高管薪酬差距、管理者任期與研發投資強度

王秀芬（教授），楊小幸

一、引言

企業高管與股東之間存在代理問題，為了降低代理成本，需要建立有效的薪酬契約和激勵機制。關于薪酬差距的激勵作用，錦標賽理論和行為理論已從兩個不同的角度解釋了不同的經濟后果。已有的實證研究多是集中在高管薪酬差距對企業績效的影響方面。例如，有學者認為，衡量企業績效的每股收益（EPS）與高管薪酬差距正相關[1]；夏寧、董艷[2]認為高管團隊內部薪酬差距與公司成長性之間存在負相關關系。

目前，針對高管薪酬差距對研發投資影響的研究較少，而且結論尚不一致。呂巍、張書愷[3]發現，高管薪酬差距與企業研發強度負相關，擴大高管之間的薪酬差距會損害高管團隊內部公平性，不利于研發決策的制定以及實施過程中的團隊合作，并認為行為理論在我國環境下比錦標賽理論更加適用。鞏娜、劉清源[4]研究了民營上市公司高管薪酬差距對企業研發強度的影響，結果發現民營上市公司中高管團隊薪酬差距顯著提高了研發水平。習近平總書記在十九大報告中指出，全面深化改革取得重大成就的同時，我國仍然面臨著發展不平衡、不充分的一些突出問題，發展質量和效率還不高，創新能力不夠強。創新是提升企業經濟效益的有效途徑，創新源于企業的研究與開發，從薪酬激勵機制中薪酬差距的角度出發，探究其對研發投資強度的影響，對促進企業技術創新、加快建設創新型國家具有重要意義。

企業的研發投資是一項重大的投資決策，基于高層梯隊理論，管理者的背景特征及經驗閱歷都會對研發投資產生影響。Barker、Mueller[5]研究了公司研發投資與管理者個人特征之間的關系，結果表明研發投入與CEO任期正相關、與CEO年齡負相關。劉運國、劉雯[6]研究發現，高管任期越長的公司研發投資支出越高。文芳、胡玉明[7]認為，高管任期特征對研發投資的影響作用會因高管年齡不同而不同，青年組的高管任期與研發投資顯著正相關，高齡組的高管任期與研發投資顯著負相關。現有文獻大多單獨考慮管理者任期對企業研發投資的影響，鮮有文獻將管理者任期作為情境型調節變量，從動態角度研究薪酬差距對研發投資的影響。

基于此，本文以2010～2015年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，探討高管內部薪酬差距與企業研發投資的關系，以及管理者任期在薪酬差距影響研發投資決策中所發揮的調節作用，以期為企業高管薪酬制定和管理提供參考。本文的研究貢獻如下：第一，驗證了高管薪酬差距能促進企業研發投資強度提高，為錦標賽理論下薪酬差距的激勵作用提供了經驗證據。同時發現相對于非高新技術企業，這種激勵作用在高新技術企業中更加明顯，從而完善了我國高管薪酬激勵機制。第二，引入高管任期這一調節變量，通過研究高管既有任期和預期任期在高管薪酬差距對研發投資影響過程中的調節作用，彌補了單一研究薪酬差距或者高管任期影響研發投資強度的不足，實現了薪酬契約理論與高層梯隊理論的有機結合。第三，研究發現高管任期的調節作用可能因高管平均年齡和地區發展水平的差異而不同，豐富了高層梯隊理論研究內容，有助于深刻認識高管任期的調節作用。

二、文獻回顧與研究假設

企業高管團隊是戰略決策的制定者和推動者，對研發投資活動具有決定權。管理者通常出于個人短期業績、聲譽機制、風險承擔的考慮，會選擇犧牲股東利益，不愿意進行研發投資。有效的薪酬激勵機制可以將高管個人利益和企業價值緊密相連，降低代理成本，促使高管提高企業研發投入強度。Lazear、Rosen[8]提出了關于薪酬激勵的錦標賽理論，該理論將高管人員作為錦標賽中相互競爭的對手，把層級間的薪酬差距作為晉升的激勵，每一輪競賽結束后，獲勝者可以獲得職位晉升和高額獎勵，失敗者一無所有。高額獎勵會激勵每一位競賽者努力工作，提高工作積極性；高管要想獲得晉升機會以得到更高的薪酬，就必須努力提升企業績效。

