房?jī)r(jià)波動(dòng)、宏觀審慎監(jiān)管與最優(yōu)貨幣政策選擇

郭 娜 周 揚(yáng)

一、引 言

2016年初開(kāi)始，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲弱的特殊背景下出現(xiàn)了異常繁榮的局面，據(jù)中房指數(shù)系統(tǒng)顯示，上半年我國(guó)50個(gè)代表城市的商品住宅月平均成交約3500萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)36.6%，遠(yuǎn)超歷史同期最高水平。與此同時(shí)，我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格也呈現(xiàn)出快速上漲的態(tài)勢(shì)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2016年8月，全國(guó)70個(gè)大中城市中有64個(gè)城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比上漲，其中，北京、上海、廣州三大一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比漲幅均在20%～40%之間，深圳新建商品住宅銷售價(jià)格同比漲幅甚至高達(dá) 43.01%，房?jī)r(jià)漲幅屢創(chuàng)新高。為了抑制房?jī)r(jià)的過(guò)快上漲，2016年10月，新一輪嚴(yán)苛的房地產(chǎn)調(diào)控政策再次開(kāi)啟，密集出臺(tái)一系列限購(gòu)限貸政策，旨在為大幅攀升的房?jī)r(jià)進(jìn)行“降溫”。持續(xù)上漲的房地產(chǎn)價(jià)格不僅侵蝕了居民的消費(fèi)能力，同時(shí)也對(duì)我國(guó)的金融穩(wěn)定乃至民生問(wèn)題都產(chǎn)生了巨大影響。2008年源于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，從而使世界經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)時(shí)間的衰退。此次金融危機(jī)使人們認(rèn)識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)機(jī)制中的重要地位。

因此，為了抑制不斷攀升的房地產(chǎn)價(jià)格，維護(hù)金融安全和穩(wěn)定，近年來(lái)我國(guó)政府出臺(tái)了多種調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策措施，2011年“國(guó)十條”出臺(tái)，發(fā)布“限購(gòu)限貸令”以調(diào)整房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求狀況；2015年底中央工作會(huì)議重點(diǎn)談及房地產(chǎn)問(wèn)題，“化解房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存”成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的任務(wù)之一；2016年 10月，針對(duì)房?jī)r(jià)上漲熱點(diǎn)城市的限購(gòu)限貸政策再次重啟。中國(guó)人民銀行也采用了包括降準(zhǔn)降息和控制貨幣信貸規(guī)模等多種貨幣政策工具來(lái)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。針對(duì)本次金融危機(jī)所暴露出來(lái)的金融順周期性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，傳統(tǒng)價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策并不能保證金融穩(wěn)定以及宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，這促使人們對(duì)現(xiàn)有的貨幣政策和監(jiān)管框架重新審視，許多國(guó)家因此開(kāi)始構(gòu)建滿足自身要求的逆周期宏觀審慎監(jiān)管框架，以期抑制金融失衡，從而降低由房地產(chǎn)市場(chǎng)失衡引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的不利影響程度。目前，我國(guó)金融監(jiān)管部門(mén)也致力于加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管，維護(hù)金融穩(wěn)定。另外，逆周期的宏觀審慎政策可以從時(shí)間維度降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的管理具有明顯的效果。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界也達(dá)成共識(shí)，由于房地產(chǎn)兼具實(shí)物與金融雙重屬性，使得宏觀審慎政策能夠在執(zhí)行成本較低的情況下更加直接和有效地控制房地產(chǎn)泡沫、抑制信貸規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定(趙勝民等，2015)。

然而，中央銀行的貨幣政策工具是否應(yīng)該對(duì)房?jī)r(jià)做出反應(yīng)？應(yīng)做出怎樣的反應(yīng)？宏觀審慎政策能在多大的程度上識(shí)別并控制房?jī)r(jià)波動(dòng)從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生？以往的研究認(rèn)為，宏觀審慎政策與貨幣政策之間相互影響如果缺乏協(xié)調(diào)配合會(huì)導(dǎo)致政策沖突(Alpanda等，2014；Angelini等，2014)。那么，貨幣政策與宏觀審慎政策之間又應(yīng)當(dāng)如何配合才能發(fā)揮政策的協(xié)同效應(yīng)從而實(shí)現(xiàn)兩者的政策目標(biāo)呢？這些問(wèn)題的正確回答對(duì)于我國(guó)中央銀行貨幣政策的有效執(zhí)行、宏觀審慎政策框架構(gòu)建以及完善我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控?zé)o疑具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。有鑒于此，本文采用帶有異質(zhì)性家庭部門(mén)與房地產(chǎn)生產(chǎn)商的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型分析了技術(shù)沖擊、住房需求沖擊和貨幣政策沖擊分別對(duì)房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、利率與通貨膨脹的影響，并在此基礎(chǔ)上探討我國(guó)最優(yōu)貨幣政策規(guī)則的選擇問(wèn)題，以及不同貨幣政策規(guī)則如何與宏觀審慎政策搭配來(lái)實(shí)現(xiàn)抑制房?jī)r(jià)上漲、控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。最后，本文運(yùn)用福利損失函數(shù)法分析了貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)組合，以期能夠科學(xué)客觀地評(píng)價(jià)貨幣政策與宏觀審慎政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控效果，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下維護(hù)金融穩(wěn)定和金融安全提供理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

