天神娛樂 商譽“雪崩”

龔雄武

商譽減值處理是隨著標的價值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，也無需談減值而色變。而一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。

2019年1月31日，游戲股“黑馬”大連天神娛樂股份有限公司（002354.SZ;以下簡稱“天神娛樂”）發布《2018年年度業績預告修正公告》，稱由于對企業合并形成的商譽計提商譽減值準備約49 億元，其他計提的資產減值準備及超額損失約30.7億元，導致公司全年虧損預計高達73?78億元。至此，天神娛樂不僅沒有持續自2014年借殼上市以來總資產飆升勢頭，反而將自己多年大費周章并購而來的歸屬上市公司股東的凈資產，從2017年的91.87億元速降至2018年的16.49億元（見表1）。

天神娛樂并非個案，通過該公司可透視上市公司普遍存在的商譽減值問題。據《經理人》研究發現，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，更無需談商譽而色變。但一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。因此，說到底，對于不合理的商譽減值問題，還是管理的問題。針對本案例，對不合理的對賭協議，應在行業層面進行規范和整治;對一次性集中大額計提商譽減值行為，應該對決策人及董事會、監事會增加連帶責任，同時對于新決策人進行商業調查，避免業績大洗澡行為。

手持傲劍，天神飛天

商譽，是在企業合并時購買企業投資成本超過被合并企業凈資產公允價值的差額，當被并購企業的價值縮水甚至倒閉，就會導致商譽減值，并對該財年商譽的減值部分計提減值準備。

發生巨額商譽減值的天神娛樂，其前身是2010年3月成立的北京天神互動科技有限公司（以下簡稱“天神互動”），在創立之初借《傲劍》切入端游與手游之外的頁游這一空白的細分市場。其創始人朱曄（天神娛樂前董事長兼總經理）稱，公司啟動資金300萬元，但《傲劍》上市一周年，其同時在線用戶數超過10萬，月營收穩定在4000萬元左右，并創下了國產頁游首個突破千服大關（服務器總數突破1000組）的記錄，其單月最高營收曾突破8000萬元。之后，天神娛樂又陸續上線《飛天》《天神傳奇》《武動乾坤2D》《傲劍2》。

隨著“低頭族”的出現，手游市場迅速膨脹，頁游度過了屬于自己的黃金發育期。但正是這極短黃金期，隨著《傲劍》《飛天》的成功，讓天神互動迅速完成資本原始積累的同時，也一度成就了其頁游老大的地位。

2014年，成立4年之后的天神互動通過科冕木業在深圳中小板借殼上市，不久科冕木業更名天神娛樂。隨后，朱曄以百億代價將愛思助手、Avazu、雷尚科技、妙趣橫生、一花科技、合潤傳媒、幻想悅游及嘉興樂玩等納入旗下，其參投公司更是不甚枚舉。即便經歷2015年股災，天神娛樂股價和市值依然一路飆升，2015年12月其總市值達到近350億元的頂峰！也正是在這一年，朱曄因自掏腰包花費234萬美元與股神巴菲特共進午餐而名噪一時，而2016年，他又以創業導師身份參加北京電視臺創業真人秀《尋找獨角獸》，成為投資界的風云人物。

商譽雪崩，或是最佳選項

但4年之后的2018年，一路高歌猛進的天神娛樂突然變臉！首先是朱曄遭證監會立案調查，其早已抵押殆盡的股票被100%司法凍結，旋即又辭去上市公司董事長兼總經理等職務。再之后，天神娛樂慘遭債權人集中擠兌，官司纏身，股價亦是跌跌不休。2019年初，天神娛樂又遭遇文章開頭的悲催場景，多年積攢的厚重商譽，終于來了一次徹底的雪崩！

商譽減值額度與企業估值變化有關，估值能反彈，但商譽沒有反彈之說。因此，天神娛樂這次因商譽雪崩觸發的減值損失，由所有上市公司股東一次性共同買單。這顯然是現有股東們不愿看到的，對于經歷多輪強制平倉的朱曄與石波濤而言，更是爆倉有望。然而，這還遠非最壞的結果。因為假設不是一次性計提減損，而是多年分攤，天神娛樂很難撐過3年的摘牌觀望期。

