美聯儲地板系統調控模式的運行情況與啟示

摘要：地板系統是美聯儲等諸多歐美央行目前所采用的利率調控模式。美聯儲地板系統成功協助美國在2008年金融危機后維護了金融穩定，同時有效維持了美聯儲的利率調控能力。本文總結了美聯儲地板系統的效果、后續出現的各種問題及美聯儲的解決方案，以期為我國貨幣政策調控及利率走廊運行提供參考。

關鍵詞：美聯儲? 利率調控? 地板系統? 利率走廊

自2008年以來，美聯儲采用地板系統（floor system，又稱“利率下限機制”）來進行利率調控，確保其在流動性泛濫的情況下依然能保持對市場利率的調控能力，同時促成了美聯儲資產負債表政策與利率政策的分離，使美聯儲能獨立地追求金融穩定目標與利率調控目標。但地板系統在運行中亦出現地板滲漏（leaky floor）、阻礙貨幣政策正常化等問題，對此美聯儲也采取了一系列的解決措施，較好地維持了地板系統的運轉。這些情況對我國均存在一定的借鑒意義。

美聯儲地板系統的原理

美聯儲地板系統是由利率走廊模式過渡而來的利率調控模式。2008年之前，美聯儲主要采用利率走廊模式調控利率。利率走廊的操作方式為：央行設定上限利率、下限利率和目標利率，并以高于目標利率的上限利率向金融機構拆出資金，以低于目標利率的下限利率來接收金融機構的資金存放。由于央行理論上可吸收和釋放無限量的資金，故金融機構無理由以高于上限的利率從市場上拆入資金，也無理由以低于下限的利率向市場投放資金，利率走廊因此能將市場利率框定在上下限利率之間。同時，央行可再通過少量而頻繁的資金供給調節來使市場利率向政策目標利率靠攏。

在美聯儲的利率走廊模式中，再貼現利率構成利率走廊上限，超額準備金利率（IOER）則構成下限，目標利率則為美聯儲所設定的聯邦基金利率目標。聯邦基金利率即美國銀行間隔夜拆借利率，不同銀行存在美聯儲的準備金可能會超出或少于監管要求，于是產生互相拆借的需求。美聯儲通過調控聯邦基金利率來實現對各種長短期利率的調控。

根據美聯儲網站數據，2008年后，由于美聯儲釋放出大量流動性，商業銀行體系準備金余額從2007年7月的110億美元升至2015年的2.8萬億美元之巨。在流動性過剩背景下，聯邦基金利率下調壓力巨大，傳統的利率走廊模式操作效果明顯降低，于是美聯儲開始用地板系統來進行利率調控。

地板系統即央行通過大規模資產購買向市場注入大量流動性，市場利率會產生巨大的下行壓力，此時央行再以下限利率從市場吸收流動性，從而將市場利率穩定在下限利率附近。美聯儲地板系統主要由美聯儲支付的IOER及隔夜逆回購（ON RRP）利率構成，前者僅商業銀行有資格享受，后者則是房地美（聯邦住宅貸款抵押公司）、房利美（聯邦國民抵押貸款協會）及貨幣市場基金等非銀機構與美聯儲開展隔夜逆回購所獲得的利率。截至2019年3月末，IOER維持在2.40%，ON RRP利率維持在2.25%，實際聯邦基金利率則為2.40%左右。

筆者制作了圖1用來描繪地板系統的運行原理。D代表金融機構資金需求曲線，S代表資金供給，由于資金由央行提供且供給無限，央行可通過移動S來決定市場利率。當S曲線位于M點與N點之間時，利率調控為利率走廊模式，此時市場利率被限制在上下限利率之間;但當資金供給增多導致S曲線右移越過N點時，利率走廊則演變成地板系統，此時無論資金供給如何變化，市場利率都會處于下限利率水平上。

美聯儲地板系統的主要作用

（一）在流動性泛濫的情況下強化了美聯儲的利率調控能力

2008年之后美聯儲通過數輪量化寬松（QE）釋放出數萬億美元的流動性，在巨大流動性的壓力下，實際聯邦基金利率有被壓至無限低的可能。美聯儲已無法像過去那樣通過調節流動性多寡來調控利率，而通過地板系統，美聯儲能夠將市場利率穩定在IOER附近。當聯邦基金利率低于IOER時，銀行就會從貨幣市場上拆入資金再存入美聯儲進行套利，由此迫使聯邦基金利率向IOER收斂;當聯邦基金利率高于IOER時，為套利銀行會在市場上投放資金，迫使實際聯邦基金利率走低，直至聯邦基金利率與IOER齊平時，銀行的套利動力才會消失。因此，地板系統使聯邦基金利率有向IOER不斷收斂的動力，從而讓美聯儲重新獲得了市場利率的調控能力。

