債券主動久期管理策略指數的構建與實證分析

摘要：本文首先介紹了國際主流久期管理策略指數的構建方法，之后借助鵬揚債券TAA策略模型，構建了兼具主動管理與被動投資優點的策略指數。研究發現：用鵬揚TAA策略模型結果來判斷整體市場走向勝率較高;現貨策略和期貨策略均取得較為穩定的超額收益，前者更優;可以構建兼具紀律性和靈活性且能滿足投資者對超額收益追求的策略指數。

關鍵詞：久期管理? TAA策略? 指數投資? 超額收益

對于債券投資，管理好利率風險至關重要;而獲取超額收益，又是大多數投資者一直追逐的目標。基于利率對沖理論進行久期管理，無疑是最直接的利率風險控制方式和超額收益獲取手段，看多時升久期，看空時降久期，或者希望完全對沖掉利率風險。

近年來，國際上債券主動管理型交易型開放式指數證券基金（ETF）發行數量不斷增加。與被動投資型ETF相比，主動管理型ETF的紀律性較差，但更具靈活性。從全球發展趨勢來看，主動管理型與被動投資型這兩種模式的界限正逐漸模糊。

目前，被動投資型產品在國內發展并不順利，其中收益不占優勢是一個很重要的原因。因此，我們是否可以構建一條主動久期管理策略指數，使其兼具紀律性與靈活性，并能滿足投資者對超額收益的追求？本文將對此進行嘗試，在介紹目前國際上兩種主流久期管理策略指數及構建方法的基礎上，提出本文的策略指數構建方法并進行實證檢驗。

國際主流久期管理策略指數

（一）利率對沖指數

利率對沖指數是目前境外債券策略指數的一個重要發展方向。它的基本思路是，通過在原債券持倉上增加國債期貨的空頭持倉，或持有利率互換等利率衍生品，達到降低組合久期的目的。通過國債期貨可以在不改變當前核心資產組合的情況下管理組合久期，同時避免流動性約束，因此國債期貨是目前國外最為流行的久期管理工具。目前，彭博巴克萊、美銀美林、花旗等國外主流指數提供機構均已發布利率對沖指數。

若要構建利率對沖指數，首先要選擇對沖工具，其次要決定對沖比例。我們通常選擇國債期貨作為對沖工具，用CTD券（最便宜可交割債券）的修正久期作為國債期貨的修正久期，通過基點價值匹配（或久期匹配）的方式計算最優套保率。利率對沖指數所追蹤的組合含被對沖組合，以及對沖該組合所需賣空的若干份國債期貨合約，期貨合約數的計算可參考公式（1）。

其中，D表示修正久期，MV表示市場價值，P表示價格。

最后，每日分別計算被對沖組合的收益及國債期貨空頭收益，二者相加得到對沖指數收益。

當收益率曲線非平行移動時，我們需要對上述方法再做調整，調整方式有分層對沖和Beta修正兩種方法。分層對沖的邏輯較為簡明，即將債券組合劃分為不同期限的區間，對于每一個區間，使用一個久期相近的期貨合約進行對沖，該方法需要市場上有期限完備的期貨合約家族。Beta修正的思想來自于Ederington（1979）等，首先估計被對沖組合的收益率與國債期貨（CTD券）收益率的線性相關系數，其次用該系數乘以上述通過基點價值匹配（或久期匹配）得到的合約數，最后得到調整后的期貨合約數。

（二）目標久期指數

利率對沖指數是將久期對沖至零水平，旨在完全規避利率風險，但不足之處在于無法獲取資本利得。對于市場中部分有利率方向判斷能力的投資者來說，其需求并不是完全對沖掉利率風險，而是更希望根據自己的判斷設定不同的目標久期。實際上，目標久期指數與利率對沖指數的操作原理和方法相似。若以國債期貨作為對沖工具，目標久期策略同樣是在維持被對沖組合的基礎上，賣空若干國債期貨合約，期貨合約數的計算方法可參考公式（2）。

