創業板逃不開“越做越差”魔咒？

陳紹霞

當市場驚嘆創業板大幅殺估值，可能孕育新的投資機會時，筆者統計了創業板2009年開板以來的歷年表現，得出了一系列觸目驚心的數字。創業板的運行遵循了某種“規律”，而且這種“規律”并不為以基本面投資為基礎的投資者們所喜好。

創業板業績大幅下滑與滬深主板業績明顯背離

統計數據顯示，截至2018年底已上市的創業板上市公司共739家，2017年和2018年這739家創業板上市公司凈利潤合計分別為947.56億元和293.30億元，2018年較2017年同比下滑幅度高達69.05%！

統計數據顯示，截至2018年底，滬深兩市已上市的上市公司共3566家，2018年凈利潤合計33597.71億元，較2017年同比下降1.54%，其中滬市A股凈利潤同比增長4.50%，深市主板凈利潤同比下降3.79%，深市中小板凈利潤同比下降32.45%。

可見，滬深主板市場2018年業績表現總體平穩，而中小板和創業板業績都出現了大幅下滑，創業板業績下滑幅度尤甚。創業板2018年凈利潤為何會出現如此大幅下滑？為何與滬深主板業績表現明顯背離？是由于創業板企業規模較小、競爭力偏弱所致，還是另有原因？

由于樂視網近年來大幅虧損、溫氏股份近年來的業績波動較大，機構在分析創業板時往往將這兩家公司剔除，那么是由于這兩家公司業績異常波動導致創業板業績下滑嗎？筆者在剔除這兩家公司后發現，2017年和2018年創業板凈利潤合計分別為876.29億元和291.91億元，2018年較2017年同比下滑幅度仍然高達66.69%?？梢姡?樂視網和溫氏股份的業績波動并不是導致創業板2018年業績大幅下滑的主要原因。

2013年前和后上市的創業板公司業績表現迥異，反差巨大

創業板于2009年10月開板，當年創業板通過IPO上市35家公司，2009-2012年間，創業板通過IPO上市354家公司。2013年，由于A股市場疲弱，IPO暫停。2014年IPO恢復，2014-2018年創業板市場通過IPO上市385家公司。假設2013年IPO暫停至今，創業板沒有新股上市，那么，創業板的業績表現會怎樣呢？統計數據令人震驚！

2013年之前上市的354家創業板上市公司2017年凈利潤之和為385.97億元、2018年凈利潤之和為-132.45億元！是的，你沒有看錯，2009-2012年上市的354家創業板公司整體凈利潤之和竟然是負數！簡直是悲慘世界！

初次看到這個統計數據，筆者幾乎不敢相信自己的眼睛，于是，筆者逐年統計了2009-2012年上市的創業板公司2018年凈利潤，2009-2012年各年度上市的創業板上市公司2018年凈利潤之和分別為-30.89億元、-3.93億元、0.02億元和-92.65億元，整體凈利潤之和出現三個負值！

筆者隨后統計了2014-2018年間上市的創業板上市公司的凈利潤情況，2014-2018年間上市的創業板上市公司共385家，2017年凈利潤之和為557.99億元、2018年凈利潤之和為425.74億元，同比下降23.7%。

逐年統計的創業板各年度上市的公司整體凈利潤數據顯示出下述兩大特征：1.2013年前上市的354家上市公司凈利潤之和為-132.45億元，2013年后上市的385家上市公司凈利潤之和為425.74億元，2013年前上市的公司與2013年后上市的公司業績形成強烈反差;2.上市越早，業績表現越差，2013年前上市的公司2018年總體虧損，2014年、2015年上市的公司2018年總體業績為正，但較2017年同比大幅下滑，降幅分別高達63.02%、55.62%，2016年上市的創業板公司2018年總體業績微降3.62%，2017年、2018年上市的創業板公司總體業績則為正增長，增幅分別為8.06%和6.25%，總體上來看，上市越晚，2018年的業績表現越好！

創業板的問題出在哪里？

在主板市場上市公司業績總體表現平穩的背景下，為什么2018年創業板上市公司凈利潤同比大幅下滑？為什么2013年前與2013年后上市的創業板公司業績表現明顯背離？為什么創業板公司上市越早，業績表現越差？為什么2013年成為創業板上市公司業績表現的分水嶺？2013年究竟發生了什么？

回顧2013年的A股市場，一個顯著的特征就是分化，2013年滬深股市主板市場延續著此前多年的弱勢、熊氣彌漫，而以創業板為代表的小盤股指數卻激情四射：上證綜指、深成指2013年分別下跌了6.75%和10.91%，同期創業板指數卻逆市大漲了82.73%，年度最大漲幅更高達99.5%。暴漲的不僅是創業板，中小板乃至主板市場流通盤較小的小盤股2013年也出現了暴漲，中小板指數漲了17.54%。

