產品市場競爭、內部控制質量與債務融資

胡 蘇（副教授）

一、引言

公司治理可以分為內部治理和外部治理。內部治理也就是通常所說的公司法人治理結構，是指掌握著公司剩余索取權的出資人（主要指股東），在股東會、董事會、監事會和經理層之間合理分配和行使公司控制權的機制安排，主要目的是在各內部機構之間形成權力制衡，保障企業的有效運行。外部治理則包括市場監督機制和法律制度保障機制。市場監督機制通常包括產品及要素市場、經理人市場、金融及資本市場、并購市場與控制權市場等，而相關的法律法規、社會中介、信息披露制度則屬于法律制度保障機制。

源于委托代理關系的內部控制可以視為企業內部一套有效的制約機制，有助于實施所有者對經營者的監督，以及經營者對整個經營過程的有效控制。內部控制可以視為廣義上的內部治理安排，其目的在于促使企業提高經營效率及效果，實現資產安全，提高信息披露透明度，合理促進公司戰略目標的實現。內部控制的核心理念就是風險控制，無論是保證財務報告的可靠性，還是保證資產的安全，均體現為保障投資者的利益（股東和債權人）、降低利益相關者的出資風險。從這個角度來講，內部控制的運行效果必然會影響公司債權人（本文主要指銀行）的信貸決策，如信貸規模、信貸期限和信貸利率，這種影響最終會反映在公司所獲得的債務規模、債務期限和債務成本上。

公司治理的兩種模式之間有著天然不可分割的緊密聯系。內部治理是公司的一種內生性制度安排，而市場監督等外部治理機制可以為內部治理提供良好的外部環境，可以有效地監督公司高管的治理行為，防止職業經理人產生機會主義動機且謀取私利。因此，以風險管理為核心的內部控制必須與外部治理環境相協調，兩者在功能上存在著一定的替代或協同作用，共同影響公司的經營效率和效果。

產品市場競爭作為一種重要的外部治理機制，其競爭強度不同代表著企業所處的外部治理環境不同。外部治理環境上的這種差異會影響內部控制對債務融資的治理效果嗎？兩者之間是否存在替代或協同關系呢？現有研究大多從外部治理或內部治理的某一個特定視角去研究，且結論不一。本文嘗試將產品市場競爭和內部控制這兩種不同的內外部治理機制結合起來，考察其對公司債務契約的治理效應。為此，本文擬以我國上市公司的數據為樣本，對其進行實證檢驗。

本文的主要貢獻在于：①區別于以往文獻主要采取內部控制這一內部治理因素或產品市場競爭這一外部治理因素，分別考察其對公司債務融資的影響，本文將內部控制對公司債務融資的影響納入產品市場競爭這一外部治理環境中，協同考慮兩者對公司債務融資所產生的治理作用；②結合公司的產權屬性進一步研究不同的外部治理環境下，內部控制對債務融資的治理作用，拓展了內部控制與債務融資的研究內容。

二、理論分析與假設提出

（一）產品市場競爭、內部控制質量與債務融資

充分競爭的市場環境有利于提高公司的內部治理效果，凸顯外部市場體系對公司經營者行為的約束，是公司治理中倡導“市場控制模式”的一種重要的研究線索。Jensen、Ruback[1]認為，市場對公司的控制作用可以借助良好的產品市場競爭加以實現，市場的力量能有效阻止公司經理層利用內部人控制的優勢實施利益侵占。

提倡“股東控制模式”的公司治理研究則強調公司內部產權安排的重要性。這一派研究認為，產權激勵和內部監督是控制公司管理層經營行為，緩解信息不對稱，降低代理成本的主要治理手段。大量的實證研究結果表明，在規模不大的公司中，以產權激勵為主的內部治理是有成效的；而在規模比較大的上市公司中，必須將以產權激勵和內部監督為主的內部治理，與以競爭為特點的外部市場體系有效結合，才能對公司管理層的決策行為產生良好的治理成效。因此，本文認為，內部控制實施的有效性應以產品市場競爭環境為條件，兩者需要有機結合，才能更好地發揮對公司的治理作用。

