股市漲瘋了，牛市會有多牛？會牛多久？

秦朔

股市為什么漲了20%

從1月4日上證指數盤中最低跌至2440點、創4年新低，到春節后突然艷陽高照，突破3000點，幾乎每個股民的錢包都鼓起來一些，很多人都覺得牛市已來，現在還不上車就晚了。

而整個經濟、公司的基本面并沒有起色。今年前兩個月，乘用車產銷量同比分別下降16.8%和17.5%;1月國內手機市場總體出貨量同比下降12.8%，環比下降4.6%，2月市場總體出貨量同比下降19.9%，其中國產品牌手機出貨量同比下降14.7%。

股市為什么漲了20%多，超出絕大部分人的預期？有人說是改革驅動，有人說是科創驅動，有人說是資金驅動，有人說是外資驅動后散戶跟進。我想到了一個詞—— 大國心動 。

盡管經濟存在諸多問題，也有不少風險待解，但歷史上，我們這個國家似乎從未像今天這樣渴望一個有活力的資本市場。有活力的市場未必是急匆匆的牛市，但人心所向，封住了股市不斷向下沉淪的可能性。

我所理解的大國心動，不是情緒的躁動，而是一種大國意愿和決心。

對大國心動的最準確描述，還是去年12月中央經濟工作會議所提的那段話——資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。

將資本市場的作用明確為“牽一發而動全身”，這種提法史無前例。它意味著以銀行為主的間接融資體系，無法更好地滿足新時代的新要求，資本市場必須挺身而出，發揮作用。

無論是始于PC互聯網的BATJ，新浪、微博、網易、搜狐、攜程、新東方，還是移動互聯網時代的小米、美團、拼多多、愛奇藝、騰訊音樂、閱文、蔚來，這些深刻影響中國人互聯網生活的公司，沒有一個在A股上市。這些創新公司從出生起就被風險資本滋養，大部分還是國際風險資本，最后統統走向國際資本市場上市。這種情況持續了差不多20年。

如果沒有一個更具包容性、風險識別與風險消化能力的強大的資本市場，不可能很好地為創新經濟配置資源，中國的經濟轉型、結構性重組調整也很難實現。2008-2016年，中國每年的杠桿率上升12個百分點以上，這種無休止的債權擴張式增長，不可能有出路。2018年的中美貿易摩擦，也讓國人意識到“缺芯少魂”之痛，意識到在科技創新領域，像過去那樣依靠財政資金、專向補貼、銀行資金，定點扶持某些企業的做法于事無補，只有用市場化的力量支持市場化的創新主體，才是更好的路徑。

今天的中國比以前任何時候都需要規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。

從大國心動到資本市場的大國行動

還需要繼續觀察

市場牛熊，市場決定;但市場的定位和地位，國家意志有相當的話語權。很清楚，今天中國需要一個“有為之市”。

從我的理解看，今年以來股市20%的漲幅，是市場對資本市場作用的再認識，是這種認識提高所帶來的溢價。

從大國心動，到資本市場的大國行動，還需要繼續觀察。如果從大國心動和資本市場再認識這個角度看，我覺得今天和2005-2007年那一輪行情的制度與政策背景，有一定相似之處。

2004年年初，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國九條）。2005年9月6日，滬深證交所和中國證券登記結算公司聯合發布實施《上市公司股權分置改革業務操作指引》，滬深證交所發布了《上市公司股權分置改革說明書格式指引》。資本市場股權分置改革的相關政策和業務操作程序由此明確，全面股改正式進入實施階段。

此前由于歷史原因，中國股市有2/3的股權不能流通，同股不同權，同股不同利。由于上市公司流通股本規模相對較小，股市投機性強，股價波動大，定價機制扭曲。非流通股東與流通股東、大股東與小股東的利益沖突相互交織，事實上是“利益分置”。

當時分管金融的國務院副總理黃菊提出，推動資本市場改革發展要“標本兼治，重在治本”，他主張股權分置改革、整頓證券公司、提高上市公司質量“三管齊下”。當時通過分類處置，關閉或撤銷30余家經營不善、管理混亂、違規嚴重的證券公司，化解了風險，建立了證券公司市場化退出機制。針對上市公司質量不高等問題，制定了提高上市公司質量的有關措施，著力解決上市公司大股東違規占用上市公司資金資產問題。經過努力，2006-2007年，資本市場迎來了一輪大牛市。

今天的資本市場和股權分置改革時當然有很大不同，但相同點在于：

首先，國家都將資本市場提升到全局性的戰略高度。股權分置改革前有“國九條”，是資本市場歷史上一個里程碑式的文件。2019年的資本市場，則在“牽一發而動全身”的新定位下展開。