其中，T表示目標久期，如果將T取為0，則公式（2）與公式（1）相同。在收益率曲線非平行移動的情況下，也有分層對沖和Beta修正兩種應對方法。

目標久期指數也是目前境外較熱的策略創新指數之一。目前美銀美林、iBoxx等國外主流指數提供機構均已發布目標久期指數，包括美銀美林美國抵押債約束久期指數、iBoxx 3年期目標久期通脹保值債券指數、iBoxx 5年期目標久期通脹保值債券指數，這三條指數均有產品在跟蹤。從這些目標久期指數名稱就可以發現，在構建指數時已經約定好目標久期值，然后在定期調整日將其調至目標值。

不同于利率對沖指數，上述三條目標久期指數的構建并未引入國債期貨進行對沖，而是調整現貨權重。在每個月末，先根據基本剩余期限篩選出樣本券，并根據市值來加權，如果組合久期高于目標久期，則調高短久期債券權重，同時調低長久期債券權重直至組合達到目標久期;如果組合久期低于目標久期，則進行反向操作。

債券策略指數構建及實證檢驗

（一）策略指數目標

如果想獲取市場平均收益，持有債券指數組合是個不錯的選擇。但通常來說，大部分投資者會高估自己獲取超額收益的能力，認為通過自己的主動管理能夠戰勝債券指數，不過從實際效果看，能夠戰勝的投資者只是少數。

我們以中債-國開行債券財富（總值）指數為基準，該指數成分券包含國家開發銀行公開發行、在銀行間債券市場可流通的債券，是一個反映境內國開行債券價格走勢情況的分類指數。我們通過擇時主動加減久期的方法，力圖獲取相對該基準的長期穩定超額收益。

（二）策略指數實現方法

主動久期管理的難點在于對未來市場方向的判斷，本文借助鵬揚基金債券TAA（Tactical Asset Allocation）策略模型得分判斷后市，以此確定未來1個月債券久期調整方向。鵬揚基金債券TAA策略模型從影響債券市場走勢的基本面因素出發，結合估值面、情緒面、外部因素等7大類指標，在每月末通過量化模型的方法給出未來1個月的市場方向得分。得分以1～5分表示，其中1分表示看空，2分表示偏空，3分表示中性，4分表示偏多，5分表示看多。

實現過程：根據得分調整組合久期，這可以通過現貨和期貨來實現。（1）通過現貨進行調整：中債-國開行債券財富指數有6條分項指數，對應期限分別為1年以下、1～3年、3～5年、5～7年、7～10年和10年以上。我們選取前5條指數，在中性情況下配置3～5年，在得分為1分的情況下配置1年以下，其余依此類推。（2）通過期貨進行調整：我們以國債期貨來實現目標久期，根據得分設定目標倍數，倍數值的設定可參考現貨方法。我們以2013年11月初作為測試起點（中金所5年期國債期貨自2013年10月開始交易），采用5年期國債期貨進行久期管理，2015年3月之后采用10年期國債期貨（該品種于2015年3月20日上市交易）進行久期管理。

測試區間：從2005年1月至2018年9月，期貨對沖方案的起始時間為2013年11月。測試方案均不涉及加杠桿，也暫不考慮交易成本。

（三）實證分析結果

1.TAA模型勝率統計

表1是模型的得分結果占比及勝率情況。由表1可見，模型得3分的次數最多，得5分的次數最少;結果為1分、4分和5分時的勝率較高，勝率1均在67%以上，勝率2均在75%以上，勝率2均大于或等于對應得分的勝率1，表明判斷整體市場走向的勝率要高于判斷10年期國債收益率走勢的勝率。模型給出3分的結果表示中性觀點，因此勝率接近50%為比較理想的結果。

圖1展示了不同模型得分對應的所有次月10年期國債收益率變化情況。可以發現，隨著分數增加，收益率整體分布向下移動，也就是說分數越高則次月收益率走低的次數越多，而分數越低則次月收益率走高的次數越多。模型結果呈現出較好的單調性。

圖2展示了不同模型得分所對應的所有次月中債-綜合凈價（總值）指數漲跌情況。由圖2可見，隨著分數的增加，指數漲跌幅的分布向上移動，也就是說分數越高則次月指數上漲的次數越多，而分數越低則次月指數下跌的次數越多。模型結果也呈現出較好的單調性。

