民營企業債券信用特征及投資策略

丁繼平

摘要：本文根據2018年以來民營企業債券在市場中的現實表現，總結了其呈現的若干特征，分析了民營企業債券出現較多違約的外部和內部原因，并據此針對民企債券投資給出了相關建議。

關鍵詞：民營企業? 違約率? 信用利差

民營經濟在整個經濟體系中具有重要地位。2018年10月19日，國務院副總理劉鶴就當前經濟金融熱點問題接受采訪時表示，民營經濟貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業、90%以上的新增就業和企業數量。民營企業的發展是整個經濟穩定發展的重要保障，高質量的民營企業體系是現代產業體系的重要組成部分。

2018年以來，債券市場違約頻發，根據Wind的數據統計，2018年至2019年2月底，債券市場新增違約主體48家，家數處于歷史高位，尤其值得關注的是違約主體主要是民企，其中真正的國企只有2家。

2018年以來民企債券呈現的幾個顯著特征

整體來看，2018年民企債券違約率高，對市場信心沖擊大;民企債券信用利差顯著上升，存量高收益民企債券規模大，潛在違約風險較高。多種因素交織，導致民企債券發行難、發行成本高、流動性差，給債券市場的健康穩定發展造成了一定負面影響。

（一）違約率較高

據粗略估算，2018年發債非金融企業按家數算違約率不超過1%，而民企的違約率達到5%～6%，遠高于市場平均水平，也遠高于歷史水平。

民企的違約率甚至大大高于國際上投機級債券的違約水平。根據穆迪公司統計的1920—2008年公司發行人加權平均債券違約率1，投機級債券違約率僅為2.643%。然而我國民企外部評級大部分在AA級及以上，對應國外投資級債券級別。根據《2018年中國統計年鑒》，截至2017年底，中國民營企業數量為2726.3萬家。能發債的民企整體實力在民企中其實已屬于遙遙領先的梯隊，由此來看，我國民企實力待提升的空間還相當大。

（二）代表性公司違約對市場信心沖擊較大

一是中國民生投資集團（以下簡稱“中民投”;后經努力，其債券16民生投資PPN001最終得以償付）。中民投由全國工商聯發起，經國務院同意成立，于2014年由中國59家知名民企發起設立，是目前唯一帶“中國”字頭的民營投資公司，其股東背景強、具有較大影響力。截至2018年9月底，中民投資產總規模達3109億元，凈資產781億元。中民投存續債券規模大，截至2018年底合并的債券余額約500億元，其中約400億元將在2019年內到期或可被贖回;其債券涉及的投資機構多。16民生投資PPN001的償還主要是通過變賣優質資產實現的，后續償債資金來源還有待觀察。作為多元化經營的代表性公司，中民投巨額債務是快速并購帶來的。因其在民企中具有一定的標桿意義，其違約對市場投資者信心影響大。

二是康得新復合材料集團股份有限公司。公開資料顯示，2018年9月底康德新有賬面貨幣資金150億元左右，卻無法償還15億元到期債券，引起市場對其報表真實性的質疑，并且引發了市場對此類有“大存大貸”業務公司報表真實性的整體不信任。

三是深圳市金立通信設備有限公司和北京華業資本控股股份有限公司。公開資料顯示：金立的實際控制人從該公司拆借100億元用于賭博;華業資本的關聯方涉嫌虛構與醫院的應收賬款債權交易，可能導致該公司遭受100億元左右的重大資產損失。這些事件反映了公司在內控管理、信息披露等方面的問題，造成市場對民企類似問題的擔憂加劇。

（三）信用利差上升顯著

民企債券信用利差從2017年中開始急劇上升，目前處于歷史高位（見圖1）。歷史上，民企債券與地方國企債券最大信用利差出現在2012年初，為160BP左右。而2018年四季度以來，二者最大信用利差達到260BP左右，遠超歷史高位。而且，歷史上隨著民企債券信用利差上升，地方國企債券信用利差也上升，所反映的是經濟基本面下滑中民企和國企信用風險同時上升，只是上升的幅度不同。但在這一輪民企債券信用利差上升過程中，地方國企債券信用利差并未緊密相隨，這反映市場對民企的規避態度。

