關于金融周期與經濟周期關系的實證研究

冷梓晗

摘 要：本文通過建立我國2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數，利用該區間的月度數據對模型進行了實證分析，結果表明滯后一至四個月的金融周期可以對價格波動做出良好的預測，滯后一至三個月的金融周期對產出波動具有良好的預測效果，但以上預測僅局限于慣性趨勢的順周期性預測。

關鍵詞：金融周期;經濟周期;產出周期;價格周期

一、文獻綜述

金融危機爆發后，金融周期與經濟周期的相互作用機制成為學術界及業界關注的焦點，Claessens et al.（2012）研究發現經濟周期與金融周期存在顯著的一致性，馬勇等 （2009） 基于跨國實證數據，發現危機中普遍存在的信貸擴張、資產價格和金融監管的順周期性問題是絕大部分危機背后普遍存在的共同機制。我國金融市場的欠發達程度使得以我國為研究對象的金融周期研究文獻較少，且涉及到的時間序列較短，本文采用金融周期指數建模方法，盡可能的采用較長的時間序列對金融周期的預測效果進行研究，填補該部分研究空白。

本文其余部分的結構如下：文章第二部分基于金融周期波動的典型事實構建我國金融周期波動的金融周期綜合指數;第三部分建立金融周期影響經濟周期的理論模型;第四部分通過最小二乘回歸模型對經濟周期與金融周期的相關機制以及金融周期對經濟周期的預測機制進行實證研究，并對結果進行探討分析，最后結合本文的實際結論給出政策建議。

二、金融周期綜合指數

金融周期綜合指數所采用的時間序列指標有：房地產價格指數、股票市場價格指數、銀行利差、金融杠桿、風險溢價、貨幣供應量和社會融資規模，這七個指標分別從不同的維度描述了金融周期波動的趨勢，其具體的經濟學含義如下：

房地產價格指數：房地產作為金融市場中重要的大宗商品，已然成為經濟增長與信貸市場的先行指標。本文選取70大中城房地產指數作為房地產指數的代理變量。

股票價格：股票市場作為直接融資的重要途徑體現了資本市場對于企業及金融市場的未來預期，選用上證綜指代表股票價格指數。

銀行利差：銀行利差是指銀行的存貸款利差，通過銀行的利潤空間體現了銀行面臨的資金流動性及金融機構的風險偏好性。我們采用銀行間7天同業拆借利率與基準貸款利率之差作為銀行利差。

金融杠桿：金融杠桿體現了金融市場的資本結構，選用企業固定投資中的借入資金/總投資代表金融杠桿。

風險溢價：長短期利率之間的風險溢價代表了市場對于金融市場未來的預期，選用10年國債收益率與7天銀行間同業拆借利率之差代表風險溢價。

貨幣供應量：貨幣當局通過控制貨幣供應量來調控金融市場的流動性，金融周期的波動與貨幣供應量互成因果。

社會融資規模：社會融資規模代表了實體經濟從金融市場獲得的融資總量，其代表了一個經濟體的金融化程度。

我們用以上七個維度的變量刻畫金融周期，選取了2008年3月至2017年9月的月度數據，共39組數據。由于以上七個維度的數據指標單位不一致，因此我們將數據進行標準化處理，并進行算術平均是加權計算得到金融周期指數，如圖1所示。從圖形中可以看出，金融周期自2008年之后經歷了大幅下行區間，并在近十年內保持小幅波動的趨勢。

三、理論模型

本節在前文構建金融周期的指數上，建立了金融周期與經濟周期的聯動關系的理論模型，希望通過模型解決以下問題：在長期中，金融周期的波動是否與宏觀經濟存在顯著的相關性，其次，金融周期的波動是否能夠預測經濟周期的變動。為探究金融周期是否存在與經濟增長之間的關聯度及其預測效應，根據宏觀經濟學研究框架，我們建立以下模型：