在本次國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)之前，對(duì)于貨幣政策規(guī)則的制定，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為以維持物價(jià)穩(wěn)定為目標(biāo)的貨幣政策能夠減少利率不匹配的風(fēng)險(xiǎn)，從而保持金融體系和金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健性(Schwartz，1988)，實(shí)現(xiàn)總體價(jià)格穩(wěn)定的貨幣政策將推動(dòng)金融系統(tǒng)趨向穩(wěn)定，一般的物價(jià)穩(wěn)定才是金融穩(wěn)定的前提和基礎(chǔ)(Bordo等，2000；Schioppa，2002；Issing，2003)。然而，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，人們逐漸認(rèn)識(shí)到資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大影響，各國(guó)中央銀行開(kāi)始討論是否應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行反應(yīng)的問(wèn)題。部分學(xué)者認(rèn)為，貨幣當(dāng)局不應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)行反應(yīng)，只要“事后救助”及時(shí)，依然可以控制泡沫破滅所導(dǎo)致的損失(Mishkin，2007)。也有一些學(xué)者認(rèn)為，雖然資產(chǎn)價(jià)格泡沫會(huì)導(dǎo)致金融不穩(wěn)定，但積極的通貨膨脹目標(biāo)制可以在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂時(shí)穩(wěn)定產(chǎn)出和通脹，只要資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)不影響到通貨膨脹預(yù)期，貨幣政策就不必對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)做出直接反應(yīng)(Bernanke，1999、2001；Batini和 Nelson，2000；Gilchrist和Leahy，2002)。然而，部分學(xué)者持相反的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格與基本面存在差異時(shí)，貨幣政策應(yīng)當(dāng)直接對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)做出反應(yīng)，從而實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定(Goodhart，1995、1999、2002)。貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該包含房?jī)r(jià)波動(dòng)引起的金融失衡，將房地產(chǎn)價(jià)格引入貨幣政策規(guī)則中，能有效防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫的發(fā)生，減少資產(chǎn)價(jià)格大幅度下降所導(dǎo)致的清理殘局的成本(Borio和 Lowe，2002；Iacoviello，2005；Ahearne，2005)。從國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策關(guān)系的研究起源于 1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)(錢小安，1998；郭田勇，2006；王擎和韓鑫濤，2009；周暉和王擎，2009)。譚政勛和陳怡君(2015)認(rèn)為，在目前中國(guó)利率和房地產(chǎn)業(yè)尚未完全市場(chǎng)化的背景下，中國(guó)貨幣政策不宜直接對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)，更不應(yīng)該直接干預(yù)房?jī)r(jià)。瞿強(qiáng)(2007)、郭娜和翟光宇(2011)認(rèn)為我國(guó)的貨幣政策應(yīng)當(dāng)關(guān)注而不是盯住房地產(chǎn)價(jià)格。部分學(xué)者卻持相反的觀點(diǎn)，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格中包含了關(guān)于未來(lái)產(chǎn)出與通脹的信息，忽視資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致較大的福利損失，因此貨幣政策應(yīng)該盯住資產(chǎn)價(jià)格(唐齊鳴和熊潔敏，2009；趙進(jìn)文和高輝，2009；梁斌和李慶云，2011；陳繼勇等，2013)。

國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以后，對(duì)于貨幣政策是否可以用于維持金融穩(wěn)定的問(wèn)題在學(xué)術(shù)界又引發(fā)了爭(zhēng)論。雖然Cúrdia和Woodford(2009)、Borio和Drehmann(2009)認(rèn)為貨幣政策仍然可以消除金融不平衡，但大部分學(xué)者都承認(rèn)物價(jià)穩(wěn)定無(wú)法兼顧金融穩(wěn)定，他們提出使用宏觀審慎政策用于維護(hù)金融穩(wěn)定(Kannan等，2009；N'Diaye，2009；Gelain，2011；Catte等，2011)。Kannan等(2009)發(fā)現(xiàn)引入針對(duì)信貸市場(chǎng)周期的宏觀審慎工具有助于維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。Gelain(2011)的研究結(jié)果也表明，宏觀審慎貸款價(jià)值比(LTV)政策可以緩和房產(chǎn)市場(chǎng)沖擊對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。隨著宏觀審慎政策被各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局越來(lái)越多的使用，宏觀審慎政策工具的有效性問(wèn)題也引起了各國(guó)學(xué)者的廣泛關(guān)注。Unsal(2011)采用 BGG模型研究得到引入宏觀審慎管理可以有效改善福利以及宏觀審慎管理政策能夠作為貨幣政策的有效補(bǔ)充的結(jié)論。IMF(2012)從信貸增長(zhǎng)、房?jī)r(jià)升值和資本流入三個(gè)角度探討了宏觀審慎政策降低金融脆弱性的效果，認(rèn)為動(dòng)態(tài)資本要求和準(zhǔn)備金能夠顯著地抑制信貸增長(zhǎng)。Glocker和 Towbin(2012)的研究表明宏觀審慎的資本分配機(jī)制在緩和金融周期過(guò)度波動(dòng)、降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了重要作用。Tavman(2015)利用帶有金融摩擦的新凱恩斯 DSGE模型分析了準(zhǔn)備金率要求、資本充足率要求和監(jiān)管溢價(jià)政策工具的有效性，得到結(jié)論是資本充足率要求在抑制經(jīng)濟(jì)下滑方面最為有效。隨著國(guó)際上宏觀審慎政策研究的逐漸深入，國(guó)內(nèi)也開(kāi)始有學(xué)者展開(kāi)該方面的研究。梁璐璐等(2014)通過(guò)使用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型探討了宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的關(guān)系及其配合。他們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)受到技術(shù)沖擊時(shí)，單獨(dú)使用貨幣政策可以穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)；在經(jīng)濟(jì)受到金融沖擊時(shí)，貨幣政策配合宏觀審慎監(jiān)管政策維護(hù)金融經(jīng)濟(jì)的效果更好(周小川，2011；張健華和賈彥東，2012)。馬勇和陳雨露(2013)構(gòu)建了一個(gè)包含內(nèi)生性金融體系的框架，考察了包括貨幣政策、信貸政策和金融監(jiān)管政策在內(nèi)的宏觀審慎政策規(guī)則及三者之間的協(xié)調(diào)搭配問(wèn)題。模擬結(jié)果表明：從政策規(guī)則的制定來(lái)看，宏觀審慎更適合清晰的規(guī)則；從政策的運(yùn)用方向和力度來(lái)看，宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配需要避免“政策沖突”和“政策疊加”。