現有研究認為，產品市場競爭是一種外生于企業的有效治理措施，是連接宏觀經濟和微觀企業的橋梁。產品市場競爭越充分，行業內各公司經營信息的透明度就會越高，自然會降低利益各方之間的信息不對稱程度[2，3]，有利于抑制公司管理層和大股東的資產占用和掏空行為，市場也較易觀察到公司管理層的努力程度[4，5]。同時，行業內產品市場競爭強度的增加也會導致企業利潤的下降，增大企業破產的風險，進而激發管理層更加投入地工作。因此，產品市場競爭程度越高，越能有效降低經理層的道德風險，緩解代理沖突，從而提高公司的經營效率[6]。

但是，產品市場競爭程度的提高，也會引發公司管理層的風險規避行為。由于擔心市場競爭加劇會導致公司業績下滑[7]，為避免公司陷入財務困境所造成的經營困難，以及由此可能給經理層自身帶來的負面影響，即使公司面臨一些較為有利的投資機會，管理層也不愿意從事高風險的價值投資，以降低未來經營的不確定性。這種追求短期收益、忽視長期價值創造的行為，實質上違背了公司股東和債權人的根本利益。市場競爭程度越高，公司受到其他競爭對手掠奪而破產的風險就越大[8]。當期的經營風險加大，市場給予公司的評價將會以負面為主，銀行等債權人也會因此降低企業的授信額度，縮減信貸規模，以減少貸款風險；其提供的信貸也會傾向于短期借款，減少長期借款。

產品市場競爭主要是通過引發債務違約風險及違約可能造成的損失來影響公司債務融資成本的[9]。產品市場競爭越激烈，來自于競爭對手的威脅越大，公司的利潤和現金流越容易下滑，致使公司無法按期償債的違約風險增大，銀行會要求負債企業給予更多的風險補償，從而提高貸款利率。

內部控制作為公司的內部治理安排，是一種重要的風險控制機制。企業內部控制質量在一定程度上可以衡量公司風險控制的效果，也是公司財務報告可靠性的重要影響因素。公司所處行業的競爭程度提高，表明公司面臨的外部環境較為不利，其生存壓力會明顯增大，此時公司更有動機制定并實施良好的內部控制，通過有效的內部監管和權力制衡，促使管理層更好地從事經營管理，提高經營效率。所以，本文認為，公司內部控制質量與產品市場競爭在影響債務融資時存在一定的替代效應。當外部產品市場競爭不利時，公司通過加強內部控制緩解來自于外部市場的負面沖擊，從而向銀行等債權人傳遞良好信號，降低債權人的出資風險，以求獲得規模更大、期限更長、成本更低的銀行融資[10]。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設1a：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，公司內部控制質量的提高越有利于公司增大債務融資規模。

假設1b：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，公司內部控制質量的提高越有利于公司延長債務融資期限。

假設1c：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，公司內部控制質量的提高越有利于公司降低債務融資成本。

（二）產權性質、產品市場競爭、內部控制質量與債務融資

產品市場競爭更多是指同種或同類型產品在某個行業里的競爭狀況。相比于整個宏觀市場環境來講，是行業層次的競爭態勢，可以將其理解為外部治理環境的中觀層面。產品市場競爭與公司內部控制能否有效發揮對公司債務融資的治理作用，還會受到制度環境的影響。政府和市場的混合，是我國目前制度環境最大的特點，在轉型經濟背景下，企業融資行為必然會受到制度因素的影響。

國有企業具有較高的政治關聯，其承擔著多元化社會目標的背景必然會使政府在其面臨財務和經營困難時，為其提供政策和資源上的支持，從而使其在取得債務融資時貸款額度、貸款成本都具有一定的“松弛”現象。政府的這種隱形擔保會導致公司的債務融資決策與其內部控制質量的相關性有所下降。而且，相關機構發布的一些治理規定和監管制度，通常會首選在大中型中央企業和地方國有企業推行，政府對這些企業會更加關注[11]。有關數據分析顯示，目前國企經營績效整體顯著低于民企。從債務風險來看，國企（特別是央企）資產負債率更高，其債務集聚攀升的風險比民企更加突出。國有企業績效較低的深層次原因與軟預算約束、非市場化激勵機制、非經營目標過多等有關。這一研究結論再次證明，在產品市場競爭加劇引發國有企業業績下滑、資金短缺、還本付息困難甚至面臨生存危機時，政府會考慮到國有企業所承擔的多種社會目標，在融資上給予國有企業更多的扶持。這充分說明我國商業銀行債務決策并非是完全市場化的，尤其是國有企業的銀行貸款，政府干預仍然發揮著重要的作用[12]。顯然，企業產權制度屬性上的這種差異會影響外部市場競爭與內部控制治理效應的發揮。

