中國REITs應(yīng)用與發(fā)展研究

王學(xué)斌

【摘要】監(jiān)管層一紙通知，意味著REITs將正式落地。REITs能提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動(dòng)性的房產(chǎn)投資渠道，市場(chǎng)空間或高迭4萬億。什么是REITs？它能否帶來房產(chǎn)投資新時(shí)代？本文結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的政策環(huán)境，對(duì)REITs架構(gòu)進(jìn)行了概述及對(duì)比研究，并對(duì)中國REITs的市場(chǎng)前景進(jìn)行了分析研究。

【關(guān)鍵詞】住房租賃資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）類REITs

一、引言

在業(yè)內(nèi)呼吁和醞釀多年之后，監(jiān)管層終于發(fā)文試點(diǎn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。這意味著，面向個(gè)人投資者的公募REITs產(chǎn)品已來到可具體落地執(zhí)行的階段。證監(jiān)會(huì)和住房城鄉(xiāng)建設(shè)部于2018年4月25日聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，該通知支持開展住房租賃資產(chǎn)證券化。其中，重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）。這份《通知》意味著住房租賃資產(chǎn)證券化即將全面鋪開，它明確了租賃住房作為首批標(biāo)準(zhǔn)REITs產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)類別之一。租賃住房REITs是REITs當(dāng)中一個(gè)大的分類。通知中提及的試點(diǎn)發(fā)行REITs是國際市場(chǎng)較為常見的REITs，即公募REITs。

國內(nèi)現(xiàn)存的REITs不是真正意義上的REITs，而是類REITs，它們?nèi)鄙俣?jí)市場(chǎng)，流通性差。與直接購置實(shí)物資產(chǎn)的炒房相比，REITs能夠提供門檻更低、資金壓力更小且更具流動(dòng)性的房地產(chǎn)投資渠道，對(duì)于降低居民部門住房杠桿水平、抑制炒房和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。對(duì)于投資者而言，REITs擁有回報(bào)高、風(fēng)險(xiǎn)低、流通性好三大優(yōu)勢(shì)。對(duì)于開發(fā)商而言，發(fā)行REITs是一種有效融資的金融工具，債務(wù)負(fù)擔(dān)不會(huì)增加，企業(yè)和項(xiàng)目的控制權(quán)和自經(jīng)營權(quán)也不會(huì)喪失。據(jù)中金公司測(cè)算，中國REITs市場(chǎng)有望達(dá)到4萬億元的體量。

二、理論梳理與構(gòu)架解析

（一）內(nèi)涵

REITs（Real Estate Investment Trusts），是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的信托資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者。REITs的本質(zhì)是讓中小投資人參與分享大宗房地產(chǎn)的投資收益，幫助投資人獲取物業(yè)定期租金收入和增值收益。一般只適用于商業(yè)地產(chǎn)，因?yàn)橄嘤谳^傳統(tǒng)住宅地產(chǎn)而言，商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流更加穩(wěn)定。從國際和歷史的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看，幾乎所有REITs的經(jīng)營模式都是收購已有商業(yè)地產(chǎn)并進(jìn)行出租，靠收取租金來回報(bào)投資者，而開發(fā)性投資的REITs是極少存在的。

（二）構(gòu)架

三、中國REITs現(xiàn)狀及發(fā)展障礙

（一）中國REITs現(xiàn)狀有三個(gè)突出的特點(diǎn)：

1.發(fā)行方式多為私募，公眾投資人難以參與

在成熟市場(chǎng)里，如美國、日本、新加坡、香港等絕大多數(shù)為公募REITs，且為權(quán)益型。而中國現(xiàn)已發(fā)行的產(chǎn)品純粹為私募型，且以債權(quán)性質(zhì)為主流。中國現(xiàn)在還沒有真正意義上的REITS，現(xiàn)有種類是一種類REITs。

2.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化，實(shí)質(zhì)多為債權(quán)類產(chǎn)品

據(jù)中金公司研究表明，真正產(chǎn)權(quán)明確且回報(bào)穩(wěn)定、適合長期經(jīng)營的優(yōu)質(zhì)物業(yè)，開發(fā)商往往不愿將其產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓，進(jìn)而使得多數(shù)中國式REITs實(shí)為債權(quán)而非股權(quán)。

3.投資門檻偏高，流動(dòng)性不強(qiáng)