雖然宏觀審慎政策在維持金融穩(wěn)定方面起到了一定作用，但僅有宏觀審慎政策也不足以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定(Blanchard等，2010)。因此，宏觀審慎監(jiān)管如何與貨幣政策形成有效配合來(lái)實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定這一問(wèn)題開(kāi)始被人們關(guān)注(Vinals和 Leichter，2010；Alpanda等，2014)。Angeloni和 Faia(2009)認(rèn)為，貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的配合方式取決于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件，政策組合應(yīng)包括溫和的反周期資本比率要求以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、通貨膨脹或杠桿率做出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則。Suh(2012)考慮金融加速器機(jī)制下動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，實(shí)證結(jié)果表明，最優(yōu)貨幣政策是以穩(wěn)定通貨膨脹為目標(biāo)，最優(yōu)宏觀審慎政策是針對(duì)穩(wěn)定信貸為目標(biāo)，此時(shí)福利達(dá)到最大化水平。Beau等(2012)構(gòu)建了一個(gè)基于金融摩擦、異質(zhì)性代理人、房地產(chǎn)市場(chǎng)的 DSGE模型，發(fā)現(xiàn)在受到金融沖擊的情況下，最好的政策組合是貨幣政策嚴(yán)格關(guān)注價(jià)格穩(wěn)定，同時(shí)獨(dú)立的宏觀審慎政策管理信貸的過(guò)度增長(zhǎng)，以此來(lái)達(dá)到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的整體價(jià)格穩(wěn)定。王愛(ài)儉和王璟怡(2014)使用DSGE模型分析了貨幣政策和宏觀審慎政策之間的關(guān)系，他們認(rèn)為宏觀審慎政策能夠增進(jìn)福利、穩(wěn)定金融波動(dòng)，并且在市場(chǎng)受到金融沖擊時(shí)較好地對(duì)貨幣政策起到輔助作用。谷慎和岑磊(2015)使用DSGE模型研究了宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的配合策略，結(jié)果表明在受到金融沖擊時(shí)，兩者相互配合對(duì)于穩(wěn)定金融的效果更加明顯。方意(2016)對(duì)多種宏觀審慎工具的有效性進(jìn)行研究，結(jié)果表明宏觀審慎政策有效的前提在于盯住目標(biāo)和最終監(jiān)管對(duì)象保持一致。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的研究視角豐富多樣，但是大多數(shù)前期文獻(xiàn)對(duì)于在不同宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊下貨幣政策與宏觀審慎政策如何配合的研究相對(duì)較少，這也就無(wú)法進(jìn)一步探究我國(guó)貨幣政策規(guī)則的最優(yōu)選擇問(wèn)題。有鑒于此，本文從房?jī)r(jià)波動(dòng)的視角切入，深入討論在不同經(jīng)濟(jì)沖擊背景下貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合問(wèn)題，并據(jù)此給出不同情形下我國(guó)貨幣政策的最優(yōu)操作規(guī)則。除此之外，在研究方法上，前期文獻(xiàn)大多對(duì)模型進(jìn)行了校準(zhǔn)，然而僅使用校準(zhǔn)的方法具有較大的局限性，由于前期文獻(xiàn)數(shù)量有限，很多參數(shù)無(wú)法找到符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的數(shù)值。因此，為了克服參數(shù)校準(zhǔn)的局限性，本文采用貝葉斯估計(jì)的方法對(duì)部分參數(shù)進(jìn)行了估計(jì)，以期得到更符合我國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的結(jié)論。此外，本文還采用了損失函數(shù)法對(duì)貨幣政策與宏觀審慎的配合效果進(jìn)行福利分析，從而得到最優(yōu)的宏觀審慎政策和貨幣政策組合。

三、理論模型

參考 Iacoviello(2005、2013)、Rubio和 Carrasco-Gallego(2015)等的文獻(xiàn)，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中包含七個(gè)部門(mén)：儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)、借貸家庭部門(mén)、房地產(chǎn)商、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商、商業(yè)銀行、貨幣政策執(zhí)行部門(mén)以及宏觀審慎政策執(zhí)行部門(mén)。家庭部門(mén)提供勞動(dòng)服務(wù)并賺取收入，獲得的收入用于消費(fèi)和購(gòu)買房地產(chǎn)。儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)的剩余收入存入商業(yè)銀行，商業(yè)銀行可以貸款給房地產(chǎn)商和借貸家庭部門(mén)。房地產(chǎn)商使用家庭部門(mén)提供的勞動(dòng)及其本身持有的房地產(chǎn)以及資本進(jìn)行生產(chǎn)，生產(chǎn)成本為付給家庭部門(mén)的工資收入。房地產(chǎn)商可將剩余利潤(rùn)用于消費(fèi)或下一期的投入。在本文的模型中，房地產(chǎn)具有實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的“雙重屬性”，其本身既可以持有作為固定資產(chǎn)，也可以抵押作為金融資產(chǎn)，因此其價(jià)格波動(dòng)性往往較大(黃靜，2010；馮濤等，2014；趙勝民等，2015)。

（一）儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)

儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)可以通過(guò)選擇消費(fèi)Cs,t、住房Hs,t以及勞動(dòng)Ns,t來(lái)最大化其終身效用函數(shù)：

在上式中，βs∈(0 ,1)為儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)的折現(xiàn)系數(shù)，E0為期望運(yùn)算符，1 /(1 -η) 為勞動(dòng)供給彈性且η＞0，jt為持有住房數(shù)量的權(quán)重。我們假定其遵循一個(gè)AR(1)過(guò)程，即：log jt= ρjlog jt-1+εj,t。對(duì)jt的沖擊可以理解為對(duì)住房需求的沖擊。該最優(yōu)化問(wèn)題受到下面的預(yù)算約束：

在公式(1)中，D為銀行存款，Rs為存款收益率，q為住房?jī)r(jià)格，ws為儲(chǔ)蓄家庭提供勞動(dòng)的實(shí)際工資，F(xiàn)t是來(lái)自企業(yè)的一次性轉(zhuǎn)移支付。該最優(yōu)化問(wèn)題的一階條件表示為：

在上述公式中，公式(2)為消費(fèi)的歐拉方程，公式(3)為勞動(dòng)供給方程，公式(4)為住房跨期條件方程。

（二）借貸家庭部門(mén)

借貸者的最優(yōu)化問(wèn)題表示如下：

在上式中，βb∈(0 ,1)為借貸家庭部門(mén)的折現(xiàn)系數(shù)，該最優(yōu)化問(wèn)題不僅受到預(yù)算約束，還受到抵押品約束：

在式(5)和式(6)中，Lb為借貸家庭的銀行貸款，Rb為家庭貸款利率，k為貸款價(jià)值比率LTV，貸款的抵押約束限制借貸家庭部門(mén)貸款購(gòu)買住房。一階條件表示如下：

