股權混合度影響財務風險水平的作用機制
——基于非效率投資的中介效應檢驗

劉海曼

(重慶理工大學 管理學院，重慶 400054)

一、問題的提出

“新常態”經濟明確要求可持續發展是改革的關鍵目標，各大企業在注重發展的同時必須嚴格把控財務風險。2017年，黨的十九大報告強調混合所有制企業在加快形成有效制衡的治理結構、做優做強國有資本的同時，必須避免盲目擴張和重視風險控制，使企業遵循“穩中求進”的基調健康有序發展。目前關于混合所有制企業股權結構的研究已經逐步深入，認為不同國有股比例對財務風險水平有不同的影響，這意味著混合所有制企業的股權結構特征會影響財務風險的治理效果。毫無疑問的是混合所有制企業的股權結構非常特殊，而非國有股東所持股份數量及其是否真正參與到公司治理是影響企業經營決策的關鍵。

在混合所有制企業概念基礎上，股權混合度的概念應運而生。它反映國有股與非國有股的相對比例大小，體現在國有股中“摻入”多少非國有股，某種程度上代表國有股東、非國有股東的相互制衡水平。顯然，引入非國有股的根本目的是增強企業創新活力、完善公司治理機制，而在現實經濟中，企業陷入財務困境的根本原因是公司治理的弱化和失效，那么隨著股權結構優化，非國有股東與國有股東共同參與經營決策，企業財務風險也許會得到控制。另外，現有研究認為，在國有資本中引入非國有資本會降低企業的非效率投資行為，那么隨著股權混合度的適當提升，企業的投資決策是否會進一步優化，非效率投資水平是否會降低；該治理效應是否會成為股權混合度影響財務風險的作用機制。這些問題的探討在目前尚未形成一致結論的研究背景下極具創新意義。

基于此，本文主要驗證兩項問題：一是檢驗股權混合度是否通過非效率投資水平的降低作用于財務風險；二是將樣本數據分為投資過度與投資不足兩組樣本，分別檢驗投資過度、投資不足在企業股權混合度與財務風險之間的中介作用。一方面理清企業股權混合度作用于財務風險的路徑，從實證角度擴充財務風險領域的研究，豐富完善現有文獻；另一方面在實踐中，從規避企業陷入財務風險的角度，為混合所有制改革提供股權結構安排方面的對應建議，促使混合所有制企業高質量穩步發展。

二、理論分析與研究假設

(一)股權混合度的相關研究

最早關于股權混合的研究是Maury等的研究，他們比較了國有股東與非國有股東的制衡如何影響公司的治理機制，發現一定程度的制衡可以有效控制大股東的掏空行為[1]。尤其當第二大股東持股比例較高或者接近控股股東的占股比例時，企業價值會有顯著的提升[2]。顯而易見，股權混合主要包括兩層含義：① 不同性質股權在股權結構中的混合深入程度；② 異質股東參與企業經營決策的程度。在混合所有制企業中，將國有股與非國有股的相對比例大小視為股權混合度。國內關于股權混合度的經濟后果研究相對較少，實現真正意義上的混合所有制改革旨在形成一種更優的股權結構，因而對股權混合質量的重視相當有必要，異質股東比同質股東的混合更有利于企業績效的改善[3]。基于對企業績效的關注，王新紅等梳理了股權混合度與公司績效之間的關系，實證研究證明二者之間存在顯著的U型關系，當股權混合度的比例停留在60.19%時，才會顯著提高企業績效水平，而高管團隊特征在這種U型關系中承擔完全中介效應，這為混合所有制企業如何提高企業績效提供了針對性實踐思路[4]。另外，劉新民等發現股權混合度會調節董事會社會網絡和企業雙重任務之間的關系，然而這種調節效應對特殊功能類企業不太適用，這為股權混合度的后續研究提供了最前沿的視角[5]。

