新形勢(shì)下中國(guó)債券市場(chǎng)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)

唐凌云

改革再出發(fā)與債券市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)新

2017年至2019年初春，我國(guó)出現(xiàn)了一系列重大的事件，也出臺(tái)了一些重要政策。

（一）黨的十九大和紀(jì)念改革開放四十周年大會(huì)

1978年始于思想解放的改革開放實(shí)現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)40年的長(zhǎng)期高速增長(zhǎng)，是對(duì)我國(guó)政治經(jīng)濟(jì)具有深遠(yuǎn)影響的歷史事件。從黨的十九大到慶祝改革開放40周年大會(huì)，描繪了我國(guó)改革再出發(fā)的新藍(lán)圖。

新藍(lán)圖主要可歸納為以下幾點(diǎn)。

其一，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展主線將轉(zhuǎn)向提升全要素生產(chǎn)率。

其二，改革將向深水區(qū)全面深化，對(duì)內(nèi)要加快激活民營(yíng)企業(yè)的生命力，對(duì)外要贏得相對(duì)穩(wěn)定的外部環(huán)境。新一輪高水平開放將體現(xiàn)在三個(gè)層面：一是以更高標(biāo)準(zhǔn)兌現(xiàn)承諾，穩(wěn)定國(guó)際社會(huì)預(yù)期和資本流入;二是以人民幣國(guó)際化為支點(diǎn);三是以全球經(jīng)濟(jì)治理變革為契機(jī)，推動(dòng)共建“一帶一路”，承擔(dān)相適應(yīng)的國(guó)際義務(wù)。

其三，新藍(lán)圖的落點(diǎn)精確，以其后中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議推出的一系列超預(yù)期、重實(shí)效的改革舉措為2019年改革起步的關(guān)鍵發(fā)力點(diǎn)。

（二）中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議

2018年12月19—21日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開，明確2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)工作方向的“五個(gè)堅(jiān)持”“六個(gè)穩(wěn)”;確定宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策;提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革“鞏固、增強(qiáng)、提升、暢通”八字重點(diǎn);明確三大攻堅(jiān)戰(zhàn)重點(diǎn)戰(zhàn)役和七項(xiàng)重點(diǎn)工作任務(wù)，包括推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，促進(jìn)形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，扎實(shí)推進(jìn)鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略，促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，加快經(jīng)濟(jì)體制改革，推動(dòng)全方位對(duì)外開放，加強(qiáng)保障和改善民生。

2019年逆周期調(diào)節(jié)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是實(shí)施積極的財(cái)政政策，可以概括為三個(gè)方面：“更大規(guī)模的減稅降費(fèi)”;優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)，適當(dāng)加大專項(xiàng)支出補(bǔ)短板;1月9日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議已經(jīng)決定再推出一批針對(duì)小微企業(yè)的普惠性減稅措施，預(yù)計(jì)連續(xù)三年可為小微企業(yè)減負(fù)6000億元。

同時(shí)，“穩(wěn)增長(zhǎng)”“防風(fēng)險(xiǎn)”“促改革”的平衡協(xié)同依然重要，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將步入深化階段。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還強(qiáng)調(diào)信心和機(jī)遇，就是說要保持我們的定力和信心，明辨“變局中危和機(jī)同生并存”;把握住我國(guó)發(fā)展仍處于并將長(zhǎng)期處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期的趨勢(shì)。

（三）年初實(shí)施降準(zhǔn)政策

人民銀行繼之前調(diào)整普惠金融定向降準(zhǔn)小微企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)之后，于今年1月初宣布在中下旬分兩次共計(jì)降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，在各因素綜合作用下，凈釋放資金約8000億元。這次降準(zhǔn)力度超出市場(chǎng)預(yù)期，是2018年1月以來五次降準(zhǔn)中釋放流動(dòng)性規(guī)模最大的一次，顯示了人行加大逆周期調(diào)節(jié)的立場(chǎng)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大的背景下，后續(xù)降準(zhǔn)仍可期待。這次降準(zhǔn)可以說是具有前瞻性的精準(zhǔn)施策，因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)正面臨著春節(jié)臨近及繳稅繳準(zhǔn)、貨幣政策工具到期疊加地方債提前發(fā)行、銀行體系資金缺口有所加大等關(guān)鍵事項(xiàng)，無論是從在岸市場(chǎng)還是離岸市場(chǎng)來看，這次降準(zhǔn)都取得了積極的市場(chǎng)反響和效果。