其中，FCt-i代表滯后i期的金融周期指數，i的取值為0，1，2，3，4，分別代表當期及滯后1-4期的金融周期指數，GDPt-1為滯后一期的GDP增長率，rt為當期實際利率，該模型描述了實際利率、金融周期指數及滯后一期的經濟增長率對當期增長率的影響，同時我們也考慮了滯后期金融指數對當前經濟增長的影響，這也有助于我們全面探究金融周期的預測效果。

產出與價格水平是研究宏觀經濟的基本變量，為考察金融周期對價格的影響，我們同時也進行了金融周期與價格周期之間的實證研究：

與產出方程類似，我們在模型中加入了金融周期指數滯后一至四期的變量指標，用于探究其對價格周期的預測作用。

四、實證結果與分析

（一）產出周期與金融周期

我們采用2008年3月至2017年9月的數據對模型I進行回歸，結果表明模型的擬合優度高達0.9，當期金融周期與GDP增長率的影響在1%的顯著性水平下為正，即說明金融周期與經濟增長存在顯著的協同效應。從控制變量的回歸結果來看，滯后一期GDP與實際利率與當期GDP增長率皆顯著正相關，符合宏觀經濟的一般波動規律。

為進一步探究金融周期是否存在預測效果，我們分別將滯后一期至滯后四期的金融會周期指數加入模型進行回歸得到回歸結果表1 ，實證表明滯后一期至滯后三期的金融周期皆與當期經濟增長存在顯著的正相關性，說明滯后一至三期的金融周期能夠一定程度上預測經濟增長的變化，而滯后四期的金融周期卻與當期經濟增長不存在顯著的相關性，且回歸IV的擬合優度相較于回歸I-回歸III有所下降，說明滯后四期的金融周期已然無法完成預測效果。進一步分析實證結果發現，金融周期的預測作用只能實現順周期性的預測，而無法完成逆周期性預測，也就是說，滯后一至三期的金融周期只能預測出未來經濟增長一定程度上保持順周期性及慣性，但是否會發生逆轉下跌，僅憑金融周期指數無法預測。

（二）價格周期與金融周期

為了進一步考察金融周期對價格周期的影響作用，我們將各經濟數據帶入模型II進行回歸得到結果表2，從回歸結果中可以看出，滯后1-4個季度的金融周期指數皆對當期價格具有預測作用，且回歸I-回歸IV模型的擬合優度也達到了0.75左右的結果，滯后期金融周期指數對當期價格波動的影響因子保持在5個單位左右，相較于金融周期對于產出周期的影響更深。其中，滯后一期的金融周期指數對價格影響的顯著性略弱于滯后二至三個季度，說明金融周期對于價格的傳導需要經歷一定時間。

五、政策建議

金融周期及金融市場在當今社會發展的背景下會對經濟周期產生顯著的影響，且對經濟波動和周期變化有良好的預測作用。因此政府可以通過金融周期指數及增長趨勢制定合理的貨幣政策，減緩經濟周期中的波動，并且可以通過對滯后周期的預測調控貨幣政策，規避經濟危機。

六、結語

本文通過建立我國2008年3月至2017年9月的金融周期綜合指數，并對產出周期及價格周期進行了回歸分析。實證結果表明，金融周期對產出周期及價格周期皆有顯著的正相關性，說明金融周期與宏觀經濟的波動存在緊密的相關性。同時，我們對于滯后期的數據進行分析，結果表明，金融周期對產出預測的最大滯后期達三個月，而對價格預測的最大滯后期達四個月，說明金融周期對價格的影響更持久。但金融周期的預測僅起到慣性趨勢的預測，無法完成對經濟增長的衰退點進行預測。

參考文獻

[1] Claessens，M. Ayhan Kose，Marco E. Terrones. How do business and financial cycles interact？[J]. Journal of International Economics，2012，87（1）.

[2] 鄧創，徐曼.中國的金融周期波動及其宏觀經濟效應的時變特征研究[J].數經濟技術經濟研究，2014（9）：75-91.

[3] 馬勇，楊棟，陳雨露.信貸擴張、監管錯配與金融危機：跨國實證[J].經濟研究，2009（12）：93-105.