小盤股與大盤股的兩極分化走勢一直延續至2014年，2014年10月筆者曾經撰文《A股市場重回莊股時代》，對市場兩極分化的走勢做了進一步分析。對2014年前9個月A股市場股價走勢進行的統計分析顯示，市值大小幾乎成為影響股價漲跌的決定性因素：市值越小，漲幅越大;市值越小，估值水平越高。

2013年，在A股市場整體表現疲弱的背景下，以創業板為代表的小盤股大幅上漲。由于2013年當年IPO暫停，因此，當時大幅上漲的股票正是2009-2012年間上市的354家創業板上市公司的股票。詭異的是，當年大幅上漲的這354家創業板上市公司，2018年整體出現了大幅虧損，凈利潤之和為-132.45億元！在創業板開板近九年之后，早年上市的354家創業板上市公司竟然出現了集體虧損，這表明，當年股價的暴漲并非是源于基本面，那么，當年創業板暴漲的原因是什么呢？

2014年1月初，筆者曾經撰文《創業板2013年爆漲探因：莊股時代死灰復燃？》，對這一現象進行了分析，當年以創業板為代表的小盤股走勢具有下述特征：①股價特立獨行，走勢與業績背離;②高換手率，高交易成本;③大小非越減持，股價越漲;④與H股比價：流通盤越小，溢價越高。

為了配合大股東高價減持，一些上市公司制造各種題材、概念，在二級市場上推升股價。股價操縱往往與業績操縱相伴隨，估值越高，操縱業績的動力也越大，市盈率100倍的股票，虛增利潤1億元，市值可以增加100億元。長期以來，A股市場小盤股的估值水平遠遠高于大盤股，2013-2015年間，以創業板為代表的小盤股的市盈率往往高達100多倍，甚至幾百倍，這為一些上市公司操縱業績、虛增利潤，提供了強大的動能。

筆者認為，2013-2015年間，以創業板為代表的小盤股經歷了一輪持續多年的暴漲，很多小盤股淪為莊股，在操縱股價的同時，操縱業績、虛增上市公司利潤，可能也是一個較為普遍的現象。持續多年虛增利潤而虛增的資產，在2018年進行了巨額減值準備計提，由此導致2013年前上市的創業板上市公司在2018年出現了集體虧損。這可能是2013年前與2013年后上市的創業板公司業績表現明顯背離的主要原因。

創業板公司2018年發生巨額資產減值損失，商譽減值損失占比近半

統計數據顯示，2018年創業板上市公司資產減值損失合計1068.03億元，較上年同比增加了635.28億元，其中，2009-2012年上市的創業板公司（2013年IPO暫停，故此予以剔除）與2014-2018年間上市的創業板上市公司資產減值損失分別為839.70億元和228.33億元，前者遠高于后者。

巨額資產減值損失中，商譽減值損失占比近半：2018年創業板上市公司商譽減值損失合計517.48億元，較上年同比增加了392.04億元，其中，2009-2012年上市的創業板公司與2014-2018年間上市的創業板上市公司商譽減值損失分別為411.29億元和106.18億元，前者遠高于后者。

上述統計數據表明，2013年前上市的創業板上市公司2018年計提的資產減值損失遠高于2013年后上市的創業板上市公司，計提巨額減值準備，是由于經營環境變化所致，還是由于此前多年虛增利潤、虛增資產所致？筆者認為，考慮到2013-2015年間以創業板為代表的小盤股的股價持續暴漲，機構坐莊、操縱股價行為較為普遍，配合機構坐莊、操縱利潤，可能也是一個較為普遍的現象，2018年計提巨額減值準備，更大的可能性是此前多年虛增利潤、虛增資產所致，也就是通常所說的財務大洗澡。

今年以來，多家券商機構研究報告非?？春脛摌I板，理由是創業板上市公司2018年計提了巨額減值準備，可以輕裝上陣，展開大規模的并購，推動公司業績增長。筆者認為，這一觀點過于樂觀，一方面，創業板此前大量的并購活動并沒有為企業創造價值，反而導致了大量的商譽減值，說明創業板公司缺乏并購整合能力;另一方面，2018年創業板上市公司合計計提商譽減值517.48億元，但2018年末創業板上市公司商譽賬面價值仍然高達2290.96億元，未來是否會繼續發生巨額商譽減值損失，仍需持續觀察。此外，2018年創業板上市公司計提資產減值損失1068.03億元，商譽減值損失占比近半，說明商譽之外的其他資產也發生了巨額減值損失，創業板上市公司除商譽之外的其他資產未來是否會繼續發生大額減值，也有待進一步觀察。

值得一提的是，2018年創業板上市公司發生巨額減值損失，但這并不是創業板2018年業績大幅下滑的唯一原因。2018年創業板上市公司合計資產減值損失1068.03億元，較2017年增加了635.28億元，假設創業板平均企業所得稅率為15%，那么，資產減值損失增加對凈利潤下降的影響金額為539.99億元;2018年創業板上市公司的凈利潤之和為293.30億元，較2017年下降了654.27億，由此可見，發生巨額減值損失，是創業板上市公司2018年凈利潤大幅下滑的主要原因，但不是唯一原因。