內部控制、股權集中度與企業投資效率

于曉紅，王玉潔

(1.哈爾濱工業大學(深圳) 經濟管理學院，廣東 深圳 518055； 2.吉林財經大學 會計學院，吉林 長春 130117)

一、引 言

投資是財務決策的核心，對企業的經營風險、盈利能力、成長機會以及經營業績等有著重要影響；但受信息不對稱及委托代理等因素的影響，目前我國企業仍存在非效率投資現象。內部控制是“虛實結合”的系統，既有具體的可操作的風險評估、控制活動和內部監控等子系統，也包括形而上學的價值觀、企業文化、管理哲學等控制環境的子系統，是企業內部“興利弊害、懲惡揚善”的系統。[1]近些年，學者們紛紛將目光投向了內部控制的經濟后果研究，其中也包含投資效率。那么，內部控制能否有助于提高企業投資效率？國有企業和民營企業會有何不同表現？本文試圖從信息不對稱理論和代理成本理論出發，以投資不足作為投資效率的替代變量來著重研究內部控制對企業投資不足的影響，并在此基礎上進一步檢驗股權集中度對兩者之間的關系是否具有調節作用。

二、文獻回顧

(一)投資效率

投資是企業成長發展的重要動力和未來現金流量增長的主要渠道，是企業所面臨的重要決策之一。完美市場條件下，企業會在高資本回報率的項目上繼續追加投資，在低資本回報率的項目上及時止損，使所有項目資本邊際收益相等，實現最優投資。[2]然而現實經濟活動中由于多種因素存在，最優水平往往不能實現。謝佩洪、汪春霞認為，投資效率低下的原因主要來源于代理成本理論、管理者商業帝國建造理論和管理者防御理論，由此產生的有偏差的投資，也稱之為非效率投資。[3]非效率投資可以分為意愿性非效率投資和操作性非效率投資[4]，由于委托代理理論和信息不對稱理論的存在，經常會導致企業發生投資過度或者投資不足的問題，都屬于意愿性非效率投資。如何有效抑制意愿性非效率投資是學術界和實務界廣泛關注的熱點問題，本文著重研究投資不足問題。

(二)內部控制與投資效率

內部控制的作用不僅體現在有助于企業財務報告的可靠性、經營的合法合規和經營效率效果的提升方面，同時也能夠對企業所有部門、流程以及企業整體產生規范效應。[5]內部控制缺陷會令企業產生投資效率的“杠桿”作用，而內部控制缺陷信息披露則有著杠桿卸載的作用。[6]高質量的內部控制既可以提升企業會計信息質量、降低融資成本從而來減少投資不足和過度投資[7，8]；也可以抑制大股東的決策權利強度、緩解管理層沖突，間接降低代理成本來實現高效投資[9]；高質量的內部控制還有“貨幣政策免疫”功能，有助于企業抵御宏觀經濟波動，提高投資效率[10]；孫慧等[11]認為，內部控制對于國有企業的治理效果更加明顯，而國有企業中中央政府控制的上市公司改善效果更佳。以上研究均將內部控制作為自變量來考察其對投資效率的影響。少量文獻把內部控制作為調節變量來考察其他變量對投資效率的影響程度，或考察它和其他變量對于投資效率的替代效應。如王愛群等[12]認為，內部控制和會計穩健性與投資效率都呈負相關關系，它們的交互作用表現為替代效應；吳良海等[13]認為，內部控制調節了財務困境與企業投資效率的關系，即陷入財務困境的企業在加強內部控制后投資效率會有所提高。

(三)內部控制、股權集中度與投資效率

股權集中度與投資效率的研究也較為豐富，大部分研究認為由于國有企業的存在，中國企業的股權集中度更高。股權的集中往往意味著大股東的控制，盡管大股東控制對于投資效率具有“激勵效應”和“損耗效應”的兩面性影響，但“損耗效應”更大。[14]楊繼偉等[15]認為，第一大股東和機構投資者持股比例的增加會提升企業的投資效率，而前五大股東持股比例的增加會降低企業的投資效率。而關于股權集中度與內部控制之間關系的研究通常認為股權集中度可以有效促進內部控制[16]；李志斌[17]認為，高股權集中度的公司投資者關系管理水平的提升更依賴內部控制的規范。而蔣燕、陳永麗[18]研究發現，內部控制與過度投資存在顯著的負向影響，而股權集中度則會負向影響內部控制與過度投資的關系，加劇過度投資。