由此可見，商譽的會計處理存在三個明顯的弊端：其一，在商譽減值發生時，此后進場的股東不僅不必分攤減值損失，還能與原有股東同享并購企業的增值成果（前提是并購企業未來仍能創造超額利潤）;其二，是對商譽雪崩的始作俑者、并購決策團隊沒有特別的獎懲制度，有違“責權利對等原則”;其三，問題企業可借助集中計提大額商譽減值，進行業績“大洗澡”，避免摘牌風險。

對其商譽風險，證監會其實質疑頗多，多次發來正式函件問詢，但市值增長事實勝過雄辯。這次，證監會也發函質問是否涉嫌業績“大洗澡”。和以前一樣，天神娛樂通過詳細的回復函證明其合規合法，并將減值原因歸結為溢價并購與行業下行。但企業并購時，雙方會設立對賭協議來降低交易風險，尤其是行業下行風險，對“創業導師”朱曄而言，這些防御條款不會想不到。因此，本次計提的商譽減值規模如此之大，雖然“合法合規”，但實在是說不過去。

而且，朱曄遭證監會立案調查事件會成為天神娛樂由盛轉衰的一個分水嶺？在行業下行時，對賭協議的避險效果為何失靈？朱曄和他的天神娛樂籠罩著無數的謎團，但謎團的核心仍然是一系列的并購事件。

合并板塊：為何要倒貼？

天神娛樂發布《2018年年度業績預告修正公告》稱，該年度預計虧損73?78億元。其中包含（1）對企業合并形成的商譽進行了減值測試，預計計提商譽減值準備約為49億元;（2）公司或其子公司以劣后級合伙人身份參與設立并購基金，對其出資份額預計計提減值準備8.2億元，預計承擔超額損失15億元;（3）對聯營、合營企業及其他參股公司股權投資預計計提減值準備約為7.5億元。上述3項合計79.7億元，均由并購而生。

先看合并企業的情況（如表2所示）。天神娛樂合并幻想悅游（93.54%）、一花科技（100%）、雷尚科技（100%）、妙趣橫生（100%）、合潤傳媒（96.36%）、為愛普（100%）及嘉興樂玩（42%）等7家公司股權花費成本771334.21萬元，而7家公司購買日可辨認資產公允價值總額為114782.98萬元，商譽資產原值高達656551.23萬元，平均溢價率為571.99%。其中溢價比超過1000%是嘉興樂玩與一花科技。

截至2018年12月31日，上述7家合并子公司年底計提商譽減值準備481401.68億元，占商譽原值的73.32%，而剩余商譽資產現值仍高達175149.55萬元。

其中，嘉興樂玩沒有發生商譽減值，為愛普商譽減值率17.28%，但是合潤傳媒、幻想悅游、妙趣橫生、雷尚科技、一花科技其商譽減值率分別高達61%、79.3%、84.89%、97.7%、99.44%。幻想悅游以232205.62萬元的減值幅度居首，占年度商譽減值總額的近一半;其次則是一花科技計提商譽減值達到89686.48億元，商譽余額僅剩509.27萬元。其減值原因均與2018年的游戲版號控制等行業新政有關，而一花科技的核心系列產品一花德州撲克因此關服，故商譽減值率達到99.44%。

從對賭情況來看，除了嘉興樂玩，其他6家均有3?4年的業績承諾期。2015年取得股權的為愛普、妙趣橫生、雷尚科技均完成時限3年的業績對賭期;2016年合并的一花科技，2016?2017年順利完成業績，2018未完成，對賭期將持續至2019年;2017年合并的幻想悅游僅有2018年未達標，而合潤傳媒則在2016年與2018年兩次業績未達標。

簽訂對賭協議的目的在于分攤投資風險，在該修正公告中卻并未透露，對賭失敗后上述子公司原股東應履行的協議條款。但，從天神娛樂計提的商譽減值準備來看，朱曄簽訂的對賭協議更像是走走形式而已，不僅要高溢價購買，還不讓對方承擔較高風險。比如，2016年以98600.00萬元收購的一花科技，其購買日可辨認資產公允價值8404.25萬元，至2018年天神娛樂對其計提的商譽減值準備竟然高達90195.75萬元。很顯然，這是已扣除一花科技原股東的補償款之后的數據。我們不禁要問：朱曄為何要做明顯倒貼的買賣？

