透過“豬周期”看2019年CPI走勢

馬俊炯

摘要：近期豬肉價格上行動能有所增強，新一輪“豬周期”或已開啟，這將成為影響2019年CPI走勢的重要因素。從供需關系來看，近年來“豬周期”運行呈現“扁平化”趨勢，通過分析，本文認為未來“豬周期”反彈的力度以及對CPI總指數的拉動作用可能難以超過前幾輪。預計2019年CPI同比漲幅中樞或在豬肉價格上漲帶動下小幅回升至2.3%～2.6%，但通脹壓力仍相對溫和可控，并不構成債券投資的主要制約因素。

關鍵詞：豬周期? CPI? 供需關系? 翹尾因素

以鮮菜、豬肉價格為代表的食品價格是影響居民消費價格指數（CPI）波動的主要因素。自2018年下半年以來，豬瘟疫情、疾控撲殺等因素或導致未來生豬供給受到明顯沖擊，豬肉價格上行動力有所增強，新一輪“豬周期”或已開啟，將成為影響2019年CPI波動的關鍵變量之一。本文通過分析近年來“豬周期”的運行特征，在推演2019年豬肉價格運行態勢的基礎上，對CPI總指數的走勢進行初步判斷。

豬肉價格是影響2019年CPI波動的關鍵變量

2018年春節過后，鮮菜價格有所回調，豬肉價格受前期產能集中釋放、下游消費需求趨弱等多重因素影響而持續下滑，拖累CPI同比漲幅降至2%以下。2018年年中前后，在高溫、洪澇災害等極端天氣影響下，鮮菜價格大幅上漲，成為推動CPI上行的主要力量（見圖1）。因此，食品價格變化仍是影響CPI波動的主要因素。

一般來說，鮮菜價格主要受到氣候等季節性因素影響，而豬肉價格具有周期性運行特征。從目前來看，豬肉價格或已運行在底部區域，新一輪“豬周期”上行階段可能正在啟動。從短期來看，年初及春節期間為傳統的豬肉消費旺季，將對價格形成一定支撐。從中期來看，一方面，近年來環保限產持續保持高壓態勢，行業過剩產能加速出清;另一方面，受豬瘟疫情傳播影響，疾控撲殺疊加養殖戶觀望情緒濃厚、補欄意愿較弱，生豬供給將受到負向沖擊。考慮到當前對發生疫情母豬的撲殺，預計2019年年中前后生豬供給偏緊的狀況會愈加明顯，并且將會顯著增強豬肉價格的上行動能。此外，飼料成本的抬升也將制約豬肉價格的下跌空間。2016年國內玉米收儲制度改革1后，玉米價格進一步下滑;同時，南北美大豆接連豐產，壓制豆粕價格不斷走低，養殖戶的飼料成本大幅下降。但伴隨著農業供給側結構性改革的持續推進，在政策的持續引導下，玉米種植面積調減，玉米價格進一步下行的空間有限;加上中美貿易摩擦的不確定性，使得豆粕價格存在一定上行風險，飼料成本抬升將為豬肉價格提供底部支撐。

從整體來看，在不考慮極端天氣對鮮菜價格影響的情況下，豬肉價格將成為影響2019年CPI走勢的關鍵變量之一。

近年來“豬周期”運行呈現“扁平化”特征

供需關系是豬肉價格變化的主導因素。根據經濟學理論分析，當豬肉價格的供給彈性大于需求彈性時，養殖戶將根據市場價格的波動主動調整養殖規模，即在養殖虧損期淘汰產能而在盈利期增加產能，從而形成由“蛛網模型”所揭示的周期波動。簡單來講，在沒有其他外部沖擊的情況下，豬肉價格的基本傳導鏈條可概括為“豬肉供給下降——豬價上漲——養殖戶補欄——出欄和豬肉供給增加——豬價下降——減少補欄、供給下降”，在調整過程中涉及到從母豬補欄到生豬育肥出欄的整個養殖過程，同時各市場主體作決策也有時滯，所以當期價格變動一般會在一年左右的時間影響到生豬供應，這使得一個完整的“豬周期”往往要持續三年甚至更長的時間。

以CPI中豬肉項價格同比變化幅度作為分析指標，按照“波谷—波谷”進行劃分，2006年以來我國已經歷三個相對完整的“豬周期”，目前或已處于第四個“豬周期”的開始階段。從運行特征來看，第三輪“豬周期”并未在上一輪結束后隨即啟動，而是經歷了近三年的低位波動，直到2015年之后才加速上行，反彈高度也不及前兩輪，呈現出明顯的“扁平化”運行態勢（見圖2）。