（二）使美聯儲利率調控簡單化

在2008年之前，紐約聯儲作為公開市場操作的執行者，每日都需對銀行流動性需求進行預測，從而投放相應數量的資金，以確保市場利率處于政策目標利率附近。但在地板系統模式下，美聯儲僅需調整IOER即可，無需像2008年國際金融危機前那樣每日都需預測銀行流動性需求并進行微調，從而簡化了利率調控。如圖1所示，只要S曲線位于N點右側，則央行只需調整下限利率就能達到調控市場利率的目的。

（三）將資產負債表政策與利率政策相分離

在采用地板系統之前，美聯儲通過資產負債表的擴張和收縮來調控利率，美聯儲資產負債表政策受到利率政策牽制，造成其難以兼顧金融穩定與利率調控。如2001年“9·11事件”之后及2008年金融危機期間，美聯儲均向市場注入大量流動性以維持金融穩定，流動性過大造成實際聯邦基金利率低于政策目標利率，帶來金融穩定政策破壞利率調控政策的后果。采用地板系統模式后，政策利率由IOER決定，美聯儲資產負債表變化不再影響市場利率，從而實現了資產負債表政策與利率政策的分離，美聯儲達到了同時兼顧金融穩定與利率調節的目標。如圖1所示，在N點右側，無論S線如何移動，都不會導致市場利率偏離下限利率。

滲漏——地板系統運行初期出現的問題

2008年美聯儲地板系統創立之初，僅有IOER作為下限利率。自IOER設立以來，實際聯邦基金利率一直比IOER低5～20個基點，IOER無法真正成為“利率下限”，地板系統出現滲漏。這一局面造成的后果就是，當加息啟動時，實際聯邦基金利率或不會跟隨IOER的上調而上調。

地板系統滲漏的主要原因有二。

一是美國聯邦基金市場上有眾多機構在美聯儲的存款無資格享受超額準備金利率，如政府支持機構房地美、房利美、聯邦住宅貸款銀行等，貨幣市場基金甚至無法在美聯儲存款，也無法享受超額準備金利率。這導致非銀拆借利率得不到IOER的支撐，因此非銀金融機構對銀行的資金拆出利率常位于IOER之下。

二是美國的銀行過去僅需基于國內存款支付存款保險，2010年《多德—弗蘭克法案》規定，從2011年起，銀行需基于所有資產支付保費（包括在美聯儲所存的準備金）。此外，若銀行準備金在美聯儲存放過久，還需為之計提資本。這些都導致銀行借入資金再存入美聯儲賺取IOER的動力不足，套利機制無法完全發揮作用，造成利率傳導受阻。

為解決地板滲漏這一問題，美聯儲在IOER之下又加了一層可覆蓋房地美、貨幣市場基金等機構的下限利率——ON RRP利率，即這些機構向美聯儲拆出隔夜資金的利率。從拆借時間看ON RRP利率是隔夜利率，不可能比IOER等中長期利率高，同時，貨幣市場基金等機構無須繳納存款保險并計提資本，因此其資金吸收成本低于銀行。若ON RRP利率等于IOER，貨幣市場基金在資產端收益與銀行相等，而在負債端成本低于銀行，就會出現資金從銀行向貨幣市場基金轉移的局面，故ON RRP利率要低于IOER。由于房地美、貨幣市場基金等機構無理由以低于ON RRP利率的價格拆出資金，故ON RRP利率便成為地板系統堅實的底部，也就是地板系統的“防漏層”，而IOER則構成美聯儲政策利率目標的上限。自2015年12月美聯儲啟動加息周期以來，實際聯邦基金利率一直位于ON RRP利率與IOER之間，美聯儲成功夯實了地板系統。

地板系統對貨幣政策帶來的困擾

（一）對貨幣政策正?；瘶嫵衫_

與地板系統相伴隨的，是巨量的流動性。據聯儲網站數據，美聯儲在實施地板系統的同時通過數輪QE向金融市場投放4萬億美元左右，其資產負債表規模從2007年末的8900億美元增至2014年末的4.5萬億美元，美聯儲負債占美國GDP比重從2006年的5.9%升至2014年的24.8%。大量流動性充斥于市場上，極易造成資產泡沫。截至2019年3月底，美國股市中標普500 的市盈率（PE）已達約21倍，為有史以來最高水平之一，這與美聯儲釋放的大量流動性不無關系。

依照歷史經驗和按照美聯儲的設想，政策利率應足夠高（通常認為是3%以上）以為下次危機時降息預留空間，資產負債表也應大幅收縮。但當貨幣政策正?；瘑訒r，利率的上升就極易刺破泡沫并威脅金融穩定。美國次貸危機就因美聯儲維持了過久的低利率，大量流動性造成了房地產泡沫，當加息啟動時房地產泡沫便破滅了。而從2019年以來的情況看，股市泡沫確實成為掣肘美聯儲貨幣政策正常化的原因之一。

