煤炭企業現金持有水平與企業績效的關系研究

范莉莉 李竹梅

(太原理工大學經濟管理學院，山西省太原市，030600)

現金是企業的生命之源，是企業得以可持續發展的必要前提，對煤炭企業同樣如此。煤炭企業為我國經濟發展做出重要貢獻，但是伴隨我國供給側改革力度的加大，煤炭企業面臨新的挑戰，迫使煤炭企業加大轉型升級力度，這要求煤炭企業保持一定的現金持有水平，來使煤炭企業更好地抓住投資機會，提高企業績效，實現企業轉型。但不同產權性質的煤炭企業因為融資約束、治理水平以及代理等方面的原因，企業持有現金水平對企業績效的影響是不同的。基于此，筆者以滬深A股上市煤炭企業為研究對象，分析了不同產權性質下的煤炭企業持有的現金水平與企業績效之間的關系。

1 理論分析與研究假設

1.1 現金持有水平與企業績效的關系

現金持有是企業所有者和管理者基于權衡理論所作出的重要財務決策。企業保持一定的現金水平能降低企業的融資成本，提升企業投資機會的把握能力，進而提高企業績效。Myers和Majluf(2004)研究發現，持有超額的現金量能降低公司融資成本，有利于企業抓住投資機會，提高企業的價值[1]。Mikkelson和Partch(2003)實證分析了現金持有水平與企業業績之間的關系，發現企業的現金持有水平能夠帶動企業績效的提高[2]。李銀香和駱翔(2019)以2015-2017年的滬深上市企業為研究對象，發現企業持有的現金水平與企業價值呈正相關[3]。袁衛秋(2014)認為，企業保持一定的現金水平能降低企業的融資成本，提升企業價值，現金持有量的提升能為企業投資提供較低的投資成本，促進管理層選擇較好的盈利項目從而提高企業績效[4]。Edward Lee(2010)、鄧家品(2019)研究發現，企業持有超額的現金量會提高企業股東的價值[5-6]。因此，筆者提出如下假設：H1：煤炭企業的現金持有水平對企業績效具有促進作用。

1.2 不同產權性質下，企業現金持有水平與企業績效的關系

融資約束、代理問題以及公司治理水平均能夠引起公司現金持有量對企業績效影響的變化。不同產權性質企業由于所受融資約束壓力不同、代理問題以及企業內部治理水平不同，企業現金持有水平對企業績效的影響也不同。

不同產權性質企業的融資約束程度是不同的。國有企業往往比非國有企業更容易獲得銀行貸款，這表明非國有企業的融資約束壓力往往要高于國有企業，因此非國有企業可以通過保持較高的現金持有水平來降低企業的融資約束壓力，幫助非國有企業抓住有利的投資機會，從而提高企業績效。Michael et al.(2010)研究發現，公司所承擔的融資壓力越小，企業持有現金的邊際價值越小，對企業績效的影響越小[7]。袁衛秋(2014)研究發現，融資約束公司的現金持有價值顯著高于非融資約束公司的現金持有價值。Denis and Sibilkov(2010)研究發現，較多的現金持有能夠更有效地促進融資約束類公司進行投資，降低因外部融資成本過高引起的投資不足問題，增加公司價值[8]。這也表明了非國有企業的現金持有給企業績效所帶來的影響要大于非國有企業。譚艷艷等(2013)以2007-2010年滬深兩市的上市公司為樣本進行分析，發現我國上市公司的超額現金持有能提升公司價值,民營企業持有的超額現金價值顯著大于國有企業[9]。鄭立根(2017)、孫杰等(2018)研究發現，由于融資約束不同，非國有控股公司現金持有價值顯著高于國有控股公司[10-11]。國有企業與非國有企業在委托代理以及企業內部治理水平上具有較大的差別。國有企業的代理成本主要來自于企業的所有者和管理者以及企業的大小股東，而非國有企業的代理成本僅來源于企業的所有者和管理者之間，這也使國有企業的代理成本要高于非國有企業，進而也影響了企業的現金持有水平與企業績效的關系。梅波(2012)研究發現，國有企業的代理成本普遍高于其他產權性質的企業。姜寶強和畢曉方(2006)實證研究發現，企業代理成本的高低直接影響了企業現金持有水平與企業價值的關系，當代理成本越高時，現金持有對企業價值的促進作用會被減弱，甚至出現負相關。除此之外，國有企業與非國有企業的出資人不同，導致對管理者的約束能力也存在著較大差異，進而使國有企業與非國有企業的現金持有水平對企業績效的影響不同。Dittmar、Mahrt-Smith(2005)實證研究發現，治理不善的公司會快速浪費其現金持有，這些公司現金持有價值顯著低于治理較好的公司[12]。Kusandi(2011)研究發現，公司治理水平較弱且代理問題無法得到有效控制時，公司超額現金持有水平越高，企業價值越低。因此，與國有煤炭企業相比，非國有煤炭企業治理水平較高，現金持有水平對企業業績的影響也高于國有煤炭企業。

筆者認為由于融資約束壓力、代理以及內部治理等因素的影響，非國有煤炭企業現金持有水平對企業績效的影響遠高于國有煤炭企業，因此提出如下假設：H2：相比國有煤炭企業，非國有煤炭企業持有的現金水平會更加促進企業績效的提高。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

選取2009-2018年我國滬深A股上市的煤炭企業為研究對象，并進行了以下篩選：剔除ST、*ST上市公司；剔除在發行A股的同時又發行B股、H股的公司；剔除存在缺失值的樣本公司；對連續型變量進行1%分位數和99%分位數的Winsor處理，以消除異常值對結果的影響。以上數據均來自萬得數據庫。