國內外大量實證研究結果支持了錦標賽理論，Lee等[9]驗證了高管薪酬差距與企業業績的正相關關系；劉春、孫亮[10]認為國有企業內部薪酬差距與企業績效顯著正相關；李紹龍等[11]研究發現高管團隊垂直薪酬差距與企業績效正相關，認為不對貢獻差異較大的高管團隊成員進行薪酬上的區分，會對高管團隊成員的薪酬公平感知產生負面影響，不利于企業績效的提升。

Goel、Thakor[12]建立錦標賽激勵與企業風險投資的理論模型分析發現，如果每一位管理者選擇與對手相同風險水平的投資活動，那么他們的收益是相似的，獲得競賽勝利的概率是相同的。想要提高獲勝概率，獲得晉升機會和高額薪酬，就必須選擇風險高的投資項目。由于無法判斷最終成果源于管理者的能力還是較高的項目風險，所以，錦標賽最后的結果就是管理者接受更高的投資風險。Kini、Williams[13]實證檢驗了上述理論，從風險承擔角度出發，發現高管薪酬差距會使管理者投資風險更高的項目，具體表現為研發投資強度的增加。林浚清等[14]認為錦標賽理論可以使高管更加注重公司長期績效，使高管行為具有長期傾向。劉美玉等[15]研究發現，高管薪酬差距越大，高管在決策上越冒進，越敢于投資風險較高的項目，以期獲得更高的收益。Jia等[16]用CEO與其他高管之間的薪酬差距來衡量錦標賽激勵效應，發現更多的錦標賽激勵會給企業帶來更多的發明專利以及更高的創新效率。

行為理論則強調公平與合作的重要性，該理論認為薪酬差距會誘發高管的不滿情緒，從而使高管產生心理落差，不利于高管團隊之間的合作，削弱團隊凝聚力，進而對企業績效產生負面影響[2]。然而創新投資是一項信息量大、過程復雜、需要決策者投入大量精力的活動，追求平等反而不利于創新，高管會覺得自己付出的努力與獲得的回報不對等，導致工作積極性受挫，不利于企業的發展。合理的薪酬差距能促使高管內部開展有序競爭，降低風險厭惡程度，減少短視行為，加大企業研發投入。因此，本文基于錦標賽理論，認為高管團隊薪酬差距能提升企業的研發投資強度。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：高管團隊內部薪酬差距與企業研發投入強度呈正相關關系。

由于行業性質不同，對研發投資的需求不同，企業間的研發投資強度也必然存在較大差異。皮永華、寶貢敏[17]研究發現，行業間研發強度存在明顯的差異。高新技術企業的核心價值源于技術成果，較非高新技術企業更加依賴于研發活動，且產品生命周期較短，企業為了保持發展能力和競爭力，需要持續、大量地進行研發投入以獲取技術創新優勢。而非高新技術企業的技術創新需求較少，研發投入水平普遍低于高新技術企業。由于高新技術企業研發水平高，高管有較大的空間調整研發投資水平，因此研發投資強度與高管薪酬關系更密切。王燕妮[18]研究發現，相對于非高新技術企業，高新技術企業無論是長期股權激勵還是短期報酬激勵，都能顯著提高研發投入水平。鞏娜[19]研究發現，民營企業實施股權激勵能夠促進企業的研發投入增加，而高科技行業的民營企業實施股權激勵能夠強化這種正向影響。已有研究大多關注的是貨幣薪酬激勵和股權激勵，本文認為，薪酬差距對研發投資的激勵作用在高新技術企業與非高新技術企業之間也存在一定差異。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，與非高新技術企業相比，高新技術企業的高管薪酬差距對企業研發投入的影響更顯著。