從市場結構來看，非國有企業大多處在競爭性的下游產業，而國有企業多數處在電信、金融、能源、交通、采掘等壟斷性的上游產業。這一結構布局必然會導致非國有企業在獲取銀行信貸配額時需要更多地突出自身的競爭優勢。由于非國有企業大多沒有銀行關系和政治關聯，在外部市場競爭加劇的情況下，銀行為減少自身風險，會更關注非國有企業的經營業績和風險控制[13]。基于企業競爭能力的不同，銀行對非國有企業的信貸配給會有差異[14]。因此，非國有企業為了獲得更高的信貸額度，需要加強內部治理，提升內部控制效率。這一方面可以實現公司業績的增長，進而在市場上獲得更多的競爭優勢；另一方面，內部控制的有效運行也會降低公司的經營風險和市場風險。由于風險的降低和業績的提升，非國有企業也更容易獲得較多的商業銀行貸款。由于降低了銀行債權人與公司之間的信息不對稱程度，銀行能更好地洞悉公司未來的業績情況，在貸款期限上會更傾向于提供長期貸款。基于上述分析，本文提出以下假設：

假設2a：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，相比于國有企業，非國有企業的內部控制質量越高，債務融資規模越大。

假設2b：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，相比于國有企業，非國有企業的內部控制質量越高，債務融資期限越長。

假設2c：在其他條件相同的情況下，產品市場競爭程度越高，相比于國有企業，非國有企業的內部控制質量越高，債務融資成本越低。

（三）產品競爭態勢、內部控制質量與債務融資

產品市場競爭涉及行業競爭程度與企業產品競爭態勢這兩個方面。企業選擇合適的競爭策略既要考慮所處行業的競爭環境，也要考慮該行業內企業可能存在的競爭態勢。當行業競爭程度一定時，行業內處于產品競爭優勢地位的企業由于擁有相比同行業內其他企業的核心競爭優勢，面臨競爭對手的掠奪效應較小，企業經營比較安全，風險較低。而處于產品競爭劣勢的企業往往在市場上扮演著產品價格的接受者，只能被動地適應市場的變化，容易成為其他企業掠奪的對象，其市場份額有可能被競爭對手搶走。由于其擁有的市場資源不足，在同行業中的話語權較小，在市場上會面臨更多信息壁壘。嚴重的信息不對稱致使其成為行業內的追隨者，無法對市場競爭形勢進行準確預測，應變能力較差，生存和發展的空間不斷被擠壓，在行業內被淘汰出局的風險較大[15]。因此，對于產品競爭劣勢的企業，為了謀求自身的長遠發展，在盈利不斷下降、破產風險不斷加大的情境下，為了贏得銀行債權人的青睞，必須努力從內部管理出發，加強內部控制，努力挖掘內部潛力，清晰界定公司內部各責任層次的責、權、利關系，制定完善的激勵約束機制，實現企業內部各部門的權利制衡，通過企業內部經營全過程的規范化，減少自身競爭地位劣勢所帶來的負面影響。據此，本文認為，相比于產品競爭優勢的企業，產品競爭劣勢的企業更需要通過加強內部控制來提高企業的內部治理效率，減小債權人的出資風險，進而獲得融資。基于上述理論分析，本文提出以下假設：

假設3a：在其他條件相同的情況下，當公司在產品市場競爭中處于劣勢地位時，內部控制質量的提高有利于公司獲取更多的債務融資。

假設3b：在其他條件相同的情況下，當公司在產品市場競爭中處于劣勢地位時，內部控制質量的提高有利于獲得更長期限的債務融資。

假設3c：在其他條件相同的情況下，當公司在產品市場競爭中處于劣勢地位時，內部控制質量的提高有利于債務融資成本的下降。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文的研究樣本為滬深上市公司公開數據，考慮到會計準則的變化和企業內部控制基本規范的執行規定，將樣本期限界定為2008～2015年。為了使樣本更為有效，剔除了樣本數據缺失的公司和金融業上市公司，并對所有的連續性數據進行了極端值的處理，最終得到6058個樣本，其中：2008年531個、2009年602個、2010年626個、2011年710個、2012年818個、2013年865個、2014年925個、2015年981個。實證研究相關的財務數據和公司治理數據主要來源于CSMAR數據庫，少數變量缺失的數據從WIND資訊數據庫補充，計算赫芬達爾指數（用以衡量行業競爭程度）的有關基礎數據也來源于WIND資訊數據庫。