（四）民企存量高收益債券規模大

據Wind統計，2018年12月存量高收益債券——中債收益率大于或等于8%的債券共1106只，規模9307億元，涉及發行主體406家。其中，中債收益率大于或等于10%的債券有429只，規模4028億元，涉及發行主體131家。這里面大部分都是民企，較高的到期收益率意味著市場視其為潛在的違約群體。

民企違約的外部因素

（一）外部經濟環境變化

從整個經濟環境看，由于主動的調結構、去杠桿及外部因素影響，近年我國GDP增長已經從高速向中高速轉變，并且較長時間處于L底。這就意味著實體企業整體增長速度較前幾年相應下行，收入、現金流增長有限，前期的債務增長無法在發展中得到有效消化。而且，與債務對GDP的貢獻邊際遞減類似，在微觀層面企業債務對收入、現金流的邊際貢獻大概率也是下降的。高杠桿企業的資金自我平衡能力在弱化，反過來強化了企業對外部融資的依賴，再疊加信用收縮的大背景，即內生造血能力和外部再融資同時惡化，極大加劇了民企的流動性困境。

（二）CPI與PPI背離

2016年下半年以來，PPI同比增速急劇上升并長期高于CPI（見圖2）。CPI與PPI的長期背離，意味著實體經濟盈利狀況改善缺乏基礎，終端需求不足，部分企業盈利狀況的改善很大程度來自于部門間利潤的轉移。具體而言，上游在價格的帶動下盈利狀況改善顯著，由于時滯原因，中下游承接的成本壓力將在后續逐步顯現，而民企主要處于中下游。

（三）國企和民企在利潤和杠桿率方面的分化

統計數據顯示，民企的盈利能力長期高于國企，但在2017年3月出現一個拐點，國企的盈利能力超過民企，并且一路上行，其政策背景是供給側結構性改革實施約1年之后（見圖3）。民企盈利能力下降，表明成本的轉移在經過一個小的存貨周期后開始顯現，這和前述CPI與PPI的長期背離也有關。

2008年的四萬億刺激計劃拉升了國企的杠桿水平，并使國企杠桿率在 2009年中超過民企。此后二者同時上升，并在2017年9月同時下行，但是民企的下降幅度更大（見圖4），說明去杠桿對民企影響更大。

（四）社融結構和信貸投放結構

2017年9月以來，社融增長水平保持基本穩定，但其中的委托貸款、信托貸款、未貼現銀行承兌匯票等非標融資同比增速出現了較大下滑，甚至出現了負增長（見圖5）。非標融資是民企重要的融資渠道，非標融資規模的大幅下降對民企再融資影響程度最大。

2017年9月以來，金融機構各項貸款余額同比增速變化不顯著。但是從主要金融機構投放結構來看，變化的幅度差異較大。2017年9月之后，主要金融機構各項貸款投放均出現了較大幅度下滑，但其中對小微企業的貸款下降幅度最大（見圖6），而小微企業主要是民企。

（五）對外部因素的小結與分析

總結來看，民企風險集中爆發的外部因素主要是：外部經濟環境發生了變化，高杠桿多元化的民企需要縮身過冬;盈利邊際弱化影響了民企自身造血能力，這個影響雖然目前來看相對有限，但是未來影響程度將會增大;最重要的一點是外部再融資環境的不利變化，信貸投放傾向于國企而非民企，與此同時非標收縮形成了壓倒民企再融資的最后一根稻草。

與以往情況有所不同的是，這一輪民企違約高潮主要由流動性而非基本面引起，其違約特征也相應具有發散性、不可預測性。

民企違約的內部因素

（一）民企上市公司股債聯動對債券違約起了推波助瀾的作用

2018年民企股權質押出現較大面積爆倉，導致實際控制人的資產體系出現流動性危機，對相關債券違約起了推波助瀾的作用。

民企上市公司股東出于做大市值的動力和其他融資渠道不暢的壓力，通常會通過質押上市公司股票來獲取資金。但是如果股市出現下跌，民企缺乏補倉的質押物或資金，這種操作就很容易發生爆倉。據統計，截至2018年6月30日，有1670家民企股權質押4031億股，總市值達4.56萬億元;有402家民營上市公司的444億股質押股票觸及平倉線2。2018年，A股市場幾乎全年都在持續下跌，較高的股權質押比例動搖了金融機構對這些上市民企的信心，使民企無論是通過債券市場還是通過信貸市場進行融資，都受到較大負面影響。而爆倉本身更是給民企上市公司的現金流帶來極大壓力，影響其正常經營，增加了違約風險。