由于研發投資結果的不可預知性和失敗的不可避免性，且對當期利潤有負面影響，管理者通常會從自身利益出發，不考慮企業的長遠發展，不愿意進行研發投資，因此企業引入薪酬契約和激勵約束機制來解決委托代理問題。Hambrick、Mason[20]提出高層梯隊理論，認為管理者既有的認知能力、價值觀和洞察力會影響他們的戰略選擇，進而影響企業的決策。高管的某些個人特征會影響上述激勵作用，例如性別、學歷、年齡和任期等。陳華東[21]發現，具有不同任期特征的高管，對股權激勵的敏感性存在較大差異，且這種差異會影響管理者對企業創新活動的決策。

隨著任期的延長，企業高管的社會經驗和閱歷都會大幅度提升，相應的管理能力也會得到提高，他們知道如何通過戰略決策實現企業的長遠發展。此外，隨著任期的延長，高管希望提升地位、建立良好的職業聲譽，他們更愿意考慮企業的長遠利益，從而傾向于加大研發投資。李培功、肖珉[22]從管理者追求自身利益最大化的角度出發，認為預期任期越短，管理者從投資中所獲得的價值提升以及從規模增長中獲取的私人收益越低，因此會減少投資。Antia等[23]認為，較短的預期任期存在更高的代理成本，會使高管做決策時放棄企業長期的價值創造機會，以獲取相對較快的短期回報。

張兆國等[24]借鑒Antia等的做法，將管理者任期分為既有任期和預期任期，研究發現，研發投資隨著管理者既有任期的延長先增后減，呈倒U型關系；研發投資與管理者預期任期顯著正相關。本文認為，隨著任期的延長，管理者為了實現自己的人力資本價值，更愿意接受企業薪酬激勵，從而更加注重研發投資。如果管理者預測未來任期較長，能夠獲得研發投資活動帶來的收益，管理者對于薪酬差距激勵的敏感性會更強。當企業進行高額薪酬差距激勵時，高管會因為預期任期的延長而更愿意進行研發投資。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設3a：在高管薪酬差距對企業研發投入的影響中，高管既有任期起著正向調節作用。

假設3b：在高管薪酬差距對企業研發投入的影響中，高管預期任期起著正向調節作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取滬深兩市2010～2015年所有A股上市公司作為初始樣本，并對樣本進行如下處理：①剔除金融行業的上市公司；②剔除ST、?ST類公司；③剔除高管內部薪酬差距為負的公司；④剔除資產負債率大于1的公司；⑤剔除相關數據缺失的公司，最終共得到6年共計6031個樣本。為了消除極端值的影響，本文針對主要連續性變量進行了Winsorize縮尾處理。樣本數據來源于CSMAR數據庫、Wind數據庫、中國統計年鑒，部分缺失數據從巨潮資訊網上市公司年報中手工搜集，對樣本數據在Stata13.0軟件中進行統計分析。

（二）變量選取

1.研發投資強度。借鑒劉運國、劉雯[6]的衡量方式，本文選取研發支出與總資產的比值衡量企業研發投資強度。

2.高管內部薪酬差距。借鑒陳震和張鳴[25]、楊志強和王華[26]的做法，本文用前三名高管平均薪酬與其他高管平均薪酬差額的自然對數衡量高管內部薪酬差距。

3.管理者既有任期和預期任期。管理者既有任期是管理者在公司的實際任職年限。對于管理者預期任期的衡量，本文借鑒Antia等[23]、李培功和肖珉[22]的做法，具體算法如下：

Antia等[23]假設CEO通過與同行業中其他高管的比較來預測自己的任期。與同行業其他CEO的比較從兩個方面進行：當前任職年限和年齡的大小。式（1）中，Gtenurei，t是i公司管理者在t年時任職期限；Agei，t是i公司管理者在t年時的年齡；Gtenureindustry，t是i公司所在行業的所有上市公司管理者在t年時平均任職期限；Ageindustry，t是i公司所在行業的所有上市公司管理者在t年時平均年齡。Gtenureindustry，t-Gtenurei，t表示在任期維度上i公司管理者的任期預期，Ageindustry，t-Agei，t表示在年齡維度上i公司管理者的任期預期，這兩個維度之和即為管理者預期任期。