在式(7)、式(8)和式(9)中，λb,t為抵押品約束的拉格朗日乘數(shù)。

（三）房地產(chǎn)商

將房地產(chǎn)商看作具有家庭部門(mén)的性質(zhì)，因而其終身效用函數(shù)設(shè)定為：E0=除此之外，房地產(chǎn)商使用住房H、儲(chǔ)蓄家庭提供的勞動(dòng)Ns、借貸家庭提供的勞動(dòng)Nb生產(chǎn)中間產(chǎn)品。生產(chǎn)函數(shù)為柯布-道格拉斯函數(shù)的形式：

在式(10)中，α為儲(chǔ)蓄家庭所占的比重，1-α為借貸家庭所占的比重，ν為住房在生產(chǎn)中所占的比重，1-ν為勞動(dòng)在生產(chǎn)中所占的比重。At為技術(shù)沖擊，其服從AR(1)過(guò)程：log At=ρAlog At-1+εA,t。房地產(chǎn)市場(chǎng)在如下的預(yù)算約束下最大化其終身效用：

公式(11)為房地產(chǎn)商的預(yù)算約束，其中Le為房地產(chǎn)商的銀行貸款，Re為房地產(chǎn)商的貸款利率，Ce為房地產(chǎn)商的消費(fèi)，H為房地產(chǎn)的存量。公式(12)為房地產(chǎn)商的抵押品約束。

房地產(chǎn)商除了具有家庭部門(mén)的性質(zhì)之外，還是一個(gè)中間品生產(chǎn)商。我們假定房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。房地產(chǎn)商本身為價(jià)格制定者，我們假設(shè)其定價(jià)方法為Calvo(1983)的交錯(cuò)定價(jià)原則，在每一期有1-φ比例的廠商可以制定自己的價(jià)格Pt(j)，因此，在當(dāng)期調(diào)整價(jià)格之后一直持續(xù)s期不能調(diào)整價(jià)格的概率為φs。企業(yè)使用隨機(jī)貼現(xiàn)因子 Mt+s= βsu′(Ct+s)/ u′(Ct)來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)收益并最大化其終生收益：

設(shè)定的最優(yōu)價(jià)格為：

為了去異質(zhì)性，將價(jià)格方程改寫(xiě)為遞歸形式：

價(jià)格分散方程為：

（四）最終產(chǎn)品生產(chǎn)商

我們假設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)市場(chǎng)為完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。最終產(chǎn)品生產(chǎn)商將房地產(chǎn)商生產(chǎn)的產(chǎn)品 Yt(j)組合起來(lái)得到產(chǎn)品 Yt，使用Dixit-Stiglizt生產(chǎn)函數(shù)為：

求解最終產(chǎn)品的利潤(rùn)最大化問(wèn)題，可以得到最終產(chǎn)品的需求函數(shù)：

（五）商業(yè)銀行部門(mén)

商業(yè)銀行從儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)吸收存款D，并分別向借貸家庭部門(mén)和房地產(chǎn)商發(fā)放貸款Lb和Le。商業(yè)銀行的目標(biāo)函數(shù)為：

受到的約束條件為：

在目標(biāo)函數(shù)中，CB為銀行家的私人消費(fèi)。公式(21)為商業(yè)銀行的預(yù)算約束，公式(22)為銀行資產(chǎn)，公式(23)為商業(yè)銀行的資本充足率條件，L-D為商業(yè)銀行資本，ρD為上一期商業(yè)銀行資本的調(diào)整比率，γ為資本資產(chǎn)比率。式(23)表明，商業(yè)銀行的所有者權(quán)益必須大于一部分銀行資產(chǎn)，這保證了商業(yè)銀行的交易行為會(huì)充分考慮其資本充足率。

（六）貨幣政策

我們選取了四種類型的貨幣規(guī)則，并假定中央銀行采用一個(gè)擴(kuò)展的泰勒規(guī)則作為其貨幣政策工具。

規(guī)則1：貨幣政策對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出以及房?jī)r(jià)的波動(dòng)做出反應(yīng)，即：

在式(24)中，ρ表示利率變動(dòng)的持續(xù)效應(yīng)，Xss表示該變量的穩(wěn)態(tài)值，分別衡量利率對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出、房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度。εR,t為一個(gè)均值為0而方差為的白噪聲沖擊。選取這樣的一種泰勒規(guī)則，我們可以使得央行對(duì)房?jī)r(jià)的波動(dòng)做出反應(yīng)，并且無(wú)論何時(shí)房?jī)r(jià)上升都伴隨著利率上升，這也意味著限制了經(jīng)濟(jì)中的信貸膨脹。除此之外，本文還考察了三種類型的貨幣政策。

規(guī)則2：貨幣政策對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的波動(dòng)做出反應(yīng)，即：

規(guī)則3：貨幣政策僅對(duì)通貨膨脹的波動(dòng)做出反應(yīng)，即：

規(guī)則4：貨幣政策僅對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)做出反應(yīng)，即：

（七）宏觀審慎政策

我們假定宏觀審慎的政策目標(biāo)是避免過(guò)度信貸增長(zhǎng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)繁榮或者是房?jī)r(jià)上漲時(shí)，借款主體將會(huì)大量借款。因此，我們可以將產(chǎn)出與房?jī)r(jià)作為信貸增長(zhǎng)的主要指標(biāo)并因此考慮一個(gè)泰勒型的規(guī)則用于貸款價(jià)值比率，這樣貸款價(jià)值比率可以對(duì)產(chǎn)出和房?jī)r(jià)

做出反應(yīng)：

在式(28)中，kss是貸款價(jià)值比率的穩(wěn)態(tài)值，并且，分別衡量貸款價(jià)值比率對(duì)產(chǎn)出和房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度。這種類型的規(guī)則可以在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)產(chǎn)生一個(gè)較低的貸款價(jià)值比率。當(dāng)產(chǎn)出和房?jī)r(jià)都很高時(shí)，這可以限制貸款的發(fā)放并且避免了經(jīng)濟(jì)繁榮所導(dǎo)致的信貸擴(kuò)張。

（八）市場(chǎng)出清

市場(chǎng)出清條件表示如下：

假定總體住房供給量是固定的，并將其單位化為1：

商業(yè)銀行總貸款額為 Lt= Le,t+Lb,t。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理與參數(shù)估計(jì)