其次，股權分置改革不是單兵突進，是在制度變革的基礎上“三管齊下”;當前的市場要務，也是要完善基礎性制度，把好市場入口和市場出口兩道關，加強對交易的全程監管。

第三，股權分置改革是在發展中解決問題，當時推進改革的抓手是非流通股股東向流通股股東送股以換取流通權。今天，資本市場也要在發展中解決問題。要推進發行、上市、信息披露、交易、退市、投資者適當性管理等整個市場的基礎制度改革，需要一個抓手，這就是在上交所設立科創板并試點注冊制。

從做強資本市場制度基礎的角度看，目前證監會在做的是對的事情。

不同牛市會有一定區別

對當前的市場行情，眾說紛紜。

有人說，A股指數一個月漲20%并不罕見，過去20年這樣的情況有15次。也有人說，這波行情中已經出現了不少妖怪，一些虧損嚴重的“業績爆雷股”強勢反攻連續漲停，和5G毫不相干的東方通信股價從不到4元暴漲到30多元，高層持續失聯、頻繁發布風險提示公告的*ST毅達，從2月1日到3月8日的21個交易日內，獲得了19個漲停板。

有分析師說，2019年是牛熊轉折起點，現在是投資中國的歷史性機會;也有分析師預測，企業盈利未來半年很可能超預期下行，導致市場被打擊，向下共振發酵。

3月7日，兩家龍頭券商的分析師對中國人保和中信建投兩只牛股發布看空報告，第二天相關股票跌停，上證指數大跌4.4%，跌破3000點。在剛剛結束的全國兩會上，證監會主席易會滿說，“對個股的看空報告非常正常”。

我認為易會滿表態背后的含義是，從價格形成機制和市場交易的角度看，看空看多如同硬幣的正反面，都是不可缺少的力量。A股多年來的主要問題是“多”的泛濫，如“萬點論”等。有一些“空”的聲音，比單向強化的自我實現，更能促進價格圍繞價值波動，不是壞事，很正常。

如果看一下證監會2019年的9項重點工作內容會發現，發展是主旋律，如加快發展PE基金，鼓勵國有控股企業和金融企業實施員工持股和股權激勵，推動更多中長期資金入市等。但也提出，要把防范化解金融風險放到更加突出的位置，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線;加快市場法治建設，強化依法全面從嚴監管，嚴厲打擊各類違法違規行為，切實保護投資者合法權益。可見，促發展，促改革，和防風險，基本是平衡的。

這樣的態度和2015年“雙創+信用大擴張”背景下的人工牛市有很大不同。從監管者最近對新的配資熱的態度看，急牛、快牛、瘋牛，顯然不是監管者希望的市場選項。

我所希望的牛市，是能夠更多體現出公司價值創造能力的牛市，而不是主要靠估值攀升、擊鼓傳花、更多體現財富轉移程度的牛市。相比起來，2005-2007年的行情，有一個慢慢攀升的過程，一大批優質公司得到了市場獎勵，那些公司中的絕大部分直到今天仍是資本市場的價值基石。而2015年的牛市，狂升狂跌，像“扎飛鏢”一樣，顯現不出價值發現功能，一些善于炒作、玩弄概念的公司反而是大贏家，獲得了巨大利益。

牛市到最后總是瘋狂的，沒有理智的，所以很難說牛市有好壞之分，但不同的牛市還是會有一定的區別。“好的牛市”，投資者被套之后，有比較大的機會“用時間換空間”;“壞的牛市”，解套的可能性則小得多。對社會來說，“好的牛市”是激勵創業者做有價值的好公司、創新公司的牛市，“壞的牛市”是比賽誰的杠桿高、誰編故事的能力強、誰從韭菜那里掠奪得多。

歷史給過我們很多教訓，這些教訓。加上監管者的宏觀審慎，有可能對“壞的牛市”形成一定制約。而對廣大中小投資者來說，無論牛市熊市，盡可能注重公司的安全邊界，買能夠看明白的、行業領先的公司標的，總是會更加放心一些。長期以來，A股中績優股的估值水平都低于績差股，越是大家看不明白的，反而市盈率更高。但這種情況不可能長期持續，而且正在被抑制。

知者不惑，仁者不憂，勇者不懼。我們想讓市場成為一個什么樣的市場，我們就必須成為什么樣的公司、投資者和監管者。

明年是中國資本市場創立30周年。三十而立，我們希望市場的基礎性制度更加完善，希望市場的內生能力健康成長，希望市場的資源配置作用真正有效發揮。如果是這樣，資本市場就能取得阿基米德所說的“給我一個支點，我可以撬動整個地球”的那種支點效應。當然，這不是誰一廂情愿就能實現的，中國資本市場的命運，握在每一個市場參與者手中。