（二）模型設計

本文用行業競爭程度和產品競爭態勢兩個指標分別檢驗企業面臨不同產品市場競爭情境時，內部控制對公司債務融資的影響。其中，在行業競爭程度層面，考慮到我國不同產權性質的企業所處行業的競爭結構差異，對內部控制與債務融資的關系進行細分檢驗，以使研究結論更為具體。

借鑒陳志斌等[16]、陳運森[17]的研究成果，本文對衡量公司債務融資規模、債務融資期限和債務融資成本的變量逐一進行了明確界定。為了檢驗行業競爭程度1（Hed）、內部控制質量（IC）以及兩者的交互項Hed×IC共同對公司債務融資的影響，建立模型（1）：

為了檢驗行業競爭程度1（Hed）、內部控制質量（IC）以及兩者的交互項Hed×IC共同對不同產權性質公司債務融資所產生的影響，在上述模型（1）的基礎上引入了產權性質（State）以及行業競爭程度1、內部控制質量和產權性質的交互項Hed×IC×State，建立模型（2）：

為了檢驗產品競爭態勢（Share）、內部控制質量（IC）以及兩者的交互項Share×IC共同對公司債務融資的影響，將上述模型（1）中的行業競爭程度1（Hed）變量替換為產品競爭態勢（Share），建立模型（3）：

（三）變量定義

1.被解釋變量。本文用Loan（債務融資規模）、Term（債務融資期限）和Cost（債務融資成本）作為被解釋變量。具體定義如下：

（1）Loan為債務融資規模，采用公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內將要到期的長期借款）占期初總資產的百分比來表示。

（2）Term為債務融資期限，采用長期貸款（包括一年內將要到期的長期借款）占公司期末長短期貸款（包括長期貸款、短期貸款和一年內將要到期的長期借款）的百分比來表示。

（3）Cost為債務融資成本，采用凈財務費用占比衡量，即凈財務費用與公司總負債之比。由于利息成本可能只是債務融資成本的一部分，企業在融資時還會支付手續費等其他成本，本文以利息支出加上手續費支出和其他財務費用作為凈財務費用。

2.解釋變量。本文選擇IC（內部控制質量）、Hed（行業競爭程度1）、Ratio（行業競爭程度2）、State（產權性質）、Share（產品競爭態勢）作為解釋變量。具體定義如下：

（1）IC表示內部控制質量，該指數越大，說明內部控制質量越好。本文采用迪博公司研發的內部控制指數的自然對數作為上市公司內部控制質量的衡量指標。

（2）Hed為行業競爭程度1。現有文獻采用赫芬達爾指數（H）定義行業的競爭程度，計算公式為H=∑（Xi/X）2，其中Xi表示行業內某一上市公司的營業收入，X表示行業內所有上市公司的營業收入總和。該公式的含義是行業內各上市公司營業收入的市場份額的平方和，該值越大表明行業的競爭程度越低，行業集中度越高。本文研究的是在行業競爭程度越高的情況下內部控制質量與債務融資的關系，所以對赫芬達爾指數進行如下處理，即Hed=1-H，意味著赫芬達爾指數越小，行業的競爭程度越高，則Hed的數值越大。

（3）Ratio為行業競爭程度2，采用銷售費用與營業收入之比來計算。一般而言，如果此數值越大，說明為了實現一定的營業收入需要花費的銷售費用越多，則表明該行業的競爭程度越高。該變量在穩健性檢驗的過程中使用。

（4）State代表產權性質，為虛擬變量。除中央國有企業和地方國有企業之外的所有公司都定義為非國有企業。若產權性質為非國有企業則定義為1，否則為0。

（5）Share為產品競爭態勢，采用企業在行業內的市場份額衡量，用某一公司營業收入除以行業內總收入來定義。該數值越大，說明企業在行業內的影響程度越高，競爭優勢越明顯。

3.控制變量。考慮到除解釋變量外，還有許多其他因素影響債務融資，故選取以下變量作為控制變量，包括公司規模、資本結構、公司盈利、公司成長性、自有現金充裕度、行業和年份等。具體變量定義如表1所示。