1. 數(shù)據(jù)處理

本文采用產(chǎn)出、住房?jī)r(jià)格、通貨膨脹率作為模型估計(jì)的觀測(cè)變量。由于 2008年金融危機(jī)過(guò)后，許多國(guó)家開(kāi)始構(gòu)建控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管框架，因此本文將樣本區(qū)間設(shè)定為2008年第一季度至2016年第一季度，數(shù)據(jù)主要來(lái)源于RESET數(shù)據(jù)庫(kù)與同花順 iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，產(chǎn)出選取的是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的數(shù)據(jù)，首先對(duì)GDP進(jìn)行消脹處理，然后取自然對(duì)數(shù)，并使用 X12進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，最后使用 HP濾波進(jìn)行消脹處理。住房?jī)r(jià)格由全國(guó)商品房銷售額除以商品房銷售面積得到，根據(jù)Iacoviello(2005)的處理方法，我們對(duì)住房?jī)r(jià)格進(jìn)行消脹處理并使用HP濾波去勢(shì)。

2. 參數(shù)校準(zhǔn)

對(duì)于家庭部門(mén)的折現(xiàn)率βs與βb，王愛(ài)儉和王璟怡(2014)將其分別設(shè)置為0.988與0.983，岑磊和谷慎(2016)將其分別設(shè)為 0.989與 0.983，本文將其設(shè)置為 0.990與0.980。企業(yè)的折現(xiàn)率βe，馮濤等(2014)將其設(shè)置為 0.976，本文將其設(shè)置為 0.970。銀行部門(mén)的折現(xiàn)率，根據(jù) Iacoviello(2013)的研究，我們將其設(shè)置為 0.945。參考趙勝民等(2015)的研究，我們將資本產(chǎn)出比率α設(shè)置為 0.100，住房在生產(chǎn)中所占的比重ν設(shè)置為 0.012，資本在生產(chǎn)中所占的比重θ設(shè)置為 0.499。根據(jù) Rubio和 Carrasco-Gallego(2015)的研究，我們將η設(shè)置為2，因此，勞動(dòng)供給的替代彈性 1/(η -1)為 1。根據(jù)梁璐璐等(2014)的研究，我們將季度的資本折舊率設(shè)置為 0.025，價(jià)格粘性設(shè)置為0.750。根據(jù) Iacoviello(2013)的研究，我們將商業(yè)銀行的資本調(diào)整比率ρD設(shè)置為0.240，資本資產(chǎn)比率γ設(shè)置為 0.900。根據(jù)劉斌(2008)以及肖爭(zhēng)艷(2011)的研究，我們將中間產(chǎn)品的替代彈性設(shè)置為1.200。參數(shù)校準(zhǔn)的結(jié)果如表1所示。

表1 部分參數(shù)的校準(zhǔn)值

3. 貝葉斯估計(jì)

對(duì)于模型中未校準(zhǔn)的參數(shù)，本文使用貝葉斯方法對(duì)其進(jìn)行估計(jì)，由于不同的先驗(yàn)分布設(shè)定會(huì)對(duì)估計(jì)的結(jié)果產(chǎn)生不同的影響，本文根據(jù)前期文獻(xiàn)的校準(zhǔn)結(jié)果設(shè)定其先驗(yàn)分布。對(duì)于與勞動(dòng)替代彈性相關(guān)的系數(shù)η，本文將其設(shè)置為均值為 2而方差為 0.5的Gamma分布。價(jià)格粘性的概率φ根據(jù)Hollander和Liu(2015)的研究，本文將其先驗(yàn)分布設(shè)置為 Beta分布，均值為 0.75，方差為 0.05。對(duì)于技術(shù)沖擊與住房需求沖擊的自相關(guān)系數(shù)ρA與ρj，根據(jù)馮濤等(2014)的研究，本文將其設(shè)置為 Beta分布，均值分別為0.85、0.9，方差均為 0.1。對(duì)于利率變動(dòng)的持續(xù)效應(yīng)ρ，本文根據(jù)唐琳等(2016)，令其服從Beta分布，均值為0.73，方差為0.05。根據(jù)Gerali等(2010)的研究，本文將利率對(duì)通脹的反應(yīng)程度設(shè)置為服從Gamma分布，均值為0.5，方差為0.05，利率對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)程度設(shè)置為服從正態(tài)分布，均值為0.2，方差為0.05。對(duì)于利率對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度，本文假設(shè)其服從Beta分布，均值為0.1，方差為0.05。對(duì)于貸款價(jià)值比率對(duì)產(chǎn)出與房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度與，我們假定服從逆Gamma分布，均值與方差均為0.05。對(duì)于技術(shù)沖擊、房?jī)r(jià)沖擊以及貨幣政策沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σA,t、σj,t與σR,t，本文根據(jù) Iacoviello(2013)的研究，將其均設(shè)置為逆 Gamma分布，均值分別為0.39、7.04和3.00，方差為∞。設(shè)定好先驗(yàn)分布及均值與方差之后，基于估計(jì)準(zhǔn)確性的考慮，我們使用3個(gè)平行的馬爾科夫鏈，并使用 Metropolis-Hastings算法重復(fù) 5000次馬爾科夫鏈蒙特卡洛模擬，在使用后驗(yàn)?zāi)M之前，剔除了前端與尾端共 2500個(gè)結(jié)果，最終貝葉斯極大似然估計(jì)的結(jié)果如表2所示。

表2 部分參數(shù)的貝葉斯估計(jì)值

本文通過(guò)比較主要變量的模型模擬值與真實(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算值來(lái)檢驗(yàn)建立的模型對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的擬合情況，結(jié)果如表3所示。本文分別計(jì)算了在包含宏觀審慎政策以及不包含宏觀審慎政策下，四種貨幣政策規(guī)則對(duì)經(jīng)濟(jì)主要變量的波動(dòng)率。由表3可知，在包含宏觀審慎政策以及不包含宏觀審慎政策下，貨幣規(guī)則 1對(duì)通貨膨脹以及房?jī)r(jià)的模擬情況與真實(shí)值更加接近。