豬周期“扁平化”背后隱含了供需關系的趨勢性變化

從供給端來看，生豬養殖行業的規模化程度不斷提高。與散養模式下養殖戶“大進大出”加劇價格波動不同，規?；B殖的信息獲取更有效、決策行為更理性、退出成本更高，使得供給端的修復更加平緩，也壓制了價格的波動幅度。這一點從美國生豬養殖行業的經驗中可得到印證，其豬肉價格的波動幅度隨著規?；B殖程度的提高明顯變得更加平緩（見圖3）。就我國而言，自2012年上一輪“豬周期”結束后，豬價的持續低迷以及愈加嚴格的養殖環保標準使得大量散養戶和小規模養殖場加速退出市場，生豬養殖行業的規?；潭燃靶袠I集中度明顯提升。數據顯示，目前年出欄量不足50頭的養殖場個數較2008年已經銳減一半，出欄500頭以上規模養殖戶的占比已由2010年的38%提高至2016年的45%左右（見圖4）。根據《全國生豬生產發展規劃（2016—2020年）》，出欄500頭以上規模養殖戶占比將在2020年提高至52%。雖然目前我國生豬養殖行業的規?；潭扰c美國等農業發達國家相比還相距甚遠，“散養戶”模式仍在發揮一定作用，但規模化養殖程度加速提升的發展趨勢不會發生改變。

與規模化養殖相伴而生的是養殖效率的提升。以每頭母豬每年所能提供的斷奶仔豬頭數（PSY）為例，多數散養戶的PSY區間約為12～14，而溫氏股份、牧原股份等上市公司可以達到20以上，同時近年來頭均豬肉產量整體也在提高。在養殖效率持續提升的背景下，從能繁母豬到生豬存欄再到豬肉產量的邏輯鏈條變得更加復雜，三者之間的變化可能不一定是同向的，這也意味著從母豬補欄向豬肉產量再到豬肉價格的傳導或需更長時間。

從需求端來看，豬肉的終端需求主要包括居民家庭和餐飲企業需求。近年來宏觀經濟以及居民可支配收入增長放緩在一定程度上削弱了豬肉價格的上漲動力，餐飲行業收入從此前15%左右的增長速度降至10%左右。從居民家庭的角度來看，居民可支配收入增長放緩以及消費結構升級，使得居民的禽肉消費量明顯收縮。數據顯示，全國居民人均肉禽及其制品消費量已經從2013年的32.7千克降至2017年的26.7千克。在肉類消費增長放緩的同時，消費的內部結構也發生了顯著變化（見圖5）。盡管豬肉仍占主體地位，但無論是從增速還是規模上看，牛羊肉特別是禽肉對豬肉的替代性都明顯增強，使得市場對豬肉需求的中樞進一步下降。從總體來看，隨著需求增長放緩以及替代效應不斷增強，豬肉的需求彈性將有所增大。

供給彈性的減小和需求彈性的增大使得“豬周期”總體上趨于“扁平化”。在此背景下，雖然說目前豬肉價格或已運行在底部區域、新一輪上行階段或已開啟，但這個過程可能相對緩慢，而且反彈的力度或也不及前幾輪“豬周期”。目前仍需主要關注豬瘟疫情的演變及后續補欄情況，不排除疫情繼續擴散對未來豬肉供給形成更大沖擊。

2019年豬肉價格或助推CPI同比中樞小幅提升

盡管近期豬肉價格上行動會有所增強，但新一輪“豬周期”能否快速啟動、反彈的高度如何仍存在一定不確定性。從CPI豬肉價格同比漲幅的分拆結果來看， 2019年3月CPI豬肉價格同比漲幅的翹尾影響將由負轉正，相應豬肉價格同比漲幅將對CPI總指數產生正向拉動。如果2019年豬肉價格運行與上一輪“豬周期”初始階段相似、在底部波動相當長一段時間，豬肉價格依據一般季節性規律（如節假日期間普遍上漲、夏季消費淡季有所回調）進行波動，那么根據過去四年月度平均環比漲幅推算，在2018年基數偏低的背景下，預計2019年CPI豬肉價格同比漲幅或達到5.5%左右，CPI同比漲幅中樞或較2018年2.1%左右的水平小幅上行至2.3%左右（見圖6）。

如果豬瘟疫情、環保限產等因素影響生豬產能超預期收縮進而導致豬肉價格快速上行，并達到與2015—2016年上一輪“豬周期”相當的上行動能，即新漲價因素影響達到7～9個百分點，則2019年豬肉價格同比漲幅將達到15%左右，對CPI總指數的拉動約提高0.3個百分點，2019年CPI同比漲幅中樞將進一步抬升至2.6%左右。

綜上所述，受到豬瘟疫情擴散的影響，現階段豬肉價格上行動能有所增強，新一輪“豬周期”上行階段或已開啟，但考慮到供需力量的變化、“豬周期”運行呈現“扁平化”的特征，預計對CPI的拉動作用或不及前幾輪“豬周期”。預計2019年CPI同比漲幅中樞或在豬肉價格上漲帶動下小幅回升至2.3%～2.6%的范圍。從整體來看，在經濟增長依然承壓、貨幣政策或難大幅寬松的背景下，價格水平不具有持續上行的基礎，通脹壓力相對溫和可控，并不構成債券投資的主要制約因素。

注：1.詳見《關于切實做好今年東北地區玉米收購工作的通知》（國糧調〔2016〕210號）。根據該文件，2016年國家按照“市場定價、價補分離”的原則對玉米收儲制度進行改革，將玉米臨時收儲政策調整為“市場化收購”加“補貼”的新機制，玉米價格由市場形成，反映市場供求關系，調節生產和需求，生產者隨行就市出售玉米，各類市場主體自主入市收購。

作者單位：中國人保資產管理有限公司

責任編輯：印穎? 鹿寧寧