表1 變量名稱及定義

表2 主要變量的描述性統計

四、實證檢驗與分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。

從表2中可以發現，債務融資規模（Loan）均值為0.347，債務融資期限（Term）的均值為0.456，債務融資成本（Cost）的均值為0.063，這從總體上表明樣本公司采用債務尤其是長期債務作為公司的主要融資來源；內部控制質量（IC）的均值為6.511；行業競爭程度1（Hed）均值僅為0.056，中位數為0.009，最大值僅為0.380，小于0.5，說明樣本公司的競爭程度不算太激烈；產品競爭態勢（Share）均值為0.009，最大值僅為0.182，說明樣本公司在市場中競爭優勢不算太明顯；產權性質（State）均值為0.462，標準差為0.499，說明樣本中非國有企業的公司數量不到50%；行業競爭程度2（Ratio）的均值為0.050，最大值為0.350，說明有部分公司需要花費近三分之一的營業收入用于營銷。

（二）多元回歸分析

1.行業競爭程度、內部控制質量與債務融資。表3列示了模型（1）的回歸結果。

表3 行業競爭程度、內部控制質量與債務融資的回歸結果

由表3可知，當被解釋變量為債務融資規模（Loan）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.597，在1%的水平上顯著，說明提高內部控制質量有助于公司獲取債務融資。行業競爭程度1（Hed）的回歸系數為-3.597，在5%的水平上顯著，說明行業競爭程度越高，公司債務融資規模越小。這是因為行業競爭的加劇使行業內的企業盈利被攤薄，盈余的下滑致使公司風險抵抗能力下降，從而會對信貸資金的安全帶來一定的隱患。行業競爭程度1與內部控制質量的交互項（Hed×IC）的回歸系數為2.550，在5%的水平上顯著，表明在產品市場競爭較為激烈的環境中，公司自身內部控制質量的提升有助于其獲取更多的債務融資。盡管市場競爭越激烈，企業面臨的不確定性越大，但是有效的內部控制能夠減少外部市場競爭帶來的不確定性，從而保證信貸資金的安全。相比于市場競爭程度較低的環境，處于激烈競爭環境的公司其內部控制質量與公司債務融資的相關性更為顯著。通常來說，公司債務融資規模的變化，一方面可能是公司基于外部市場競爭環境變化對自身經營業務進行調整，進而從財務戰略上所做出的一種主動選擇；另一方面也是銀行等債權人基于企業內部經營風險和財務風險的變化，相應地從放貸策略上所做出的對應選擇。產品市場競爭程度的提高，一定程度上加大了企業業績下滑的可能性，致使企業現金流減少或短缺，進而增大了還款風險。公司為了在激烈的行業競爭中保持優勢地位，必須尋求充足的資金來源。為此，企業必須主動加強內部控制，提高內部治理效率，降低信息不對稱程度，主動向外部的資金提供者（主要是銀行）披露公司經營良好的信息，從而抵消外部競爭程度提高所產生的負面影響。該回歸分析結果顯著支持假設1a。

當被解釋變量為債務融資期限（Term）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.04，在10%的水平上顯著，說明提高內部控制質量有助于延長債務融資期限。行業競爭程度1（Hed）的回歸系數為-0.029，沒有通過顯著性檢驗，說明行業競爭程度對債務融資期限沒有顯著影響。但該回歸系數符號為負，也從一定程度上表明行業競爭程度與債務融資期限之間存在負相關性。行業競爭程度1與內部控制質量的交互項（Hed×IC）的回歸系數為0.008，且在5%的水平上顯著，表明在外部產品市場競爭激烈的環境中，高質量的內部控制能夠提高長期借款資金的安全性，提高內部控制質量有助于企業延長債務融資期限。一般來說，債務融資期限的變化既受企業內部經營戰略方向調整和經營業績的影響，也受外部政策環境和行業變動趨勢影響。銀行在風險控制中應特別關注借款公司非財務信息的風險提示，其中內部控制便是非財務信息的關注重點。這表明，銀行等債權人提供長期貸款時要考慮整個外部競爭環境的變化，更要考慮單個企業內部控制的治理效率。對內部治理較好的企業來說，其還款現金流相對較為充裕，出于降低放貸風險的考慮，銀行更愿意將資金長期投放到內部控制質量較好、內部治理效率較高的企業中。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為-0.02，在1%的水平上顯著，說明提高內部控制質量能夠降低企業的融資成本。行業競爭程度1（Hed）回歸系數為0.179，沒有通過顯著性檢驗，說明行業競爭程度對債務融資成本沒有顯著影響。行業競爭程度1與內部控制質量的交互項（Hed×IC）的回歸系數為-0.029，在1%的水平上顯著，意味著在行業競爭激烈的環境中，提高內部控制質量有利于降低企業的融資成本。這是因為當企業處于激烈的外部產品市場競爭環境中時，為了降低自身的經營風險，需要通過強化自身內部治理來提高在產品市場上的競爭力，而內部控制質量的提高能夠降低資金的不確定性。企業內部控制質量的提高，一方面有利于公司提供高質量的財務信息，降低信息不對稱程度，緩解因行業競爭加劇所帶來的業績下滑影響；另一方面也能幫助銀行有效識別公司的內部控制情況，獲知企業的真實資本實力，進而降低銀行的出資風險以及企業的債務融資成本，假設1c得證。