并購基金：觸發商譽雪崩！

再看通過成立并購基金收購的企業。

2016年6月至2017年8月之間，朱曄玩起了杠桿收購，通過設立深圳泰悅、上海凱裔、深圳浦睿、乾坤問道、天神中慧等五支并購基金分別收購了知名企業口袋科技（51%）、無錫新游（9%）、嗨樂影視（32%）、工夫影業（15%）、微影時代（3.46%）的部分股權，其中前2家為游戲企業，后3家為影視企業。天神娛樂作為劣后級合伙人以88750.00萬元代價撬動了本輪302100.00萬元的系列投資。劣后級合伙人，意味著當項目盈利時有權分享基金的超額收益，但項目虧損時也將回購優先級及中間級合伙人的出資份額并補齊收益差額，并承擔超額損失。

相比之前提及的合并企業，本輪系列并購存在三個特點：一是不可思議的高溢價，投資標的估值較投資時標的資產的賬面值（歸母凈資產）溢價比例分別是：口袋科技1196%、無錫新游730%、嗨樂影視2050%、工夫影業3136%、微影時代416%;二是后三家影視類企業不設業績對賭，這又是高溢價高風險的投資買賣;三是均附有觸發違約提前回購條款。

事實上，2018年天神娛樂在并購基金板塊形成236629.59萬元的重大失利，正是因為朱曄遭證監會立案調查及股份遭司法凍結，觸發違約提前回購條款所致。與合并企業板塊商譽減值不同的是，并購基金板塊需要一次性給付154738.43萬元的真金白銀。這對過度投資的天神娛樂而言，是一個巨大挑戰！因此，朱曄采用的杠桿投資無疑是觸發商譽雪崩的最后一片雪花，他本想用88750.00萬元快速增厚資本，哪知換來的卻是成倍的虧損。這也是朱曄立案調查事件之所以成為天神娛樂盛衰轉折時點的原因。

最后看聯營、合營企業及其他參股公司。天神娛樂的這一板塊涉及企業27家，大部分投資額在1000?5000萬元之間，也不乏巨額參投公司，如Dotc期末金額223152.44萬元、世紀華通期末金額30802.39萬元。在這一板塊，天神娛樂的投資賬面余額32.95億元，2018年度初步測算預計減值金額為累計計提減值準備7.8億元，其中對DotC預計計提減值準備6.1億元，占該版塊總額的78.21%。

市值引擎：持續并購高增長型企業

對上述板塊的減值分析，發現朱曄早已并購成癮，也不在乎撒錢買資本，甚至直接無視商譽雪崩風險，但是前3年市值、股價為何不降反升？事實上，天神娛樂的海量商譽、朱曄一切不按常理的并購策略，甚至市值提升的動力引擎，都可以從天神娛樂的第一次并購—借殼上市的對賭協議中找到答案。

2014年初，科冕木業與天神互動完成資本置換，置入資產作價超出置出資產作價的差額部分，由科冕木業依據交易對方各自持有的天神互動股權比例向其發行股份購買（以14.94元/股發行股份129342074股）。

通過“資產=凈資產+負債”這一會計恒等式可知，通過向新債權人定向增發，在天神互動歸母所有者權益價值29683.34萬元不變的情況下，總資產隨著負債的增加放大至245066.88萬元，總市值也隨之增長。但是所有股東只關心歸屬上市公司股東所有者權益，也就看置入資產未來能帶來超額收益。因此，并購高增長型企業就成為快速提升股價的不二法門，這也是朱曄的玩轉股市的商業邏輯。

從上述合并板塊來看也得到了驗證，并購標的在并購發生時都處于快速發展期，且2018年之前的對賭都順利完成，無一家標的出現過嚴重的商譽減值。對為愛普、妙趣橫生、雷尚科技的并購完成后的2015年12月，天神娛樂達到122.05元/股、總市值近350億元的歷史峰值。

然而，企業的高增長性畢竟不可控，一旦停止增長甚至負增長，直接損害的就是上市公司股東的所有者權益。因此，為降低投資風險，雙方一般會簽訂業績對賭協議。

根據《盈利預測補償協議》，天神互動在2014?2016年度經審計的扣除非經常性損益后的凈利潤要分別達到：18610萬元、24320萬元、30300萬元。若其中任一會計年度未能達到承諾凈利潤數，科冕木業將以總價1.00元回購朱曄等人應補償的股份并予以注銷;若不足以補償時，再以現金進行補償。相關計算公式為：乙方當期補償股份總數 =（截至當期期末累積承諾凈利潤數-截至當期期末累積實際凈利潤數）÷盈利預測期間各年的承諾凈利潤數總和×認購股份總數-已補償股份數量。