(二)股權混合度與財務風險水平

在財務風險研究中，王曉亮等認為定向增發是上市公司再融資的主要路徑，企業定向增發后財務風險降低，股權集中度會增加，從而使大股東厭惡投資，降低企業財務風險水平，而股權制衡對財務風險的影響關系并不明顯[6]。張長征等的研究表明企業控股股東在控股比例提升的前提下會減少掠奪行為，而控股股東的掠奪行為對企業股價崩盤風險的影響不甚明顯，但是這種掠奪行為會加劇企業的成長風險和財務風險水平[7]。在企業產權性質與財務風險領域，黃曼行等較早發現國有控股公司的財務風險水平顯著高于非國有企業的財務風險水平，政府為國有企業提供長期借款等“隱性擔保”，從而導致國有企業高負債經營。適當引入非國有股東參與治理，政府可能會減少對企業的部分支持，管理層在決策時勢必要兼顧社會利益和企業的長期績效[8]。岳寶宏等則認為，與大型國有企業相比，民營企業會因為資本實力弱小、缺乏專業管理團隊等原因面臨更大的財務風險[9]。Hao等研究發現，當小股東放棄投票決策權時，中等規模的股東會及時參與經營以減少大股東與小股東的利益沖突，從而在一定程度上降低企業的財務風險水平[10]。由此可知，非國有資本的引入可以優化企業股權結構，促進會計制度的健全，但混合所有制企業依然可能面臨財務風險問題，沒有徹底退出的國有股東和財務文化融合過程中的矛盾都會制約企業的健康有序運營。但在股權混合度較高的前提下，非國有股東會以更專業化的手段進行信息處理，靈活應對復雜的競爭與市場環境。

(三)股權混合度與非效率投資

由股權混合度的定義出發，可以從股權集中或股權制衡與企業投資的關系中得到一般性啟示。李建偉等指出破除傳統體制機制障礙，打通股權結構多樣化和產業結構多元化兩條路徑，有利于構建高效管理機制，進而優化企業投資決策路徑[11]。Aubert等較早發現，企業中存在的國有性質股份會促進企業進行社會性的投資行為，在實踐過程中難免損害企業的投資效率[12]。在企業性質方面，李甲穩等在討論公司股權融資約束的基礎上，建議混合所有制企業尤其是壟斷企業可以更多地考慮民營資本的引入，這樣有利于優化治理結構、確定合理的公司負債水平和提高企業競爭力[13]。為剖析混合所有制改革后企業內部的國有股控制對企業投資效率的影響，張祥建等以民營化的企業為研究對象進行研究，結果發現存在于企業內部的國有股控制會嚴重損害企業的投資效率，而國有股比例與高管政治關聯的雙重因素會產生截然不同的治理效果，這種投資效率的優勢以降低社會資源配置效率為代價來換取的，所以為了避免這種投資效率的不良影響，可以適當削減混合所有制企業中的國有股比例[14]。

(四)研究述評

通過對現有文獻的歸納梳理發現，關于混合所有制企業股權混合度經濟后果的研究較少，現有研究集中在股權混合度概念定義與股權混合度對企業績效的影響上。目前關于企業財務風險和非效率投資的研究比較廣泛，不同學者有針對性地剖析了企業股權結構對財務風險、非效率投資的作用，為本文的研究內容提供了扎實的理論基礎，尤其是部分針對混合所有制企業的研究，更為本文的研究內容提供了直接而有意義的參考。相較而言，針對股權混合度對財務風險等財務視角的研究相對較少。因此，本文試圖在已有研究理論基礎上揭示股權混合度對企業財務風險的作用關系及具體的影響路徑。

三、假設的提出

(一)股權混合度對企業財務風險的影響

嚴若森等研究發現，隨著金融危機的爆發和蔓延，國有股比例與財務風險之間的正相關關系會逐漸顯露，即在一定的經濟環境下，國有股比例的減少會降低企業的財務風險水平，為此，企業可適當降低國有股比例來控制財務風險[15]。企業經營環境、經濟條件和管理機制都可能成為提高企業財務風險水平的原因，這一系列的客觀條件與組織調適惰性耦合就會形成財務風險，但從根本上考慮，組織治理結構才是產生財務風險的內在原因[16]。在混合所有制企業中，管理層人員由國有股東與非國有股東共同推選，若國有股東占比較高，管理層會重點考慮社會責任、公共利益來進行決策；若非國有股東占比較高，雖然會緩解組織結構惰性，靈活采取措施，但因“逐利”心理導致的盲目擴張常常伴隨著較高的財務風險水平。因此，設想股權混合度越高，國有股東與非國有股東的制衡度越高，企業財務風險水平就越低，并提出如下假設：