2.產權性質、行業競爭程度、內部控制質量與債務融資。表4列示了模型（2）的回歸結果。

表4 產權性質、行業競爭程度、內部控制質量與債務融資的回歸結果

由表4可知，當被解釋變量為債務融資規模（Loan）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.527，在5%的水平上顯著，說明提高內部控制質量有助于公司獲得較多債務融資。行業競爭程度1（Hed）的回歸系數為-3.114，在10%的水平上顯著，說明行業競爭程度越高，債務融資越困難。產權性質（State）的回歸系數為-0.147，在10%的水平上顯著，說明與國有企業相比，非國有企業更不容易獲得銀行借款。行業競爭程度1與內部控制質量交互項（Hed×IC）的回歸系數為0.488，且在5%的水平上顯著，表明在行業競爭的環境中，提高內部控制質量有助于企業獲得債務融資。行業競爭程度1、內部控制質量與產權性質三者的交互項（Hed×IC×State）的系數為0.02，在10%的水平上顯著，說明行業競爭越激烈，提高內部控制質量越有助于非國有企業獲得銀行借款，假設2a得證。這是因為產品市場競爭越激烈，銀行越不愿意提供貸款，但有效的內部控制能夠降低銀行貸款風險，從而增強其提供貸款的意愿。與國有企業相比，非國有企業缺少良好的政策資源和制度支持，由于我國四大銀行具有與國有企業相同的政治屬性，其放貸決策往往基于“政治正確”標準，因此，產權屬性的差異削弱了國有企業內部控制對債務融資的影響，即使面臨激烈的外部市場競爭，國有企業仍然會獲得貸款優勢。而當非國有企業面臨激烈的市場競爭時，應當在投資方向或產業鏈的選擇上盡可能避開與國有企業競爭，減少競爭劣勢，在追求效益以保障企業獲得投資所需融資的同時，更需加強企業內部治理，提高內部控制質量，進而幫助企業在穩定經營的基礎上獲取較多的債務融資。