如果第一年天神互動不達預期，當期直接損失金額=當期扣非凈利潤的承諾值與實際值之差額×0.176566981×14.94-1=扣非凈利潤的承諾值與實際值之差額×2.637910692-1。如果股價翻10倍，直接損失也會隨之翻番，更嚴重的則是所占股份因回購注銷造成的減少，對朱曄和石波濤而言，則是控股權的旁落風險。

事實上，這份對賭協議的違約幾率極高。一是當初天神娛樂的凈資產只有29683.34萬元，二是承諾的凈利潤偏高，三是沒人能確保未來的行情。但是，朱曄為何選擇妥協？首先是朱曄在借殼上市時采用了較高的杠桿比例，因此也應該承擔相應的高凈利潤率;其次的壓力，極有可能來自朱曄與光線傳媒、君睿祺、潤信鼎泰等機構之間的對賭。但究竟因何故已經不重要了，重要的是朱曄通過何種高超手段完成了這次高難度的對賭。很快，筆者從天神娛樂的年報找到了答案。

2014年，天神娛樂實現歸母扣非凈利潤19101萬元，比對賭金額僅僅高出491萬元，其利潤來源主要是移動終端游戲與互聯網頁面游戲收入。在年報中，最大亮點在于朱曄耗資3.87億元在一年內對外投資32家游戲公司。

2015年，天神娛樂正式開啟了以投資為主的剁手模式，完成對為愛普、雷尚科技、Avazu Inc.、上海麥橙，妙趣橫生（95%）的股權收購，并實現并表，最終實現歸母扣非凈利潤29089.05萬元，超過24320萬元的對賭金額。

2016年，天神娛樂收購一花科技，年度實際業績為29579.25萬元，未達到承諾的30300萬元，但三年累計業績承諾已完成。

通過對朱曄3年期業績完成情況進行復盤可知，2014年將更多更多精力投入在游戲產品的運營上，在并購投資僅是小試牛刀，但險些對賭失敗。2015年2月，盡管并購了為愛普，但也不足以達到對賭要求，故在當年10月集中拿下雷尚科技、妙趣橫生等4家企業順利度過2015年的對賭期。2016年，因有前兩年巨額并購，拿下最后一年對賭應該不成問題。但盡管2016年10月收購了一花科技，也未能完成第三年的對賭。

將并購時間點與科冕木業原股東之間業績對賭的時間點進行對照，我們不難發現：在每一次不計成本購買資本和凈利潤的并購中，朱曄都存在著對商譽成本與對賭失利的利弊權衡。如果說前3年在對賭期所作的溢價并購，有一部分動機是出于對自我的保護。但2017年發起的，對幻想悅游、合潤傳媒、嘉興樂玩的并購就不可理解，尤其是對幻想悅游的投資，占七大合并子公司投資總額的近一半。唯一能給出的解釋是，對現有子公司產生超額收益的預期降低，要尋找更大規模的高增長企業，來彌補并提升未來歸母凈利潤，從而提升股價或市值。

天神娛樂的商譽減值案例極具代表性。雖然，天神娛樂將引發商譽雪崩的罪名加之于市場以及朱曄的錯誤決策，但同樣的市場上再難找到第二個天神娛樂，如果換另一個人做決策，恐很難堅持到2016年，甚至連借殼也難以實現。

通過本案例可以發現，商譽計入資產不立即減值，其本身顯示了會計處理是鼓勵資源整合和市場配置，對溢價并購及超額價值的養成期采取十分包容的態度。但本案例中的決策人顯然利用了商譽存續期較長的漏洞，通過高價溢購買“業績”，艱難熬過業績對賭期。而且股價因亮麗的業績，受到投機者的追漲，一度掩蓋了高商譽風險。若沒有該決策人因意外的訴訟而觸發基金回購條款，通過諸多資金調配手段，或許不會出現商譽集中雪崩的慘狀。

商譽減值處理是隨著標的價值生成，慢慢消化賬面虧損。因此，合理的商譽減值不僅無害，反而有益，也無需談減值而色變。而一次性集中計提大額商譽減值，以及惡意利用商譽，對投資人傷害巨大。說到底，對于不合理的商譽減值問題，還是管理的問題。針對本案例，對不合理的對賭協議，應在行業層面進行規范和整治;對一次性集中大額計提商譽減值行為，應該對決策人及董事會、監事會增加連帶責任，同時對于新決策人進行商業調查，避免業績大洗澡行為。