表3 主要變量波動(dòng)率的模擬值與真實(shí)值

（二）脈沖響應(yīng)分析

本文將分別考察在面臨技術(shù)沖擊、住房需求沖擊、貨幣政策沖擊時(shí)，房?jī)r(jià)、產(chǎn)出、通貨膨脹和利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量在不同貨幣政策規(guī)則和宏觀審慎政策配合下的變動(dòng)情況。技術(shù)沖擊是指由于生產(chǎn)設(shè)備的進(jìn)步、管理水平的提升或是制度創(chuàng)新等影響生產(chǎn)率的變化，從而通過(guò)影響供給水平產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這種沖擊是持久性的(岑磊和谷慎，2016)；住房需求沖擊指?jìng)€(gè)人或家庭購(gòu)買住房的需求變動(dòng)對(duì)金融穩(wěn)定的影響(羅娜和程方楠，2017)；貨幣政策沖擊是指貨幣當(dāng)局制定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的沖擊作用(璟王愛(ài)儉和王 怡，2014)。由此我們可以看出，技術(shù)沖擊主要是通過(guò)影響供給方面對(duì)金融與宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生影響；住房需求是從需求方面對(duì)住房?jī)r(jià)格、利率等宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生沖擊，進(jìn)而影響金融穩(wěn)定；貨幣政策沖擊則是通過(guò)利用貨幣政策工具作用于貨幣市場(chǎng)，通過(guò)利率、信貸等渠道傳導(dǎo)，調(diào)節(jié)社會(huì)總需求從而達(dá)到穩(wěn)定國(guó)民經(jīng)濟(jì)的作用。自國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，宏觀審慎監(jiān)管政策由于能夠較好地彌補(bǔ)原有監(jiān)管機(jī)制的缺陷開(kāi)始被各國(guó)監(jiān)管部門(mén)廣泛實(shí)施以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融穩(wěn)定。從宏觀角度來(lái)看，傳統(tǒng)貨幣政策主要目標(biāo)是保持物價(jià)穩(wěn)定，金融市場(chǎng)、資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)卻難以穩(wěn)定；從微觀角度看，傳統(tǒng)金融監(jiān)管的核心是保持個(gè)體金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)健，但是個(gè)體穩(wěn)健不等同于整體金融市場(chǎng)的穩(wěn)健，金融規(guī)則的順周期性、金融機(jī)構(gòu)的高度相關(guān)性以及風(fēng)險(xiǎn)的傳染性都極有可能加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。因此，我們?cè)谀Ｐ椭邪押暧^審慎監(jiān)管作為對(duì)比條件，研究在面對(duì)不同外生沖擊時(shí)不同貨幣政策規(guī)則與宏觀審慎政策的配合策略，以期在我國(guó)房?jī)r(jià)高漲的背景下得到最優(yōu)的宏觀審慎政策與貨幣政策組合，有效緩解我國(guó)房?jī)r(jià)大幅波動(dòng)，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。其中，在脈沖響應(yīng)圖中實(shí)線表示的是模型中包含宏觀審慎政策，虛線表示的是模型中不包含宏觀審慎政策，即宏觀審慎政策的響應(yīng)參數(shù)、設(shè)為0。具體分析結(jié)果如下。

1. 技術(shù)沖擊

圖 1顯示了當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)技術(shù)沖擊時(shí)在不同的貨幣政策規(guī)則下引入宏觀審慎政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。在貨幣政策規(guī)則1下，宏觀審慎政策工具的運(yùn)用，能夠?qū)Ξa(chǎn)出波動(dòng)起到一定的平緩作用，基本沒(méi)有改善通貨膨脹和利率的波動(dòng)幅度，相反卻加劇了房?jī)r(jià)的波動(dòng)幅度。這就意味使用宏觀審慎工具在某種程度上會(huì)加大政策的非預(yù)期效果，使房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)反而增加。這是因?yàn)樨泿耪咭?guī)則1中包含了對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)，而貸款價(jià)值比率的變動(dòng)也包含了對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)，由于兩種規(guī)則的政策方向與影響大小不同，在技術(shù)沖擊的作用下存在潛在沖突的情況從而減弱了政策效果(岑磊和谷慎，2016；Rubio和 Carrasco-Gallego，2015)。在貨幣政策規(guī)則 2下，主要經(jīng)濟(jì)變量的變化趨勢(shì)與規(guī)則1相似，只是房?jī)r(jià)波動(dòng)幅度略有上升。然而，在僅對(duì)通貨膨脹進(jìn)行反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則3下，加入宏觀審慎政策后，房?jī)r(jià)波動(dòng)變得較為平緩，同時(shí)能夠較大幅度地減弱通貨膨脹和利率波動(dòng)。這表明宏觀審慎政策對(duì)于單一目標(biāo)的貨幣政策來(lái)說(shuō)是一種很好的補(bǔ)充，加入宏觀審慎政策可以很好地改善政策的預(yù)期效果。同樣，對(duì)于單一目標(biāo)產(chǎn)出進(jìn)行反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則 4下，主要經(jīng)濟(jì)變量的波動(dòng)效果與規(guī)則 3類似，只是房?jī)r(jià)和產(chǎn)出對(duì)技術(shù)沖擊的響應(yīng)結(jié)果不再呈駝峰型，而是呈現(xiàn)出隨著時(shí)間下降的趨勢(shì)。由此可以看出，房?jī)r(jià)和產(chǎn)出對(duì)貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合的調(diào)控效果做出了充分的反應(yīng)，兩者的變動(dòng)不存在粘性，在利率上升和控制信貸規(guī)模同時(shí)作用的前提下房?jī)r(jià)和產(chǎn)出都對(duì)其做出了迅速下降的反應(yīng)。

圖1 主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)單位正向技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