當被解釋變量為債務融資期限（Term）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.05，沒有通過顯著性檢驗。行業競爭程度1（Hed）的回歸系數為0.653，沒有通過顯著性檢驗。產權性質（State）的回歸系數為-0.248，在10%的水平上顯著，說明與國有企業相比，非國有企業更不容易獲得長期借款。行業競爭程度1與內部控制質量的交互項（Hed×IC）的回歸系數為-0.086，沒有通過顯著性檢驗。行業競爭程度1、內部控制質量與產權性質三者的交互項（Hed×IC×State）的系數為0.044，在5%的水平上顯著，說明在激烈的產品競爭市場中，有效的內部控制為非國有企業提供了較好的制度安排，幫助其在競爭激烈的外部市場中生存和發展。非國有企業在競爭激烈的情況下會面臨行業利潤攤薄、自身業績下滑的風險，由此導致還款風險加大，進而使得銀行承擔更大的壞賬風險。銀行為降低無法回收貸款的可能性，會縮短貸款期限，從而進一步加大了非國有企業在實際經營中資金運用和周轉的困難。此時，非國有企業只有通過提升內部管理效率來緩解融資困境。通過完善企業內部控制來保證對外披露的信息質量，進而向市場債權人提供一種無形的承諾，債權人基于預期業績看好的良好訊號，會增加對非國有企業的長期借款，假設2b得證。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost），內部控制質量（IC）的回歸系數為-0.014，在5%的水平上顯著，說明提高內部控制質量能夠降低企業的融資成本。行業競爭程度1（Hed）的回歸系數為0.132，沒有通過顯著性檢驗。產權性質（State）的回歸系數為0.016，在10%的水平上顯著，說明與國有企業相比，非國有企業融資成本相對更高。行業競爭程度1與內部控制質量的交互項（Hed×IC）的回歸系數為-0.023，沒有通過顯著性檢驗。行業競爭程度1、內部控制質量與產權性質三者的交互項（Hed×IC×State）的系數為-0.003，在10%的水平上顯著。這表明外部產品市場競爭越激烈，越會導致非國有企業無法與擁有貸款支持甚至政府托底的國有企業相抗衡，為立足于市場及發展，非國有企業會承受較高的貸款成本。銀行在尋求優質貸款時，對非國有企業除了關注其自身未來的財務業績，還會看重其本身的治理效率。良好的內部控制作為一種有效的風險控制機制，可以降低企業運營風險，有效的內部控制質量在一定程度上能夠保證非國有企業資金的安全，從而降低銀行的信貸風險和信貸成本，假設2c得證。

3.產品競爭態勢、內部控制質量與銀行債務融資。表5列示了模型（3）的檢驗結果。由表5可知，當被解釋變量為債務融資規模（Loan）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.054，在5%的水平上顯著，說明提高內部控制質量有助于擴大借款規模。產品競爭態勢（Share）的回歸系數為12.165，且在5%的水平上顯著，表明產品競爭優勢越大，越容易獲得銀行貸款。產品競爭態勢與內部控制質量的交互項（Share×IC）的系數為-1.869，在5%的水平上顯著，說明在產品競爭優勢比較明顯的公司，提高內部控制質量并不能明顯增大債務融資規模。當一個行業中企業數量較多，且無太多進入壁壘時，表明該行業的競爭較為激烈，業績較差、內部控制缺失或薄弱的企業由于無法獲得銀行資金的及時注入，往往難以生存。相比于競爭程度低的行業環境來說，在競爭程度較高的行業中那些暫時不具備競爭優勢的企業，若其內部治理完善、內部控制效率較高，則更容易成為市場中的佼佼者，進而會獲得銀行較多的關注，當其內部控制質量有所提高時，銀行根據其治理效率的變化預期企業未來的業績可能會上升，進而愿意提供較多的貸款，假設3a得證。

表5 產品競爭態勢、內部控制質量與債務融資的回歸結果

當被解釋變量為長期借款（Term）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為0.044，在10%的水平上顯著，說明提高內部控制有助于獲得長期借款。產品競爭態勢（Share）的回歸系數為4.542，在5%的水平上顯著，說明產品競爭優勢越大，越容易獲得長期借款。產品競爭態勢與內部控制質量的交互項（Share×IC）的系數為0.598，沒有通過顯著性檢驗，說明提高內部控制質量對產品競爭優勢明顯的企業獲得長期借款沒有顯著的影響。企業具有產品競爭優勢往往意味著比同行具有更低的產品成本、擁有更領先的技術專利、享有更高的品牌聲譽等，而這些因素會成為銀行出資的重要關注點。而處于劣勢地位的企業為了生存和發展，更多依靠內部挖潛，通過加強內部控制，進而走出一條效率提升業績之徑。也即通過改變自身內部治理來獲得銀行債權人的長期貸款，以緩解短期償債壓力，為企業穩定持續發展贏得更長期的資金來源，假設3b得證。

當被解釋變量為債務融資成本（Cost）時，內部控制質量（IC）的回歸系數為-0.009，在10%的水平上顯著，說明提高內部控制質量能夠降低企業的融資成本。產品競爭態勢（Share）的回歸系數為-1.544，在10%的水平上顯著，說明產品競爭優勢越強，企業的融資成本越低。產品競爭態勢與內部控制質量的交互項（Share×IC）的系數為0.234，沒有通過顯著性檢驗，說明提高內部控制質量對產品競爭優勢明顯的企業降低融資成本并未產生顯著的影響。擁有產品競爭優勢的企業往往會在市場中擁有較高的壟斷地位，更容易獲得大量低成本的銀行信貸資金。而對于行業中處于劣勢地位的企業來說，更多情況下扮演著市場追隨者的角色，其財務業績相對不佳。在這類企業當中，那些內部控制治理效果較好的企業有可能會成為市場中未來發展較好的企業，因此它們會成為銀行債權人貸款的次優選擇，銀行基于其未來業績提升的可能性，會對內部控制質量較好、內部治理效率較高的企業提供成本相對較低的債務融資，假設3c得證。

