門話題。

本文以我國2015～2017 年信息技術行業上市公司為研究對象，考慮企業資本結構，實證檢驗了技術創新能力對企業成長性的影響。最終得出以下結論：第一，由于信息技術企業近年來對技術研發的重視與普遍存在的技術創新溢出效應，技術創新能力對企業成長性存在正向作用；第二，對信息技術企業，相對于資產負債率低的企業，資產負債率較高的企業技術創新能力對企業成長性的正向作用更大；在經常進行創新活動的信息技術企業中，程度適宜的負債經營有利于影響企業日常運作及戰略決策，從而對創新與企業成長性的作用起到一定的促進效果。

本文的研究一方面從資本結構的角度為有效提升企業創新成果轉化效率提供了經驗證據，豐富了企業成長性的相關文獻； 另一方面，本文的研究拓展了對信息技術行業技術創新作用效應及經濟后果的認識，驗證了其對于企業成長性的溢出效應。

（二）政策建議

科學技術是第一生產力，技術創新能力將會正向影響企業成長性，信息技術企業應重視研發與創新；同時，信息技術企業在進行研發投入、企業創新時，應充分考慮資本結構因素，避免長期的舉債經營，同時應探索最為合適的資本結構，從而促進技術創新的成果轉化，加強對于企業成長性的溢出效應。

第一，政府應強化創新及創新轉化意識，建立和完善推動創新的經濟體制與運行機制。企業的創新能力對我國經濟發展以及建設“創新型國家”起著至關重要的作用。政府應給予企業更大的政策扶持，在保證企業一定的創新產出的同時，強調創新成果轉化的意識，并切實建立起一系列引導、保障機制，以推動企業創新從外部強制轉變為內生驅動；

第二，企業應充分考慮資本結構，確認并維持企業自身最佳資本結構；在日常運營中加強規章制度建設，掌握市場特征，謹慎進行投籌資行為，避免長期高強度的舉債經營，摸索出最適宜企業生產經營的最佳資本結構，發揮其正向調節效果；

第三，企業在創新過程中，應綜合考慮自身的規模、內部控制建設等特點，在日常運營中加強其內部控制制度，完善科技轉化機制，探索更加豐富靈活適合自己的創新方式與力度，以更好地發揮技術創新能力對企業成長性的溢出效果；

第四，由于技術創新能力對企業成長性的影響具有滯后性，企業在進行創新決策時應結合未來幾年的戰略規劃，使企業創新活動與企業成長更為匹配，以獲取持久的競爭優勢。

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