三、理論分析與研究假設

代理成本的存在和信息不對稱被認為是企業投資效率低下的主要原因。所有權與經營權的分離是現代企業的普遍特征，即使是代代相傳的家族企業，為了適應高速發展與變幻莫測的經濟環境，也大都選擇引進職業經理人，這加劇了企業的代理沖突。代理沖突通常分為兩類：第一類是股東和經理人之間的代理沖突，也是代理成本存在的主要原因。經理人會為了自身利益而忽視股東利益，將企業有限的資金投資于對自己利益最大化的項目中，而非凈現值為正的項目，從而在真正有利于企業價值最大化的項目出現時沒有足夠資金，導致投資不足。經理人的性格特征也與企業投資效率密切相關，如果管理者屬于風險厭惡者，在面對高風險高收益項目時，往往懼怕承擔風險而選擇放棄，形成投資不足。第二類代理沖突則指大股東和小股東之間的利益沖突，大股東在企業中常常擁有絕對的權力，甚至可以完全控制經理人，因此大股東常常會通過違規擔保、關聯方交易、甚至無償占有等方式對公司進行掏空，從而導致企業由于資金不足不得不放棄一些凈現值為正的投資項目，導致企業投資不足，降低企業投資效率。而企業內部控制系統的構建可以制衡內部職能、部門權力，在解決股東、董事會、監事會和高級管理者之間的權責劃分的基礎上，對管理人員以及員工的工作活動實施控制，經理人以及大股東由于職責和業務流程的牽制，受到一定的監督，投資決策不能為所欲為，從而提高投資效率。

信息不對稱則是導致企業投資效率低下的另一重要原因。信息的不對稱在多種關系中均存在，企業的外部投資者和債權人幾乎不可能掌握和企業內部人員相當的信息量，因此企業或者完全選擇內部融資，基本無法得到足夠的資金來投資所有的項目，或者為此付出高昂的融資成本，而融資約束的存在和融資成本的提高都會形成投資不足。內部控制的出現使得企業的職責界限更加明顯，財務活動也更加透明，內部控制的信息披露也使得企業的財務信息更加令外部人信服，從而降低逆向選擇，企業可以籌集到更多的資金進行投資，提升企業投資效率。信息的不對稱性也導致管理者不能及時預知外部環境的變化從而做出最優決策，而內部控制的出現雖然不能讓管理者預知未來信息，卻可以建立良好的風險防范系統，更好地應對突發事件，規避風險，資金利用更有效，提高企業投資效率。

基于以上論述，本文提出如下假設：

H1：內部控制可以緩解企業投資不足，提升企業投資效率。

然而，對于國有企業和民營企業而言，內部控制對投資不足的影響機制是否相同呢？國有企業由于其國資背景以及政治關聯，資金來源更加多樣，出現融資約束的可能性更小，即使出現資金短缺，也更容易從金融機構融資成功；而民營企業融資先天存在弱勢，由于逆向選擇和信任危機等原因，資金越是短缺，融資難度越大。可以看出，國有企業出現投資不足更可能是企業管理者或內部決策的問題，而良好的內部控制體系可以弱化這些問題；民營企業的投資不足主要是因為資金匱乏，而內部控制所起到的緩解作用較微弱。因此，本文提出如下子假設：

H1.1：相較于民營企業，內部控制緩解國有企業投資不足現象的作用更強。

相對集中的股權可以彌補投資者法律保護的不足，在公司治理中具有重要地位。較為集中的股權也能夠制衡經理人的權力，保護大股東的利益。一些學者認為較高的股權集中度可能會導致內部控制形同虛設，侵害小股東和其他投資者的利益，但是，無論是國企還是民營企業，在股權集中度高的企業中，大股東們通常將自己的利益和企業利益視為一體，脫身售賣股權的幾率很小，因此，如果企業主動設置更新內部控制系統，往往是在大股東鼓勵和支持下設立的，且集中的股權使得企業可以更快通過各項決策及時抓住投資機會，避免因為各種投票與制衡而錯過投資的最佳時機。因此，本文提出如下假設：

H2：股權集中度會強化內部控制緩解企業投資不足的正向作用；

H2.1：相較于民營企業，在國有企業中股權集中度強化內部控制緩解企業投資不足的正向調節作用更強。

四、研究設計

(一)樣本的選擇和處理

本文選取2007～2015年滬深A股上市公司為初始樣本(由于計算投資不足時需要用到滯后一期數據，實際使用數據為2006～2015年)，內部控制數據來源于迪博數據庫，其余數據分別來自國泰安和銳思數據庫。本文對數據進行了以下處理：(1)剔除樣本期間的金融企業和ST企業；(2)剔除有數據缺失的樣本；(3)對樣本進行1%的Winsorise處理以減少離群值的影響。

(二)變量的定義

本文的因變量投資不足借鑒了Richardson(2006)模型，取其殘差為負的部分來計量；自變量內部控制采用迪博數據庫中的上市公司內部控制指數來表示；調節變量股權集中度采用赫芬達爾指數H3(前三大股東持股比例平方和)來表示。本文參照以往研究，選取企業規模、資產負債率、風險成長性、公司治理及分析師預測等作為控制變量。表1為所有變量的具體定義，為了保持量綱的一致性，本文對自變量和部分控制變量進行了相應處理。

表1 變量定義表

(三)模型設計

為了驗證假設1及假設1.1，本文構建了模型(1)，通過考察β1的值來判斷內部控制對投資不足的影響，同時進一步考察在國有和民營分類條件下內部控制影響作用的差異。

UI=β0+β1IC+β2Size+β3Lev+β4ROA+β5Growth+β6Ind_board+β7Dual+β8Analysts+∑Year+∑Industry+ε