2.住房需求沖擊

圖 2顯示了當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)住房需求沖擊時(shí)在不同的貨幣政策規(guī)則下引入宏觀審慎政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。在貨幣政策規(guī)則 1下，宏觀審慎工具的使用能夠較好地減弱房?jī)r(jià)的波動(dòng)，對(duì)產(chǎn)出、通貨膨脹和利率都起到了一定的平緩作用。這說(shuō)明，宏觀審慎政策較好地控制了用于購(gòu)房的信貸資金數(shù)量，使得購(gòu)房熱潮得以緩解，從而減緩了房?jī)r(jià)的波動(dòng)，改善了貨幣政策的作用效果。因此，盯住房?jī)r(jià)的貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合，可以在經(jīng)濟(jì)體受到住房需求沖擊時(shí)較好地熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。在貨幣政策規(guī)則2下，房?jī)r(jià)的脈沖響應(yīng)結(jié)果與規(guī)則1類似，只是產(chǎn)出波動(dòng)略有上漲，通貨膨脹和利率的波動(dòng)相對(duì)較小。這是由于當(dāng)住房需求上升時(shí)，借貸家庭部門(mén)與企業(yè)部門(mén)會(huì)貸款購(gòu)房，但由于宏觀審慎政策使得信貸的上升受到了限制，從而房?jī)r(jià)的上升趨勢(shì)得到了抑制(梁璐璐，2014)。并且，不同于馮濤(2014)的結(jié)論，本文認(rèn)為，當(dāng)房?jī)r(jià)上升時(shí)，抵押品價(jià)值上升，因此借貸家庭部門(mén)與企業(yè)部門(mén)可以借到更多的貸款。故由于財(cái)富效應(yīng)，借貸家庭部門(mén)和企業(yè)傾向于購(gòu)買更多的消費(fèi)品，從而使傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出上升。在貨幣政策規(guī)則 3下，宏觀審慎工具的使用依然會(huì)平緩房?jī)r(jià)的波動(dòng)幅度，而通脹與利率的結(jié)果卻表現(xiàn)出較大不同，宏觀審慎工具的使用會(huì)改變通貨膨脹與利率的變動(dòng)方向，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到住房需求沖擊時(shí)，宏觀審慎政策會(huì)提高利率與通貨膨

脹率。在貨幣政策規(guī)則4下，房?jī)r(jià)和產(chǎn)出的脈沖響應(yīng)圖與前三個(gè)規(guī)則較為相似，而通貨膨脹率與利率均增加且波動(dòng)幅度較大，其主要原因在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體受到住房需求沖擊時(shí)，房?jī)r(jià)上漲，產(chǎn)出增加，由于貨幣政策只盯住了產(chǎn)出而沒(méi)有盯住通貨膨脹，通貨膨脹得不到控制，最終導(dǎo)致通貨膨脹增加。

圖2 主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)單位正向住房需求沖擊的脈沖響應(yīng)

3. 貨幣政策沖擊

圖 3顯示了當(dāng)經(jīng)濟(jì)體面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)在不同的貨幣政策規(guī)則下引入宏觀審慎政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。在貨幣政策規(guī)則 1下，宏觀審慎工具的使用相對(duì)加大了產(chǎn)出與房?jī)r(jià)的波動(dòng)幅度，對(duì)通貨膨脹和利率的影響不明顯。這說(shuō)明，在貨幣政策沖擊下，宏觀審慎政策的實(shí)施與貨幣政策的執(zhí)行存在潛在的沖突，宏觀審慎政策不能起到減緩房?jī)r(jià)與產(chǎn)出波動(dòng)的目的。貨幣政策規(guī)則 2的脈沖響應(yīng)結(jié)果與規(guī)則 1類似，這就表明，當(dāng)中央銀行執(zhí)行非公開(kāi)的貨幣政策時(shí)，多目標(biāo)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響沒(méi)有區(qū)別，且宏觀審慎政策的實(shí)施會(huì)與貨幣政策產(chǎn)生沖突。在貨幣政策規(guī)則3下，結(jié)合宏觀審慎工具的使用，各個(gè)變量對(duì)貨幣政策沖擊的反應(yīng)方向不變，但沖擊效果和持續(xù)性比前兩種規(guī)則都好。與前三種貨幣政策規(guī)則相比，在貨幣政策規(guī)則4中，除了通貨膨脹的持續(xù)性較大以外，貨幣政策對(duì)其他變量的沖擊效果基本一致。

圖3 主要經(jīng)濟(jì)變量對(duì)單位正向貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

（三）福利分析

根據(jù) Woodford(2003)、Gali(2008)以及 Gali和 Monacelli(2005)的研究，本文使用福利損失函數(shù)的方法來(lái)對(duì)貨幣政策與宏觀審慎的效果進(jìn)行福利分析。根據(jù)Gali(2008)的推導(dǎo)，福利損失函數(shù)W可以定義成穩(wěn)態(tài)消費(fèi)的一個(gè)比率：

上述方程(31)可以寫(xiě)成遞歸的形式，但是從統(tǒng)計(jì)的角度講，我們對(duì)通貨膨脹與產(chǎn)出的二階矩更感興趣。因此，本文將式(31)寫(xiě)成預(yù)期的關(guān)于通貨膨脹與產(chǎn)出方差的每期福利損失函數(shù)V的形式：

其中，λ= (1 -βθ) (1 -θ)/θ。根據(jù)式(32)，我們計(jì)算出四種貨幣政策在包含與不包含宏觀審慎政策的情況下的福利損失V情況，如表4所示。

表4 各種貨幣規(guī)則在包含與不包含宏觀審慎政策情況下的福利損失

根據(jù)福利損失的結(jié)果可知，當(dāng)央行采用貨幣政策規(guī)則 1(對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng))、規(guī)則3(僅對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng))、規(guī)則4(僅對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)做出反應(yīng))時(shí)，在包含宏觀審慎政策的情況下家庭部門(mén)的福利損失較小，這說(shuō)明貨幣政策與宏觀審慎政策相結(jié)合可以極大地減少福利損失。除此之外，貨幣政策規(guī)則1、規(guī)則2(對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出波動(dòng)做出反應(yīng))、規(guī)則 3在包含與不包含宏觀審慎政策下福利損失程度依次增加，且貨幣政策規(guī)則 1在包含宏觀審慎政策時(shí)福利損失最小，這說(shuō)明政策目標(biāo)多元化的貨幣政策效果更好，且對(duì)房?jī)r(jià)做出反應(yīng)的貨幣政策與對(duì)房?jī)r(jià)和產(chǎn)出做出反應(yīng)的宏觀審慎政策相互配合能夠提高家庭部門(mén)的福利，為最優(yōu)的貨幣政策與宏觀審慎政策組合，這也與前文中在住房需求沖擊下的最優(yōu)政策組合的選擇相一致。