商譽減值是近期民企上市公司面臨的另一個風險。2018年11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，規定企業至少在每年年度終了進行一次商譽減值測試，且商譽減值損失一經計提，在以后期間不得轉回。近年，A股上市公司商譽總額隨著并購的增多而增長，占凈資產比重逐年上升。一旦對商譽進行減值，部分上市公司業績將變臉。因此也要特別關注商譽規模占比過大的民企上市公司。

（二）民企自身管理存在缺陷，再融資能力差異大

第一，在報表真實性方面，存在現金往來異常、存貸雙高、利潤水平不合理等問題，需要具體考量。在民企財務報表中，一是有些科目難以證實證偽;二是有些細分行業利潤率偏高，并且缺乏相應可比數據;三是民企的基金、股權等投資方式往往掩藏了真實的體外債務;四是資金往來、債務不在賬上直接體現，核實難度較大。

第二，內部管理不規范，存在大股東對公司資金違規占用等情況。如前述金立、華業資本所出現的問題。還有一些公司違規擔保等情況，也反映了民企內控方面的問題。

第三，在實際中，同樣指標的企業，有的違約，有的就能保持正常經營，背后其實是再融資能力的差異。企業高管的專業、能力、素質特別是對資本市場的了解認識程度，企業與金融機構的關系、對地方經濟和財政稅收的重要程度，以及地方政府對企業的支持和重視程度等，都是影響企業再融資能力的重要因素。但這些因素往往存在信息不對稱問題，難以被有效量化。

（三）過度多元化經營加重杠桿

部分民企強調做大，一味以為大而不倒，在前幾年流動性充裕時拼命加杠桿，在做大規模的同時也增加了負債，而且存在較明顯的短貸長用、期限錯配等問題;還有部分民企由于主業利潤薄，為了增厚利潤，進入房地產、金融等自身不熟悉的領域，由此導致經營不當，非但沒有帶來利潤增加，有的甚至出現虧損，導致存續債務得不到有效消化，整體上弱化了公司的償債能力。

投資民企債券的主要對策

從目前情況來看，政策層面在強調增加對民企的信貸規模，2019年1月非標融資規模大幅上升，同時針對民企的紓困基金、風險緩釋工具等金融創新產品不斷被推出，緩解了民企流動性壓力。不過，要從根本上解決民企的問題，還需要一個相對較長的時間周期。

在具體投資中，建議機構投資者關注以下方面。

第一，識別財務造假是投資民企債券要解決的重大課題。持續跟蹤、進行現場盡職調查、面對面進行交流、多角度地考察，有助于從一些蛛絲馬跡中發現公開資料、財務報表中未披露的問題。

第二，從具體風險點來看，可重點規避有以下特征的民企：一是債務規模占收入或現金流的比重顯著高、債務結構不合理的企業;二是應收款項占資產比重大、占收入比例高，經營活動現金流持續為負、籌資活動現金凈流出的企業;三是非標融資占比高的企業;四是關聯交易占比高的企業;五是具有流動性風險（貨幣資金/短期債務比值低）的企業;六是業務過于多元化、非主業為貿易但貿易收入占比較大的企業;七是海外資產占比大的企業;八是林權、草場使用權等資產占比大的企業;九是投資性房地產占比大的企業;十是可供出售金融資產大的企業;十一是貨幣資金中受限資金占比高的企業;十二是重要子公司股權質押率顯著低、質押比例高的企業;十三是股權分散、控制權轉移可能性較大的企業;十四是對外擔保規模大的企業;十五是對債券市場依賴程度較高的企業;十六是商譽規模大、可能面臨較大減值風險的企業。

注：

1.參見穆迪公司官網《年度違約研究》系列報告，穆迪主要統計了1920—2008年獲穆迪評級長期債務發行人的債券違約數據。

2.參見2018年7月3日第一財經APP 報道《上市民企股權質押率超兩成，4770億市值觸及平倉線》。

作者單位：東興證券

責任編輯：劉穎? 羅邦敏