(1)

為了驗證假設2及假設2.1，本文在模型(1)的基礎上加入內部控制和股權集中度的交乘項，從而建立了模型(2)來驗證股權集中度在內部控制和企業投資不足之間的調節作用，同時驗證在國有和民營企業中股權集中度調節作用的差異。

UI=β0+β1IC+β2IC×H3+β3Size+β4Lev+β5ROA+β6Growth+β7Ind_board+ β8Dual+β9Analysts+∑Year+∑Industry+ε

(2)

五、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

各個變量的描述性統計詳見表2。由表2可知：本文選取的投資不足樣本數量為6587個，最小值為0.0006，最大值為0.1567，兩者相差200倍以上，說明即使同為投資不足，各個企業的差距也很大，很有研究的必要性；內部控制的最大值為8.1528，最小值為0，可見各個企業的內部控制系統差距也很大，并且內部控制的中位數為0.3100，說明大部分企業的內部控制還未達到很高的水平；由于我們剔除了ST企業，樣本中尚未出現資不抵債的企業，資產負債率最大為0.9413，中位數為0.4577，3/4位數為0.6154，說明大部分企業的負債狀況較為良好，資產負債率較低也可能是融資能力差的原因，這很可能形成投資不足。

表2 變量描述性統計

(二)相關性分析

表3為投資不足與其他變量之間的Pearson相關系數表。

表3 Pearson相關系數表

注：* 在0.1 水平(雙側)上顯著相關 ； **在0.05水平(雙側)上顯著相關；***在0.01水平(雙側)上顯著相關。

由表3可知：內部控制與投資不足呈正相關關系，即內部控制可以促進企業投資不足，這與假設1不相符，需要我們進一步驗證；股權集中度與企業投資不足和內部控制均不相關，符合作為調節變量的條件，其他各變量之間均呈中度相關關系，不存在嚴重的共線性，適合進行相關研究。

(三)模型回歸結果與分析

表4列示了模型回歸結果。表4的第1列為各個變量的名稱；第2列為全樣本下模型(1)的回歸結果，主要檢驗全樣本下內部控制對投資不足的影響；第3列為加入內部控制和股權集中度的交乘項后的模型(2)的回歸結果，主要檢驗全樣本條件下股權集中度對內部控制和投資不足兩者關系的調節作用；第4列、第6列分別為國有企業和民營企業分組條件下對模型(1)的回歸結果，分別考察不同所有制企業內部控制對投資不足所發揮的作用；第5列為加入內部控制和股權集中度的交乘項后，檢驗股權集中度在國有企業中對內部控制和投資不足之間的調節作用的結果。

表4 模型回歸結果

注：* 在 0.1水平(雙側)上顯著相關 ；**在0.05水平(雙側)上顯著相關；***在0.01水平(雙側)上顯著相關。

由表4可知：在全樣本面板數據中，內部控制與企業投資不足在1%的水平下顯著負相關，說明內部控制確實可以緩解企業投資不足，假設1得到驗證。在產權分類條件下，國有企業樣本中內部控制與投資不足呈顯著的負相關關系，而民營企業樣本中二者關系為負但不顯著，說明內部控制對投資不足的緩解作用在國有企業中更明顯，這也與本文的假設1.1相符。加入調節變量股權集中度后，由第三列回歸結果可知，內部控制與投資不足在1%水平下仍顯著負相關，內部控制與股權集中度的交乘項系數在1%水平下顯著正相關；說明股權集中度對于二者關系有正向調節作用，股權越集中的企業，內部控制對于投資不足的緩解作用越強，越能提高企業投資效率，充分驗證了假設2。由第五列可知，加入調節變量后，內部控制與股權集中度交乘項的系數為0.0024，且在1%水平下顯著為正；說明在國有企業中，股權集中度可以進一步強化內部控制對企業投資不足的緩解作用，提高企業的投資效率，這與假設2.1相符。

同時，為了進一步驗證結果的準確性，本文運用宣杰等[19]根據內部控制五大目標來構建的內部控制評價體系作為新的內部控制變量進行穩健性檢驗。無論是全樣本的回歸，還是分組回歸，內部控制對投資不足的緩解作用均和前文結果一致，且股權集中度的正向調節作用也相同。

六、研究結論

本文以中國滬深兩市A股上市公司2007～2015年數據為研究樣本，建立多元線性回歸模型來驗證內部控制對投資不足的緩解作用，并在此基礎上驗證股權集中度的調節效應。研究結果表明：

1.內部控制能夠顯著緩解企業投資不足現象，提高企業投資效率；股權集中可以進一步促進內部控制效用的發揮，強化其對投資不足的緩解作用，提高企業投資效率。

2.國有企業的投資不足通常是由于企業內部的管理與決策問題造成的，內部控制可以抑制這種狀況從而提高企業投資效率，而民營企業的投資不足通常是由于融資約束造成的，內部控制的緩解作用較弱。

3.相較于民營企業，國有企業股權越集中，內部控制對于投資不足的緩解作用越強，越能提高企業投資效率。