4.控制變量。參考已有文獻，本文選取資產負債率（Lev）、公司規模（Size）、總資產收益率（ROA）、成長機會（Growth）、現金流量比率（OCF）、董事會規模（Board）、董事長與總經理是否兩職合一（Dual）作為控制變量，分別設置了行業和年度兩個虛擬變量。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

（三）模型建立

根據本文的研究思路和研究假設，為了驗證高管薪酬差距與研發投資強度的內在關系，建立如下模型（2）：

為了驗證管理者既有任期和預期任期在高管薪酬差距影響研發投資強度中的調節作用，分別在如下模型（3）和模型（4）中引入高管薪酬差距和管理者既有任期以及高管薪酬差距和管理者預期任期的交乘項：

四、實證檢驗與結果分析

（一）變量的描述性統計與組間比較

表2是主要變量的描述性統計結果和組間差異比較。

表2 變量的描述性統計和組間比較

由表2可以發現：研發投資強度均值為0.021，表明研發投入普遍偏低，且研發水平在企業間存在一定差距。高管內部薪酬差距的均值為12.635，說明高管內部薪酬差距較為明顯，企業間高管薪酬差距的波動也較大，可能由不同的企業薪酬結構與激勵機制所導致。管理者平均既有任期為3.488年，最短不到半年，最長達到11年。管理者平均預期任期為-0.002，企業間差異比較大，最小預期任期為-15.92年，最大預期任期為16.08年，其中負值表示該管理者年齡較大或者已經在任時間較長，可能早在幾年前就該離任。

表2最后一列組間差異是高新技術企業和非高新技術企業各變量中位數差異分析：高新技術企業的研發支出顯著高于非高新技術企業，說明高新技術企業研發投資強度較大；高新技術企業的高管薪酬差距和總資產收益率也顯著高于非高新技術企業，說明高新技術企業有較強的盈利能力和較大的薪酬差距；其他各個變量在兩組間均表現出差異性，說明本文對樣本進行分組是合理的。

（二）變量的相關性統計分析

表3列示了各主要變量之間的相關性檢驗結果。

表3 變量間的相關系數

表3的結果表明，高管內部薪酬差距與研發投資強度顯著正相關，初步證明假設1成立。管理者既有任期與研發投資強度顯著正相關，管理者預期任期與研發投資正相關但不顯著。高管薪酬差距與既有任期顯著正相關，與預期任期顯著負相關。企業盈利能力（ROA）、成長機會（Growth）現金流量比率（OCF）均與研發投資強度顯著正相關，說明高盈利能力和高成長性以及擁有充足現金流的企業，有更強的動機和能力進行研發投資。企業規模（Size）、盈利能力（ROA）和成長機會（Growth）越大，薪酬差距越大，激勵效應越明顯。當企業有較大的債務壓力時，會減少風險較大的投資活動，表現為資產負債率與研發投資強度負相關。同時，兩職合一也會影響企業研發投資決策和高管薪酬差距。

（三）回歸結果分析

1.高管薪酬差距對研發投資強度的影響。表4是高管薪酬差距與研發投資強度的回歸結果。由全樣本結果可知，高管薪酬差距與研發投資強度在1%的水平上顯著正相關，說明企業高管內部薪酬差距能激勵高管加大研發投入，假設1得到驗證。考慮產權性質之后，高管薪酬差距對研發投資強度的影響在國有企業和非國有企業中均表現為正相關，采用連玉君、廖俊平[27]檢驗組間系數差異的方法，結果顯示激勵效果在國有企業與非國有企業分組間無顯著差異。

借鑒羅婷等[28]的研究成果，按照公司行業代碼，將全體樣本劃分為高新技術企業和非高新技術企業兩組。本文樣本中，屬于高新技術企業的樣本有3945個、非高新技術企業的樣本有2086個。在高新技術企業組，高管團隊內部薪酬差距對研發投資強度的回歸系數是0.0034，且在1%的水平上顯著；而在非高新技術企業組，高管團隊內部薪酬差距對研發投資強度的回歸系數是0.0004，也為正但不顯著。這說明在兩組間高管薪酬差距對研發投資強度的影響存在顯著差異，企業類型影響了薪酬差距對研發投資強度的激勵效果。高新技術企業相較于非高新技術企業，高管薪酬差距對研發投資強度的激勵作用更顯著，假設2得到驗證。