（二）貨幣政策正常化下實際聯邦基金利率超出政策利率目標上限的趨勢日益增強

在2018年6月之前，美聯儲政策利率目標區間上限和下限分別由IOER和ON RRP利率構成。為彌補特朗普稅改所造成的赤字，短期國債供給開始增加，同時美聯儲縮表導致流動性減少，這些均給利率帶來上升壓力，導致實際聯邦基金利率開始不斷向政策利率目標上限收斂，甚至可能突破政策利率目標上限。在2015年12月美聯儲首次加息之前，實際聯邦基金利率一般比政策利率目標上限低10～20個基點，但在此后，實際聯邦基金利率與政策利率目標上限之間利差不斷收縮，在2018年5月甚至縮小到5個基點。如果未來美聯儲加息縮表繼續推進，美聯儲高層擔憂流動性減少會迫使實際聯邦基金利率突破利率目標區間上限，損害美聯儲貨幣政策調控能力。

美聯儲的解決方案

（一）多措并舉減少貨幣政策正常化阻礙

一是采用前瞻指引政策加強市場對貨幣政策的預判能力，保持極高的貨幣政策透明度與可預測性，引導公眾預期。從實踐來看，自2015年以來，市場在歷次美聯儲加息前均能準確預測加息幅度與時點，從而能提前做好杠桿和頭寸安排，避免利率上升刺破泡沫、引發金融大幅波動。

二是在貨幣政策正?；^程中實行慢加息緩縮表策略。如2015—2018年4年時間里美國僅加息225個基點，年均加息56個基點，而在前三次加息周期（1994—1995年、1999—2000年及2004—2006年）中，平均每年加息幅度高達225個基點。美聯儲收縮資產負債表亦以緩慢漸進和可預測的方式進行，讓市場有足夠的時間來應對，從而減少了緊縮對泡沫的不利影響。

（二）對地板系統進行技術性調整

如前所述，實際聯邦基金利率不斷接近目標利率區間上限，甚至有突破的可能，為確保實際聯邦基金利率位于目標利率區間，美聯儲于2018年6月加息時不再將IOER作為政策利率目標區間的上限，而是使之比上限低5個基點，后又在2018年12月加息時將IOER與上限利差拉大至10個基點。由于IOER對實際聯邦基金利率仍然存在相當的引導力，故實際聯邦基金利率與政策利率目標區間上限的距離又重新開始拉大。目前實際聯邦基金利率與目標區間上限間的利差又拉大至10個基點。

啟示

我國利率走廊調控模式已初步建立。地板系統是利率走廊適應新變化的產物，二者間存在較多相似之處，如都存在防止市場利率過度下跌的下限利率。與美聯儲地板系統所導致的股市泡沫類似，我國在某些大類資產領域亦面臨泡沫風險。美聯儲地板系統的運行以及為解決地板系統副作用所采取的措施，為我國提供了有益的參考借鑒。

（一）必要時可適當擴大超額準備金利率覆蓋范圍

目前我國利率走廊下限為超額存款準備金利率，上限則為常備借貸利率。和美國有類似之處，我國僅銀行、財務公司等機構有資格享有超額存款準備金利率，這就意味著我國利率走廊亦有可能出現類似于美聯儲地板滲漏的情況，為防止這一現象出現，或可考慮擴大可獲得超額準備金利率的機構范圍，夯實利率走廊下限。

（二）加強前瞻指引，提高經濟主體的貨幣政策預判能力

美聯儲解決地板系統副作用的經驗表明，前瞻指引及貨幣政策透明度的提高可有效加強經濟主體對未來貨幣政策走向的預判能力、管理公眾預期，從而減少貨幣政策變化對金融穩定與實體經濟的沖擊，最小化貨幣緊縮對資產泡沫的不利影響。美聯儲的前瞻指引工具有效培育了市場對貨幣政策未來路徑的預期，從而避免了泡沫因貨幣緊縮而突然破滅并引發金融動蕩。我國可仿效美聯儲加強前瞻指引，提高貨幣政策透明度和可預測性，從而更好地引導和管理預期。

（三）保持貨幣政策的連續性和漸進性

美聯儲加息與縮表均采取連續和漸進的方式，避免了突兀的政策調整造成波動放大效果?？梢姡３重泿耪叩倪B續性與漸進性，也有助于最小化貨幣政策調整對經濟與金融市場的負面沖擊。

作者單位：中國人民銀行郴州市中心支行

責任編輯：劉穎? 鹿寧寧

參考文獻

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