（四）穩(wěn)健性分析

為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性和可靠性，本文從以下兩個(gè)方面對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：在數(shù)據(jù)選取方面，我們采用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的商品住宅銷售價(jià)格指數(shù)替代度量住房?jī)r(jià)格對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了重新估計(jì)，發(fā)現(xiàn)實(shí)證結(jié)果沒(méi)有顯著變化；其次，我們改變了模型中的參數(shù)設(shè)定重新對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行了估計(jì)。我們選擇了模型的核心參數(shù)(勞動(dòng)替代彈性相關(guān)系數(shù)η，利率對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度，貸款價(jià)值比對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)程度)進(jìn)行穩(wěn)健性分析。在模型的估計(jì)中，我們將勞動(dòng)替代彈性相關(guān)系數(shù)η分別設(shè)置為1、2、3；利率對(duì)房?jī)r(jià)的反應(yīng)程度分別設(shè)置為0.1、0.2、0.3；貸款價(jià)值比對(duì)產(chǎn)出的反應(yīng)程度分別設(shè)置為0.05、0.15、0.25，得到的實(shí)證結(jié)果沒(méi)有較大改變，說(shuō)明本文實(shí)證結(jié)果較為穩(wěn)健①限于篇幅，本文沒(méi)有給出穩(wěn)健性分析結(jié)果，有興趣者可向作者索取。。

五、結(jié)論與政策建議

本文構(gòu)建了包含儲(chǔ)蓄家庭部門(mén)、借貸家庭部門(mén)、房地產(chǎn)商、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商、商業(yè)銀行、貨幣政策執(zhí)行部門(mén)以及宏觀審慎政策執(zhí)行部門(mén)共七個(gè)部門(mén)的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，研究了貨幣政策是否應(yīng)當(dāng)對(duì)股票價(jià)格做出反應(yīng)、宏觀審慎政策的有效性以及不同貨幣政策規(guī)則與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)搭配問(wèn)題。由于貨幣政策與宏觀審慎政策是否發(fā)揮作用與沖擊的類型有關(guān)(Lim等，2011)，因此，本文研究結(jié)論總結(jié)如下。

第一，在技術(shù)沖擊下，采用單一目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則即僅對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)的規(guī)則3和僅對(duì)產(chǎn)出波動(dòng)做出反應(yīng)的政策規(guī)則4，可以較好地緩解房?jī)r(jià)的波動(dòng)，且在引入宏觀審慎政策后，房?jī)r(jià)波動(dòng)變得更為平緩，同時(shí)也能在較大程度上減弱通貨膨脹與利率的波動(dòng)，有效降低金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

第二，在住房需求沖擊下，在四種貨幣政策中納入宏觀審慎政策均能明顯地緩解房?jī)r(jià)的波動(dòng)。除此之外，在對(duì)通貨膨脹、產(chǎn)出和房?jī)r(jià)波動(dòng)做出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則1中納入宏觀審慎政策可以較好地緩解產(chǎn)出、通貨膨脹和利率的波動(dòng)。因此，貨幣政策規(guī)則1結(jié)合宏觀審慎政策是在經(jīng)濟(jì)體受到住房需求沖擊時(shí)的最優(yōu)政策組合，也就是說(shuō)盯住房?jī)r(jià)的貨幣政策與宏觀審慎政策相互配合，能夠有效抑制房?jī)r(jià)上漲，較好地熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，這與Suh(2012)、Beau(2012)的研究結(jié)果類似。

第三，在貨幣政策沖擊下，當(dāng)中央銀行執(zhí)行非公開(kāi)的貨幣政策時(shí)，多目標(biāo)的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的影響沒(méi)有區(qū)別，且宏觀審慎政策的實(shí)施會(huì)與貨幣政策產(chǎn)生沖突。單一目標(biāo)僅對(duì)通貨膨脹做出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則 3與宏觀審慎政策有效配合時(shí)政策實(shí)施的持續(xù)性較好，可以很好地緩解房?jī)r(jià)波動(dòng)、控制信貸規(guī)模，能有效維護(hù)經(jīng)濟(jì)與金融穩(wěn)定，為最優(yōu)的政策組合。

根據(jù)本文主要結(jié)論，我們提出如下政策建議：第一，從貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)來(lái)看，貨幣當(dāng)局在價(jià)格穩(wěn)定與保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，應(yīng)該將房地產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策目標(biāo)的約束條件。房地產(chǎn)價(jià)格作為衡量金融周期的核心指標(biāo)之一，可以通過(guò)財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表的作用來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，所以貨幣當(dāng)局應(yīng)該充分利用房地產(chǎn)價(jià)格所包含的信息，密切關(guān)注房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期，并針對(duì)不同類型的房地產(chǎn)市場(chǎng)類型，通過(guò)綜合判斷失衡的對(duì)象、程度以及性質(zhì)來(lái)制定有差別的貨幣政策。第二，從宏觀審慎政策來(lái)看，應(yīng)當(dāng)明確宏觀審慎部門(mén)的主管部門(mén)及其權(quán)限，并不斷豐富和完善宏觀審慎工具包，優(yōu)化系統(tǒng)性金融安全狀態(tài)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系，完善宏觀審慎政策和微觀審慎監(jiān)管之間相互協(xié)調(diào)、緊密配合的體制機(jī)制，根據(jù)不同貨幣政策實(shí)施規(guī)則配合有效的宏觀審慎政策。與此同時(shí)，完善宏觀審慎政策制定、規(guī)則設(shè)置以及政策協(xié)調(diào)之間關(guān)系，增強(qiáng)宏觀調(diào)控的前瞻性和有效性，防止出現(xiàn)“政策抵消”與“政策超調(diào)”(廖岷等，2014)。第三，健全貨幣政策和宏觀審慎政策的雙支柱調(diào)控框架。黨的十九大報(bào)告提出健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。在宏觀審慎監(jiān)管方面要明確中央銀行的主導(dǎo)地位：一方面積極推動(dòng)貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)變，強(qiáng)化價(jià)格型工具的使用，不斷深化利率市場(chǎng)化改革，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)；另一方面要著手建立金融宏觀審慎框架，同時(shí)在時(shí)間水平上和空間水平上熨平經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊產(chǎn)生的波動(dòng)，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在時(shí)間軸上，利用資本水平和杠桿率等工具做逆周期調(diào)整，緩解金融體系順周期性；從空間軸上，主要是正確地識(shí)別并監(jiān)管重要性金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性、資本水平、總規(guī)模等，預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)在不同金融機(jī)構(gòu)之間的傳染。