五、穩健性檢驗

現有文獻研究指出，當企業處于激烈的產品市場競爭條件下時，為了增大其產品的競爭優勢，會花費一定的資金用于宣傳、公關等。所以，本文采用銷售費用與營業收入的占比作為行業競爭程度的代理變量，用Ratio表示，其數值越大表明產品市場的競爭程度越高。

（一）假設1的穩健性檢驗

表6列示了被解釋變量為債務融資規模（Loan）、債務融資期限（Term）和債務融資成本（Cost）的穩健性檢驗結果。

表6 假設1的穩健性檢驗

由表6可以看出，內部控制質量（IC）的回歸系數分別0.03、0.037和-0.007，均在10%的水平上顯著，說明提高內部控制質量有助于促進債務融資。Ratio的回歸系數分為2.192、1.577和-0.083，分別在1%、10%和10%的水平上顯著，說明提高銷售費用與營業收入占比有助于企業獲得更大規模、更長期限、更低成本的債務融資。行業競爭程度2與內部控制質量的交互項（Ratio×IC）的回歸系數分別為1.063、0.245和-0.02，分別在1%、10%和5%的水平上顯著，說明產品市場競爭越激烈，提高內部控制質量越有助于企業獲得更大規模、更長期限、更低成本的債務融資，進一步驗證了假設1a、假設1b、假設1c。

（二）假設2的穩健性檢驗

表7列示了被解釋變量為債務融資規模（Loan）、債務融資期限（Term）和債務融資成本（Cost）的穩健性檢驗結果。

表7 假設2的穩健性檢驗

由表7可知，內部控制質量（IC）基本上通過了顯著性檢驗，說明內部控制質量的提高有助于促進債務融資。行業競爭程度2（Ratio）基本上通過了顯著性檢驗，說明提高銷售費用與營業收入占比有助于企業獲得更大規模、更長期限、更低成本的債務融資。產權性質（State）的回歸系數分別為-0.026、-0.025和0.002，均通過顯著性檢驗，說明非國有企業存在融資難、融資貴的問題。行業競爭程度2與內部控制質量的交互項（Ratio×IC）基本通過顯著性檢驗，說明提高內部控制質量有助于促進產品市場競爭激烈的企業融資。行業競爭程度2、內部控制質量與產權性質三者的交互項（Ratio×IC×State）回歸系數分別為0.01、0.001和-0.005，均通過顯著性檢驗，進一步驗證了假設2a、假設2b、假設2c。

六、結論

本文以2008～2015年A股上市公司為樣本，實證檢驗了產品市場競爭對內部控制質量與債務融資關系的影響，研究發現：當公司所處的外部市場競爭程度較高時，公司提高自身內部控制質量有利于獲取規模更大、期限更長、成本更低的債務融資；相比于國有企業，非國有企業由于不具備類似國有企業的天然政治關聯和關系資源，更需通過自身內部控制質量的提高，以獲取規模更大、期限更長、成本更低的債務融資；當公司在市場中處于競爭劣勢時，內部控制質量的提升會更有利于其獲取規模更大、期限更長、成本更低的債務融資。

從行業層面來講，產品市場競爭是公司的一種重要外部治理機制，是連接宏觀經濟與微觀企業的重要橋梁；而內部控制則是公司重要的內部治理機制，兩者對公司債務融資的治理作用需要有效結合。因此，本文認為：政府相關部門應通過相關規范制度的強制執行和動態評估，促進上市公司加強內部控制的建設，提高內部控制的質量，促使公司主動及時地對外公布內部控制信息，以降低利益各方的信息不對稱程度，便于公司獲取銀行等債權人的信貸融資。同時，公司需要優化內部治理，加強內部控制，提高產品的市場競爭能力，充分發揮公司的產品競爭優勢，以降低外部債權人對公司的出資風險，并與公司的內部控制建設相匹配，從而實現對債務融資的治理效應。