我們分別以2008年、2010年、2013年作為起點來統計勝率情況。結果發現，從不同時間開始回測時，模型的得分結果分布和勝率都比較接近。

2.收益測算

為了測算債券TAA模型得分結果的實際收益，我們根據模型得分來構建組合，不同分數對應不同的目標久期，基本原則就是：看好時升久期，看衰時降久期。如前所述，久期調整的方法分為現貨和期貨。

（1）現貨久期調整策略

我們通過配置不同債券指數來進行久期調整。以國開債組合為例，模型結果為1～5分時分別配置1年以下、1～3年、3～5年、5～7年和7～10年的中債-國開行債券財富指數，并以中債-國開行債券財富（總值）指數作為業績比較基準。指數公式如下：

其中，債券指數i，t為得分為i的情況下所對應的分項指數t日的收盤值。

由此計算可得，2005年1月至2018年9月的累計超額收益率為39.8%，年化超額收益率為1.6%，其中策略年化收益率為5.6%，基準年化收益率為4.0%，策略月勝率為61%，信息比率為1.2。策略凈值最大回撤為1.76%（2015年2月底至2015年3月底，同時期基準回撤為1.92%）;基準最大回撤為3.90%（2013年5月底至2013年12月底，同期策略回撤僅為0.39%）。策略凈值與基準凈值走勢及模型歷史打分情況如圖3所示。

將策略與基準各年度的收益率進行比較。如圖4所示， 2005年以來策略僅有兩年（2006年和2009年）沒有跑贏基準，其余年份均跑贏基準，2013年、2015年和2017年超額收益率均在3個百分點以上。

（2）期貨久期調整策略

通過國債期貨對沖來進行久期管理，設定模型結果為1～5分時策略組合久期分別對應基準久期的0.2倍、0.6倍、1倍、1.4倍、1.8倍，持有95%的現券、5%的現金作為期貨保證金。

同樣以中債-國開行債券財富（總值）指數作為基準，根據TAA得分的目標倍數，采用國債期貨進行久期調整，當要加久期時，做多國債期貨，反之則做空。構建這樣一個現貨+期貨的新策略組合，其指數計算公式如下：

其中，債券指數t為中債-國開行債券財富（總值）指數t日的指數值，為t日債券的權重，期貨t為t日國債期貨的結算價，。

截至2018年9月末，該模型最終獲得的累計超額收益率為9.6%，年化超額收益率為1.6%，其中策略年化收益率為6.5%，基準年化收益率為4.9%，月勝率為59%，信息比率為1.3。策略凈值最大回撤為1.83%（2015年2月底至2015年3月底）。

（3）兩種策略與基準收益率對比

將2014—2018年兩種策略收益率與基準收益率進行比較（見圖5），可以發現期貨久期調整策略在過去5年的每一年里均跑贏基準，但均沒有跑贏現貨久期調整策略。這一方面與現貨策略的久期調整更加徹底有關（見表2），如得分為1分時，現貨策略倍數為0.16倍，略小于期貨策略倍數;得分為5分時，現貨策略倍數又略高于期貨策略倍數。另一方面，期貨策略中只持有95%的現券也影響了總體收益率。

結論

本文通過借鑒國際主流久期管理策略指數的構建方法，針對我國債券市場，探討構建一條兼具紀律性與靈活性，并能滿足投資者超額收益要求的主動久期管理策略指數的可行性。以中債-國開行債券財富（總值）指數及財富分項指數作為基準和工具，以鵬揚基金債券TAA策略模型得分作為月末調整組合久期的參考指標，分別用現貨和期貨的方法加以實現，研究得出以下主要結論：

一是用TAA的結果來判斷整體市場走向的勝率較高。其中，在1分、4分、5分情境下的勝率均在75%以上;在3分情境下的勝率在50%左右，也符合中性的判斷;在2分時的勝率稍低，但也在60%以上。

二是期貨策略在過去5年的每一年里均跑贏基準指數，但均沒有跑贏現貨策略。

三是可以構建一條兼具紀律性和靈活性，并且能滿足投資者對超額收益追求的策略指數。（本文為“中債估值杯”征文獲獎文章）

作者單位：鵬揚基金管理有限公司

責任編輯：印穎? 羅邦敏

參考文獻

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