民間資本助力在線旅游中小企業發展的制度創新

白凱 于江波

Doi：10.19765/j.cnki.1002-5006.2019.03.002

在線旅游是依托互聯網技術，以滿足旅游消費者信息查詢、產品預訂及服務評價為核心的信息共享模式。這種信息共享模式打破了以傳統門店銷售對接市場的局限，形成了跨區域、廣市場的商業新模式，一度受到消費者和旅游信息提供商的追捧。根據中商產業研究院數據統計，2017年中國在線旅行預訂市場用戶規模達到3.47億人，交易規模達到8286億元，大量線下旅游預訂用戶向線上預訂轉移。

資本在推動我國在線旅游市場規模和市場結構變化中起到至關重要作用，尤其是原國家旅游局將2014年確定為“智慧旅游年”之后，從國家戰略層面確定了在線旅游的市場地位。2015年在線旅游在資本市場中的投資事件188起，比2014年增加了54%。但次年，情況急轉直下，2016年在線旅游企業在資本市場的投資事件不足百起，且出現了在線旅游中小企業群體性破產事件，淘在路上、拒宅網、周五旅行網、優客旅游、腳丫旅行網、找好玩網等數十家在線旅游中小企業陸續宣告破產，共同原因是資金鏈斷裂。從資金屬性看，以OTA巨頭攜程和去哪兒為代表，資金來源于正規金融機構和資本市場，而在線旅游中小企業資金主要依賴于內源性融資，資金規模小，勢必在后續的激烈競爭中被OTA巨頭清除出場。現實中，正規金融體系外游離著大量的民間資本，其往往以非法金融形式危害社會安全。如何正確引導和使用游離的民間資本，使其進入在線旅游中小企業，需要從制度上創新，從制度上進行引導和規范。

一、資金鏈斷裂是在線旅游中小企業破產的共性

資本在企業中形成“融資一投資”的循環鏈條，資本物化為資金，資金鏈斷裂則意味著融資或投資環節受阻，資本循環斷裂，企業退出市場。中小企業在創業初期，依賴于內源性融資和非正式的資本市場融資，內源性融資規模有限，一旦非正式資本市場無法提供資金，中小企業將會因資金鏈斷裂而破產。在線旅游是輕資產運行模式，內源性融資足以支撐創業初期的運營，但隨著市場擴張的深入，需要更多的資金匯入，該階段，正規金融歧視，非正規金融難以進入，在線旅游中小企業因資金鏈中的融資環節受阻，很容易被擠出市場。以周末去哪玩為例，根據北京旅游發展委員會的調查數據，2014北京市超過1億人次進行周邊游，消費金額達到368億，2015年達到387億。就此，周末去哪玩針對北京周邊游市場于2014年成立，2015年巨頭OTA進入北京周邊游市場，以巨資收購和租賃北京周邊房屋，周末去哪玩將全部資金投入北京周邊房屋租賃市場與巨頭OTA競爭，但由于資金規模小，其平臺上所能提供的住宿信息有限，缺乏資金進行業務拓展，造成旅游消費產品單一，用戶量驟減。之后，周末去哪玩在“融資一投資”循環中的融資環節受阻，資金鏈斷裂，被巨頭OTA擠出市場，2016年宣告破產。

二、風險貫穿民間資本投資在線旅游中小企業的全過程

風險和收益的匹配是資本進行逐利的主導因素，高風險要求高收益。民間資本不愿意進XY-規金融運行體系，很大原因是以銀行存款為主導的低收益滿足不了資本持有者的預期收益，這使其游離于正規金融運行體系之外，缺乏正規的引導。中小企業運行具有法律和制度的約束，民間資本以債權的形式進入中小企業合乎法律規范，能夠滿足資本持有者高于銀行收益的目標。但在現實中，民間資本難以進入。

1.寡頭市場格局擠兌中小企業出局，民間資本投資風險大

在線旅游市場由壟斷競爭向寡頭壟斷，再到壟斷的市場結構轉向，中小企業在接近于壟斷的市場中夾縫求生。2013年和2014年，我國在線旅游市場開展以攜程和去哪兒為代表的價格戰，低價戰略導致在線旅游市場利潤受損，2014年去哪兒營業收入增高，利潤卻持續虧損。2015年，攜程通過資本運作，先后投資、參股或收購了去哪兒、藝龍、途牛、同程等平臺，成為在線旅游市場巨頭，在線旅游市場由壟斷競爭轉向寡頭市場格局，2017年，在線旅游市場的交易份額中，攜程和去哪兒占據了63.8%的市場份額。大量在線旅游中小企業在寡頭市場夾縫中求生。資本具有天然的逐利屬性，正規金融資本和民間資本均傾向于增值潛力大的巨頭OTA，但正規金融資本因其“正規性”而更受青睞。顯而易見，在寡頭市場格局中，在線旅游中小企業破產的風險增大，民間資本當然不愿意貿然進入。