表4 高管薪酬差距與研發投資強度

2.管理者任期在高管薪酬差距影響研發投資強度中的調節作用。表5反映了高管既有任期和高管預期任期調節作用的回歸結果。模型（3）和模型（4）中高管薪酬差距對研發投資強度的系數均為正，且都在1%的水平上顯著，再次驗證了假設1。其中高管薪酬差距與高管既有任期交乘項的系數為0.0004，在1%的水平上顯著，說明高管既有任期在高管薪酬差距影響研發投資強度中起到正向調節作用，管理者既有任期越長，高管薪酬差距對研發投資強度影響越顯著，假設3a得到驗證。高管薪酬差距與高管預期任期交乘項的系數也為正，但不顯著，說明預期任期沒有在高管薪酬差距影響研發投資強度中起到調節作用，假設3b沒有得到驗證。原因可能是管理者的預期任期偏短，前面的描述性統計中，管理者預期任期均值為-0.002、中位數為-0.015，幾乎接近于零，即管理者處于離職的狀態，此時薪酬差距不能再激勵高管去承擔投資風險，加大研發投入；也可能是管理者預期任期變量的計算方式不能很好地衡量管理者真正的預期任期，存在計量偏差。

（四）進一步研究

1.高管平均預期任期的影響。上述實證結果顯示，管理者預期任期沒有在高管薪酬差距與研發投資強度之間起到調節作用，假設3b不成立。可能的原因是，管理者預期任期偏低，其均值和中位數均幾乎接近于零，所以管理者預期任期的調節作用不顯著。據此，本研究根據高管預期任期是否大于零把全樣本分成兩組，分別對兩組樣本按照模型（4）進行回歸，回歸結果如表6所示。

表6結果顯示，在預期任期大于零組，管理者預期任期與薪酬差距的交乘項在1%的水平上顯著為正；在預期任期小于等于零組，管理者預期任期與薪酬差距的交乘項為正但不顯著，說明不同的預期任期分組調節作用存在差異，證實了我們對于管理者預期任期偏短而導致調節作用不明顯的推測。管理者預期任期越長，對薪酬激勵的敏感性會增強，對管理者決策行為的影響更大，間接證明了預期任期越長，高管薪酬差距對研發投資強度激勵作用越強，部分支持了假設3b。

表5 高管薪酬差距、管理者任期和研發投資強度

2.高管平均年齡的影響。關于高管年齡的研究發現，與年輕的高管相比，年長的高管比較保守，傾向于規避風險；而年輕的高管時間、精力都比較充沛，更加喜歡冒險，容易接受改變且樂于創新，因而會加大企業研發投入。可見，高管年齡特征在研發投資決策中也起到重要的作用。為了進一步考察高管任期在高管薪酬差距影響研發投資強度中的調節作用，本文借鑒劉運國、劉雯[6]的思想，根據高管年齡均值和中位數（48.20），把樣本分為高管平均年齡小于等于48歲組和大于48歲組，分別對兩組樣本按照模型（3）進行回歸，回歸結果如表6所示。

表6結果表明，在高管平均年齡小于等于48歲的樣本中，高管既有任期與薪酬差距的交乘項在1%水平上顯著為正，表明高管既有任期發揮了正向調節作用。而在高管平均年齡大于48歲的樣本中，高管既有任期與薪酬差距的交乘項系數為正，但不顯著，高管既有任期的調節作用失效。這說明年齡大的高管隨著任期的延長，越接近離任越不能享受到研發投資所帶來的成果，短視問題會更加嚴重，高風險的研發投資決策就會減少。而年輕的高管認為自己還有較長的預期任期，更愿意加大研發投入以獲得未來收益。

表6 進一步分組后管理者任期調節作用的檢驗

3.地區經濟發展水平的影響。研發投資是企業一項重大的投資決策，地區經濟發展水平也是影響研發投資決策的重要因素。徐建役[29]發現市場化程度越高的地區，高管團隊內部薪酬差距的激勵作用越顯著。同時基于管理者的聲譽機制和流動機制，經濟發展水平作為一項外部因素，也會對管理者任期的調節作用產生影響。本文根據樣本企業所在省份的人均GDP是否大于全國人均GDP水平，把樣本公司分為發達地區和不發達地區，分別對兩組樣本按照模型（3）進行回歸，進一步考察管理者任期的調節作用在不同發達程度地區間的差異。