在岸市場(chǎng)方面，這次降準(zhǔn)總體利好利率債，并將有助于推動(dòng)在岸市場(chǎng)利率繼續(xù)下行。例如1年期中期借貸便利（MLF）的操作利率為3.3%，法定存款準(zhǔn)備金利率為1.62%，兩者利差達(dá)168BP，現(xiàn)在相當(dāng)于把這個(gè)利差交給了市場(chǎng)，交給了經(jīng)濟(jì)主體。通常來說新年之初至春節(jié)期間都是流動(dòng)性趨緊的時(shí)段，然而今年貨幣市場(chǎng)各期限回購(gòu)利率均在下降，并明顯低于央行公開市場(chǎng)操作逆回購(gòu)利率。債券市場(chǎng)1年期和10年期國(guó)債收益率已經(jīng)分別下行至近兩年來的低位，只是期限利差仍維持在較高水平。各評(píng)級(jí)同期限信用債利率明顯下行，尤以高評(píng)級(jí)信用債下行得更多，有效緩解了融資“貴”的狀況。

離岸市場(chǎng)方面，由于今年1月美國(guó)發(fā)布的就業(yè)數(shù)據(jù)仍保持強(qiáng)勁，加之中國(guó)制造業(yè)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱影響，中資機(jī)構(gòu)發(fā)行的美元高評(píng)級(jí)債與美國(guó)國(guó)債的利差有所走寬。中國(guó)央行降準(zhǔn)和繼而可能出臺(tái)的各種潛在的刺激政策，以及美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度進(jìn)一步轉(zhuǎn)向鴿派，舒緩了人民幣的匯率壓力，將可能影響離岸市場(chǎng)利差，使之有所收窄。

（四）中美貿(mào)易談判

中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系如何演繹對(duì)全球地緣政治和經(jīng)濟(jì)都有重大影響。中美貿(mào)易談判釋放出謹(jǐn)慎、樂觀的市場(chǎng)信號(hào)，兩國(guó)首腦在G20峰會(huì)達(dá)成停止加征新關(guān)稅的共識(shí)。

與此同時(shí)，在市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、美國(guó)政府出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間關(guān)門、美股調(diào)整、美國(guó)一些知名企業(yè)產(chǎn)品出現(xiàn)市場(chǎng)疲弱跡象等背景下，市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易談判也有了更多的期待，這或許對(duì)人民幣匯率企穩(wěn)能夠有所支撐。

新金融環(huán)境下對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的思考

（一）服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求是債券市場(chǎng)在本質(zhì)上蘊(yùn)育的無限機(jī)遇和機(jī)會(huì)

一是我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，堅(jiān)持質(zhì)量第一、效率優(yōu)先;“穩(wěn)”字當(dāng)頭為金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展提供穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

二是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的政策措施為債券市場(chǎng)拓展了機(jī)會(huì)。例如財(cái)政方面較大幅度地增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，最近全國(guó)人大已提前批準(zhǔn)新增發(fā)行1.39萬億元的地方債。

在企業(yè)層面的政策措施包括提高企業(yè)直接融資比重、解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題等。預(yù)計(jì)今后在繼續(xù)用好債務(wù)融資信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具提升民企信用、降低其融資成本等方面，有望陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)支持措施。此外，市場(chǎng)類發(fā)行主體也將進(jìn)一步豐富。這些對(duì)于加大債券投資力度、拓展債券投資交易與承銷發(fā)行業(yè)務(wù)、優(yōu)化投資組合結(jié)構(gòu)，都帶來了更大的發(fā)展機(jī)遇。

三是流動(dòng)性合理充裕，為金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)I造了積極的市場(chǎng)環(huán)境。

（二）全球金融環(huán)境有所惡化與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)難度增加，帶來了挑戰(zhàn)與困難