2.信息不對稱加速民間資本進入在線旅游中小企業的逆向選擇和道德風險

信息不對稱是民間資本進入在線旅游中小企業的屏障。民間資本游離于正規金融資本流動的體制外，資金分散、整體規模大但個體規模小、利率高、承受風險能力弱。民間資本借貸是建立在參與者相互信任的基礎之上，但這種基于信任的契約隨著涉及資金的增加愈發脆弱并易發道德風險。在寡頭市場格局中夾縫求生的在線旅游中小企業不受正規金融青睞，達不到資本市場融資要求，內源性融資規模有限，差異化發展生存環境惡劣，極易產生信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險。政策上，對在線旅游中小企業沒有信息披露的制度性規定，民間資本持有者并不會為搜集信息付出成本，而在線旅游輕資產的特性決定了其抵押財產的缺失，必然不能提供高附加值的抵押財產來確保借貸資金的安全?？傊?，在線旅游中小企業缺乏健全的財務制度和輕資產特征，難以完全向投資者提供償債能力的保證。

3.退出制度缺失，民間資本血本無歸

當前，破產清算和轉型是我國在線旅游中小企業退出市場的主要方式，從2016年在線旅游破產潮看，宣告破產清算成為民間資本退出在線旅游市場的主要形式。完整的投資鏈條必然具有相當完善的退出渠道。風險投資資本以IPO模式退出，股權轉讓也是常見的退出模式。內源性融資和民間資本借貸是在線旅游債權融資的主要形式，這種以輕資產運行的模式決定了其資本規模小。相比正規的IPO和股權轉讓融資設置，民間資本進入在線旅游中小企業，假如遭遇破產清算，投資股權正規轉讓制度的缺失必然使民間資本血本無歸，這將嚴重阻礙民間資本對中小企業的投資熱情。

三、制度創新

1.限定在線旅游市場準入，調整在線旅游市場寡頭競爭市場格局

在線旅游市場寡頭競爭格局已形成，民間資本進入在線旅游中小企業，要使資本持有者看到企業生存的持續性。從制度上對在線旅游的市場規模進行限定，對同質性旅游企業的進入進行限制，政策上扶持在線旅游中小企業規模的擴大，改變在線旅游寡頭市場局面。首先，提高在線旅游進入門檻，對同質性旅游中小企業的數量進行控制，避免惡性競爭;其次，對現存在線旅游中小企業進行稅收、信貸等政策支持，鼓勵其擴大現存規模，培養能夠與攜程和去哪兒競爭的企業;最后，整合中小型在線旅游企業產業鏈，在企業內部建立獨特的價值鏈，在企業外部建立獨特的產業鏈，增加中小型在線旅游企業的產品差異性。

2.搭建信息共享平臺，消除信息不對稱，規避風險

信用保證和風險規避是民間資本對中小企業融資的核心因素，在線旅游中小企業也不例外。融資是一種信用關系和信用行為，企業融資是一種信用約束，這種約束來源于信息的不對稱，只要將民間資本與中小企業之間的信息透明化，可避免用于信用信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險。將共享理念融入民間資本與中小型在線旅游企業融資領域，建立專門針對于旅游產業中小企業融資的共享平臺，由權威中介結構進行信息發布的真實性監督，在共享平臺上進行民間資本與中小企業的自由匹配。在風險規避方面，民間資本主要是對抗破產風險，在線旅游屬于輕資產運行模式，傳統的資產抵押和門票收入質押方式對抗風險模式不適用于此領域，應引入第三方擔保來解決破產風險問題。

3.建立多渠道民間資本退出渠道

民間資本抵抗破產風險能力弱，而當前破產是在線旅游退出市場的唯一渠道。在攜程和去哪兒等寡頭企業擠出中小企業退出市場頻繁發生的大環境下，民間資本對在線旅游中小企業持觀望態度。建立中小企業多渠道民間資本退出渠道，是抵抗破產風險，吸引民間資本進入該領域的保底環節。當前針對中小企業退市的方式有IPO、股權轉讓、股權回購、兼并收購、清算等5種方式，其中前3種具有資產規模以及資產結構的限制，并不適用于在線旅游中小企業的退市。清算意味著民間資本的血本無歸，被攜程、去哪兒收購則成為退出市場的唯一選擇，這也意味著寡頭市場格局必然加速向壟斷市場格局的轉變。

黨的十九大報告中明確提出支持中小企業發展的要求，建立多層次的資本退出渠道勢在必行。首先，鑒于在線旅游具有輕資產特征，應對創業板市場的IPO從《公司法》和《證券法》上降低中小企業上市要求，引導民間資本通過中小企業IPO進入正規金融領域;其次，應建立針對民間資本進入中小企業的融資的保障制度，鼓勵保險公司、再保險公司與中小企業合作，以未來現金流為質押品，由保險公司和再保險公司對債務融資進行擔保;第三，鼓勵資產管理公司以資產債券化等方式取代中小企業破產方式。