2.2 變量界定

2.2.1 被解釋變量

企業績效(Roa)度量主要根據企業總資產報酬率進行測定，總資產報酬率(Roa)=凈利潤÷總資產。

2.2.2 解釋變量

借鑒程雯和鄭云(2019)等對現金持有水平(Cash)進行界定。

現金持有水平(Cash)=現金及現金等價物÷(總資產-現金及現金等價物)。

2.2.3 控制變量

為了保證研究的可靠性，選取股權集中度Owncon、總資產周轉率Tota、資產負債率Lev、企業規模Size、成長性Tobin'Q、產權性質Soe、行業年份Industry、年份Year作為控制變量。各變量的含義見表1。

表1 變量定義表

2.3 回歸模型

為了檢驗煤炭企業的企業績效與現金持有水平的關系，并根據前文所提出的假設以及理論研究，建立以下模型來檢驗假設：

(1)

3 實證結果分析

3.1 主要變量的描述性統計

根據數據庫收集到的數據，對本文的研究變量進行了描述性統計分析，結果見表2。根據表2顯示的結果來看，樣本中的煤炭企業績效總資產報酬率(Roa)的均值為6.184，中位數為6.2，標準差為14.72，最大值為37.60，最小值為-46.50，說明樣本中煤炭企業的總資產報酬率存在著顯著差異；樣本中現金持有水平(Cash)標準差為0.163，最大值為1.035，最小值為0.0017，說明各樣本企業間現金持有水平存在較大差距；從控制變量來看，公司規模(Size)的最大值達到了27.04，最小值為19.702，均值為23.57，說明樣本中的煤炭企業規模較大；企業資產負債率(Lev)最大值達到了88.68，最小值僅有17.02，均值為50.39，標準差達到了15.03，中位數為51.35，表明大多數煤炭企業都承擔較多負債，而且不同煤炭企業之間承擔負債的水平差距較大；產權性質(Soe)均值為0.849，說明有84.9%的樣本企業為國有企業；股權集中度(Owncon)均值為53.98，最大值卻達到84.71，反映了我國上市煤炭公司股權集中度較高。

表2 主要變量的描述性分析

3.2 相關性分析

主要變量的相關性分析見表3，根據Pearson相關系數分析可知，現金持有水平(Cash)與企業績效(Roa)相關性系數為0.096，通過了10%的顯著性水平；此外，企業的總資產周轉率(Tota)、企業的成長性(Tobin'Q)與企業的績效(Roa)在1%的顯著水平上正相關；企業的資產負債率(Lev)與企業的績效(Roa)在1%的顯著性水平上負相關。

表3 主要變量的相關性分析

注:***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%水平顯著

3.3 回歸結果分析

使用Stata14.0對模型進行檢驗，主要變量的回歸性分析見表4。

表4 主要變量的回歸性分析

注:***、**、*分別表示在1% 、5% 、10%水平顯著

根據表4得出以下結果：首先，對全樣本數據進行檢驗，發現企業的現金持有水平與企業績效呈正相關，但不顯著，這可能是樣本中國有企業的比重較大，國有企業受到融資約束壓力以及代理等因素，導致現金持有水平對企業績效的促進作用不明顯；對國有煤炭企業進行檢驗后發現，國有煤炭企業的現金持有水平會促進企業績效，但不顯著，這是因為國有企業融資約束壓力較小，代理成本較高，企業治理水平薄弱導致現金持有水平對企業績效的促進作用變得不明顯；對非國有產權的煤炭企業進行檢驗，依據回歸結果可以發現，企業的績效與現金持有水平的系數估計值為0.062，且通過了5%的顯著性水平，說明非國有企業所擁有的現金水平較高，顯著推動企業績效，并且與國有煤炭企業相比，非國有煤炭企業的現金持有水平對企業績效的促進作用更加顯著。

3.4 穩健性檢驗

為檢驗結論的可靠性，筆者做了以下穩健性測試: 凈資產凈利率(ROE)替代總資產周轉率表示企業的績效；增加獨立董事比例(Inde)以及債務融資成本(DAC)為控制變量，重新進行回歸，得到同樣的結論。

4 研究結論與政策建議

4.1 研究結論

使用2009-2018年滬深A股上市的煤炭企業的非平衡面板數據，分析了國有煤炭企業以及非國有煤炭企業的現金持有水平對企業績效的影響。研究發現，煤炭企業的現金持有水平對企業績效具有促進作用，但不顯著，這是由樣本中國有煤炭企業的比重較大造成的；國有煤炭企業的現金持有水平能夠促進企業績效的提高，但不顯著，這可能是因為國有企業融資約束壓力小、代理成本高以及公司內部治理薄弱造成的；非國有煤炭企業的現金持有水平與企業績效呈正相關并且顯著，說明非國有煤炭企業由于融資約束程度較高，且其代理成本較低，導致持有較高現金水平的非國有煤炭企業能更加顯著地推動企業績效的提高。

4.2 研究建議

(1)保持合理的現金水平，提高煤炭企業績效。煤炭企業應該以企業績效為判斷標準保持合理的現金持有水平，使煤炭企業抓住投資機會提高投資效率，進而提高企業的績效。目前，我國煤炭企業處在轉型的關鍵時刻，企業要想盡快地實現轉型升級，必須以企業績效為判斷標準制定合理的現金儲備政策，來使企業加強風險應對，抓住投資機會，提高企業績效，推動煤炭企業的持續發展。

(2)加強國有企業改革，提高企業治理水平。煤炭企業要想充分發揮現金對企業績效的促進作用，必須加強國有企業改革，提高企業的治理水平，加大股權多元化和所有制改革、健全法人治理結構、健全激勵約束制度等。