一是全球經(jīng)濟(jì)下滑具有不可預(yù)測(cè)性。全球金融環(huán)境有所惡化;全球治理問題更加棘手，大國(guó)競(jìng)爭(zhēng)激化加劇了地緣政治緊張風(fēng)險(xiǎn)，包括新冷戰(zhàn)揣測(cè)和憂慮、中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系前景、英國(guó)脫歐后續(xù)不確定性，以及2017年以來新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣匯率波動(dòng)依然沒有完全緩解的跡象。最近世界銀行下調(diào)2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期至2.9%，原預(yù)期值為3%，雖然只下調(diào)0.1個(gè)百分點(diǎn)，但這是關(guān)鍵點(diǎn)位的下調(diào)，值得關(guān)注。

二是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)中有變，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力有所加大，增加了金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)難度。資源環(huán)境約束廣泛顯現(xiàn)、資本邊際回報(bào)率步入下行軌道，這些現(xiàn)象都已經(jīng)延續(xù)了一段時(shí)間。

三是利率水平維持低位，對(duì)投資收益水平的提升形成挑戰(zhàn)。預(yù)計(jì)利率水平將繼續(xù)維持低位，債券市場(chǎng)收益率易下難上，市場(chǎng)波動(dòng)性或?qū)⒃鰪?qiáng)，這對(duì)于提升投融資收益率水平、把握交易方向和交易機(jī)會(huì)等方面形成較大挑戰(zhàn)，也增加了頭寸管理難度。

四是在債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露階段，相對(duì)高發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管控提出更高要求。隨著國(guó)家政策層面推動(dòng)更多產(chǎn)能過剩行業(yè)加快出清、穩(wěn)步推進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，一些經(jīng)營(yíng)困難行業(yè)或企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)加速暴露;提高直接融資比重、解決好民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資難融資貴問題，或?qū)⒋偈拱l(fā)行人數(shù)量進(jìn)一步增加，集中度減弱，信用環(huán)境進(jìn)一步寬松，總體信用重心持續(xù)下移，這些對(duì)于債券承銷客戶的營(yíng)銷與維護(hù)、發(fā)行前的盡職調(diào)查與發(fā)行后的存續(xù)期管理、違約風(fēng)險(xiǎn)處置、投資者權(quán)益保護(hù)等，都提出了更高要求。

五是加快金融領(lǐng)域改革開放，對(duì)于中國(guó)金融機(jī)構(gòu)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力提出了挑戰(zhàn)。放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、推動(dòng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開放，加快經(jīng)濟(jì)體制改革、發(fā)展民營(yíng)銀行等，將增加金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)參與機(jī)構(gòu)的數(shù)量，預(yù)計(jì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將更趨激烈。

在金融服務(wù)轉(zhuǎn)型以及融資方式轉(zhuǎn)變中尋求提升和突破

雖然面臨一些挑戰(zhàn)和困難，我們?nèi)哉J(rèn)為應(yīng)抓住新機(jī)遇、迎接新挑戰(zhàn)，在金融服務(wù)轉(zhuǎn)型和融資方式轉(zhuǎn)變中尋求進(jìn)一步的提升和突破。

（一）擴(kuò)大和搞活債券市場(chǎng)直接融資，推動(dòng)實(shí)現(xiàn)“六個(gè)穩(wěn)”，激發(fā)經(jīng)濟(jì)肌體內(nèi)在生機(jī)和活力

對(duì)于2019年國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)向和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)，我們有以下基本判斷：2019年美歐貨幣政策調(diào)整可能推高全球利率中樞。美元指數(shù)可能有所回落，歐元匯率或?qū)⑿》磸?黃金價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩上漲;原油價(jià)格或較大概率維持低位走勢(shì);人民幣利率水平整體保持區(qū)間震蕩走勢(shì)，向下震蕩概率偏大;穩(wěn)增長(zhǎng)寬信用政策超出預(yù)期。人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性進(jìn)一步增強(qiáng)，將保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

從金融監(jiān)管、金融行業(yè)去杠桿、影子銀行治理等政策來看，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)將呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢(shì)。

一是線下業(yè)務(wù)向線上業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化和轉(zhuǎn)型，這些業(yè)務(wù)都將會(huì)通過電子化、自動(dòng)化和標(biāo)準(zhǔn)化的形式呈現(xiàn)。原來“一對(duì)一”的雙向業(yè)務(wù)，會(huì)發(fā)展成“一對(duì)多”、多邊開展的業(yè)務(wù)，這也屬于轉(zhuǎn)為線上業(yè)務(wù)的大范疇，而不僅僅是指通過互聯(lián)網(wǎng)或者專門的電子通訊設(shè)備連接所開展的業(yè)務(wù)。