類REITs的投資者門檻比較高，以機(jī)構(gòu)參與為主，最小份額100萬起，大部分被機(jī)構(gòu)長期持有，沒有成熟的二級(jí)市場(chǎng)，缺乏流動(dòng)性。非REITs絕大部分以未來的租金收益作為證券化的底層資產(chǎn)，主要是通過契約性私募基金間接持有項(xiàng)目公司股權(quán)，進(jìn)而持有基礎(chǔ)物業(yè)產(chǎn)權(quán)，在固定期限屆滿時(shí)采取基礎(chǔ)資產(chǎn)出售、發(fā)起人回購、交易流動(dòng)性支持等途徑實(shí)現(xiàn)投資人退出。

（二）中國REITs與美國REITs的差異如表1所示：

（三）中國REITs發(fā)展障礙

“病因”何在？——央行行長易綱在博鰲論壇發(fā)言時(shí)表示，中國REITs市場(chǎng)發(fā)展緩慢的很大一部分原因，是機(jī)構(gòu)不愿意賣REITs的資產(chǎn)，這部分資產(chǎn)難以真正進(jìn)入市場(chǎng)。而發(fā)達(dá)市場(chǎng)REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是要賣掉的，資產(chǎn)證券化以后這部分資產(chǎn)是真正賣給市場(chǎng)了，這樣使得銀行資本充足率和它的貸款會(huì)下降。

1.缺乏高收益資產(chǎn)，回報(bào)率低

政策上明確規(guī)定，用持有的不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)，用收益法去評(píng)估資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，收益率很難符合資產(chǎn)證券化預(yù)期。現(xiàn)在所有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都是類REITs，本質(zhì)上都是債，想要達(dá)到中等收益幾乎是不可能的。除非降低土地價(jià)格和稅費(fèi)，同時(shí)提高租金，才能達(dá)到資本市場(chǎng)可以接受的投資回報(bào)率。不管是美國還是新加坡市場(chǎng)，7%的凈租金回報(bào)率是REIT盈虧平衡點(diǎn)。而國內(nèi)平均出租收益率僅為2-3%，低于5-6%的融資成本，“無法想象這種模式如何在中國運(yùn)行。”

2.稅負(fù)過重

稅法未對(duì)類REITs作“稅收中性”規(guī)定，導(dǎo)致其被重復(fù)征稅。中金公司認(rèn)為，REITs稅負(fù)過重主要體現(xiàn)于兩方面：一是REITs建立、終止環(huán)節(jié)的信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移征稅。在REITs設(shè)立與終止時(shí)，不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)重組導(dǎo)致的土地增值稅、契稅、所得稅等稅費(fèi)成為REITs企業(yè)與發(fā)起者的負(fù)擔(dān)。目前，房地產(chǎn)企業(yè)多用長期留存的地塊來建造住宅租賃物業(yè)，此類物業(yè)做成REITs會(huì)涉及到巨額土地增值稅與所得稅;二是同稅源重復(fù)征稅。稅法、信托法對(duì)信托行為中的納稅主體定義不明，信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)營收益與財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)售的資本利的在REITs層面和投資人層面均征收所得稅。

3.收入覆蓋問題

國際平均租售比（月租金/售價(jià)）約為1：200，國內(nèi)普遍租售比超過1：250，一線城市租售比高達(dá)1：1000，房屋的經(jīng)營性收入相對(duì)于房價(jià)過低，經(jīng)營性現(xiàn)金流無法獨(dú)立覆蓋REITs承諾的本金和利息。

四、未來前景

中國2017年底房地產(chǎn)總價(jià)值體量約200萬億人民幣，REITs市場(chǎng)規(guī)模占2%的中性判斷下，推算中國REITs市場(chǎng)總規(guī)模可達(dá)4萬億元左右。民生證券發(fā)布研究報(bào)告指出，在政策積極推動(dòng)和房地產(chǎn)行業(yè)去杠桿、融資難的背景下，REITs的發(fā)展前景廣闊，有望撬動(dòng)逾5萬億市場(chǎng)。從資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，隨著未來國內(nèi)與海外ABS市場(chǎng)中REITs占比差距逐漸縮小，REITs新增發(fā)行額約為8448億元。從房地產(chǎn)開發(fā)投資看，假設(shè)國內(nèi)REITs融資占房地產(chǎn)開發(fā)投資總額的比例提升至7%，每年將帶動(dòng)REITs的發(fā)行額為9950億元。從經(jīng)營性物業(yè)租金總收入看，假設(shè)國內(nèi)一線城市的優(yōu)質(zhì)經(jīng)營性物業(yè)均通過REITs融資，可以發(fā)行的REITs總規(guī)模約為5.1萬億元，其中辦公物業(yè)REITs約1.8萬億元，商場(chǎng)物業(yè)REITs約3.3萬億元。因此可見，中國REITs市場(chǎng)的發(fā)展空間和潛力巨大。