從表6的結果可以發現，在經濟發達地區，高管既有任期與薪酬差距的交乘項在1%水平上顯著為正，高管既有任期起到了正向調節作用。而在經濟發展水平落后地區，高管既有任期與薪酬差距的交乘項系數為負但不顯著，說明高管既有任期沒有起到調節作用。可見，隨著經濟發展水平的提高，該地區市場化程度越高，投資機會越豐富，就業機會越多，薪酬差距激勵機制越完善，管理者的聲譽機制和流動機制對薪酬差距的激勵效果就會起到越好的調節作用。

（五）穩健性檢驗

1.變量替換。前文中我們用研發支出與總資產的比值衡量研發投資強度，現有文獻中也有使用研發支出與營業收入的比值或者研發支出與企業市場價值的比值來衡量研發投資強度。由于我國企業市場價值難以衡量，本文使用研發支出與營業收入的比值（R&D1）對模型（2）重新進行回歸分析，具體回歸結果見表7。由于均值的計算結果容易受到極端值的影響，本文用行業高管任期和年齡的中位數代替均值重新計算管理者預期任期變量指標（EGtenure1）對模型（4）進行回歸分析，具體回歸結果見表8。

2.內生性問題。為了避免高管薪酬差距與研發投資強度之間可能存在的內生性問題，借鑒劉春、孫亮[10]的做法，采用滯后三期的高管薪酬差距（L3Gap）作為工具變量，用2SLS對模型（2）重新進行回歸分析，具體回歸結果見表7。

以上穩健性檢驗結果均與前文回歸結果一致，仍然驗證了本文假設的成立，說明本文的研究結論在一定程度上是穩健的。

五、結論與啟示

（一）結論

本文基于錦標賽理論和高層梯隊理論，以滬深兩市2010～2015年所有A股上市公司為研究樣本，研究了高管薪酬差距與企業研發投資強度的關系，并考察管理者任期這一重要特征在二者之間的調節作用。實證分析得出以下結論：①高管薪酬差距對企業研發投資強度有正向激勵作用，證明了錦標賽理論的適用性，而且這種激勵作用在高新技術企業中更顯著；②二者之間的激勵作用會受到管理者任期的影響，其中管理者既有任期的調節作用顯著，管理者預期任期的調節作用不顯著，可能的原因是管理者對任期的預期偏低；③進一步研究發現，管理者既有任期的調節作用在不同年齡和地區發展水平分組間存在差異，相較于年長的高管，年輕的高管能促進高管任期的調節作用；處于發達地區的企業高管既有任期能起到調節作用，在不發達地區企業高管既有任期調節作用失效。

表7 穩健性測試結果（一）

表8 穩健性測試結果（二）

（二）啟示

上述結論表明，適當的薪酬差距激勵可以讓高管形成穩定的任期預期，從而減少短視行為，增強企業高管加大研發投資的積極性。因此，要大膽地提拔相對年輕的高管，為高管團隊注入活力，這樣有助于企業提高創新能力和核心競爭力。同時，要加快不同行業間及不同地區間的均衡發展，著力解決發展不平衡、不充分問題，充分發揮薪酬差距激勵機制對研發投資的促進作用，加快建設創新型國家。文中樣本的薪酬差距對研發投資強度表現為正向激勵作用，但是，無限擴大薪酬差距會產生負面效果。因此，在擴大薪酬差距追求效率的同時，還要注重薪酬制度設計在效率與公平之間的權衡。

當然，本文也存在一定的局限性。文章中的高管薪酬只考慮了貨幣薪酬，沒有考慮在職消費、福利等隱性薪酬形式以及股權激勵、晉升激勵對研發投資的影響。另外，本文只考慮了高管薪酬差距對研發投資強度的影響，沒有進一步探究對研發效果以及企業績效的影響，這些問題均有待后續深入研究。