二是非標(biāo)業(yè)務(wù)要向標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。非標(biāo)業(yè)務(wù)通常是特異化和專門化的，需面對(duì)不同的客戶進(jìn)行不同的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，但是業(yè)務(wù)處理本身應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)化的。隨著銀行表外業(yè)務(wù)回歸、銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的公司化和資管新規(guī)的實(shí)施，非標(biāo)業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)化將成為金融市場(chǎng)的一大趨勢(shì)。

三是同業(yè)非理性競(jìng)爭(zhēng)向互聯(lián)互享、資源共享轉(zhuǎn)型。過去一段時(shí)間，特別是前幾年，應(yīng)該說在同業(yè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域確實(shí)存在資金空轉(zhuǎn)、虛增資產(chǎn)、虛增負(fù)債的現(xiàn)象，隨著金融治理和監(jiān)管新規(guī)的不斷實(shí)施，這種現(xiàn)象將回歸為資源共享、理性競(jìng)爭(zhēng)。

四是從資金投向上看，將從房地產(chǎn)、融資平臺(tái)、央企國(guó)企等為主轉(zhuǎn)向前景好、有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域。

從債券市場(chǎng)的供給和需求來看，根據(jù)2018年債券市場(chǎng)余額、當(dāng)年新增額以及目前已經(jīng)披露的2019年新發(fā)行債的不完全統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析，預(yù)計(jì)總體上供需將平衡。

（二）深入拓展同業(yè)合作領(lǐng)域

我們認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)深入拓展金融市場(chǎng)和同業(yè)業(yè)務(wù)合作。工商銀行具有強(qiáng)大的金融資源和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。整個(gè)集團(tuán)既有銀行，也有基金、保險(xiǎn)、租賃等，具有綜合化金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，可以提供多元化、一體化服務(wù)。我們?cè)诩訌?qiáng)資金、客戶、信息、科技的共享合作方面，在同業(yè)投融資業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)交易、資產(chǎn)證券化等領(lǐng)域，包括在改善內(nèi)部流程和機(jī)制、改善金融服務(wù)水平、提升金融服務(wù)能力，使共同服務(wù)的客戶擁有更多獲得感方面，都可以與市場(chǎng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行良性互動(dòng)合作。作為高度集約化經(jīng)營(yíng)的銀行，我們?cè)诮鹑谑袌?chǎng)業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)方面具有非常好的合作基礎(chǔ)：可以依托債券承銷發(fā)行、投資、融資、交易等金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)集中經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，聯(lián)動(dòng)金融市場(chǎng)和同業(yè)專營(yíng)業(yè)務(wù);也可以依托領(lǐng)先的信息科技優(yōu)勢(shì)，打造同業(yè)交易平臺(tái)。

（三）跨境金融合作前景廣闊

在金融服務(wù)轉(zhuǎn)型和融資方式轉(zhuǎn)變方面，建議進(jìn)一步拓展視野，積極開展跨境金融合作，深挖“一帶一路”和綠色金融服務(wù)。從國(guó)家提出的加大改革開放、改革再出發(fā)和改革進(jìn)入深水區(qū)的方向來看，跨境金融業(yè)務(wù)合作擁有非常廣泛的前景，在金融市場(chǎng)、結(jié)算清算、項(xiàng)目融資、投資銀行、資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)等方面，都有很多合作領(lǐng)域。如工商銀行在“一帶一路”方面的目標(biāo)是打造“一帶一路”全球主辦銀行，目前在沿線20個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有129家分行和分支機(jī)構(gòu)，做到了境內(nèi)外多幣種資金清算系統(tǒng)支持7×24小時(shí)跨時(shí)區(qū)連續(xù)運(yùn)作，金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)全球24小時(shí)不間斷交易。同時(shí)在綠色債券發(fā)行、熊貓債承銷、離岸人民幣境外融資等領(lǐng)域，也與中外金融機(jī)構(gòu)深入開展同業(yè)合作，積累了一批引領(lǐng)跨境市場(chǎng)的成功案例。

責(zé)任編輯：劉穎? 印穎