H1：股權混合度與財務風險之間存在負相關關系

(二)股權混合度對非效率投資的影響

許為賓等將股權混合的方式分為3類：國有+外資、國有+外資+民營、國有+民營。當股權結構為國有+外資+民營時，企業的過度投資水平會降低，直接揭示不同性質股東參股對改善國企過度投資的作用機理。現有研究主要基于信息不對稱和委托代理理論兩個方面討論企業的非效率投資情況[17]。Hubbard等、Cleary等是基于信息不對稱理論討論非效率投資問題的典型研究者，他們認為當信息不對稱存在時，資本市場中企業融資成本增加，融資成本越大企業就越依賴內部現金流[18-19]。譚慶美等則認為，在委托代理理論下，管理者綜合權利越大，企業越容易發生過度投資行為，不同管理層權利對財務風險的影響程度也會有所不同[20]。發展混合所有制的核心要義是形成不同股份性質的優勢互補，促進信息共享。在此理念下，國有股與非國有股比例相當，有利于形成協同作用，減少信息不對稱，同時可以共同監督管理者的投資決策行為。基于委托代理理論視角，一方面，國有股東與非國有股東對控股股東形成制衡，制約大股東的掏空行為；另一方面，基于混合所有制企業股權結構的特殊性，將企業中各大、中、小股東的矛盾主要轉化為國有股東與非國有股東的矛盾，若二者混合比例相當，則會削弱第二類代理問題，促使各大股東共同決策，共擔責任，從而減少非效率投資行為的發生。基于以上分析，提出假設H2：

H2：股權混合度與非效率投資之間存在負相關關系

(三)非效率投資的中介作用

圖1 概念框架圖

象征性地引入非國有資本或非國有資本占比很小，并不能改善企業的經營狀況，只有當股權混合度達到一定比例時，非國有股東才能真正參與公司治理，并通過以下兩個渠道改善內部資本市場的低效率投資問題。一是共同抑制大股東的掏空行為，相互影響對方的判斷，減少盲目逐利產生的過度投資或投資不足情況；二是利用非國有資本的新鮮血液來盤活企業的整個運營過程，而國有股東共享一手政策信息，因此這二者的協同治理會提高信息的利用水平，增強決策的科學性。同時，非效率投資行為又直接影響企業的財務風險水平。最初，MM理論(Modigliani Miller Models，MM)認為企業在完善市場的經濟環境下，投融資決策行為相互獨立，但當公司考慮到潛在的破產危機時就會慎重選擇兼并對象，關鍵性減少企業的投資支出，屆時投資效率與財務風險就會相互影響[21]。彭程等的實證研究發現，企業財務風險會抑制企業過度投資，但企業的過度投資不會降低企業財務風險，并且在高成長情況下，企業過度投資會促進財務風險的增長[22]。莊曉霞深入研究發現，企業發生過度投資行為，將從運營資金緊張、管理資源浪費和大股東攫取私人利益等幾個方面增加企業的財務風險水平[23]。考慮到非效率投資行為極易導致企業陷入財務流動性短缺的困境并結合以上研究，本文假設混合股權度的提高可對企業的非效率投資行為進行約束，從而降低企業的財務風險水平，即假設H3。基于中介效應搭建的一般邏輯，形成如圖1所示的概念框架圖。

H3：非效率投資在股權混合度與財務風險之間存在部分中介效應

四、研究設計與實證模型

(一)樣本選取與篩選

本文選取2015—2017年滬深A股市場的混合所有制企業為研究樣本，數據主要來源于國泰安(CSMAR)數據庫和公司年報。按照以下4項原則進行數據剔除：① 剔除2015—2017年關鍵數據缺失的企業；② 鑒于非效率投資的計算需考慮上市時間，故剔除上市年限不足3年的企業；③ 剔除財務異常或陷入財務困境的ST和*ST類上市公司；④ 剔除金融保險類、自然壟斷類等不適合發展混合所有制經濟的上市公司。最后，共計得到564個有效樣本。主要變量如財務風險和非效率投資指標的計算借助Excel和SPSS 18.0軟件，后期模型回歸運用EVIEWS 8.0軟件完成，回歸分析之前對主要變量進行標準化處理。

(二)相關變量定義

1.股權混合度變量的計算

首先，需理解混合所有制企業的概念定義。本文借助張文魁[24]的概念定義來挑選混合所有制企業。獲取上市公司前三大股東的基本信息，包括股份性質和股份排名等，若一家企業前三大股東中同時包含國有股東和非國有股東兩類股東，則判定其為混合所有制企業；若前三大股東都是國有股東或非國有股東，則判定其為非混合所有制企業。其次，在此基礎上，分別計算出該企業前十大股份中的國有股比例與非國有股比例，用二者中較小的數值除以較大的數值，即為混合所有制企業的股權混合度。最后，得到的股權混合度數值在(0，1]，若趨近于1，則意味著國有股份與非國有股份比例相近；趨近于0，就意味著某種性質的股份占據較大比例。

2.財務風險水平的度量方法

鑒于我國證券市場尚不完善，以市場為數據的指標無法公允顯示企業的財務風險水平，故本文采用國內研究普遍使用的Z-score模型來度量財務風險。通過模型求得的Z-score值越大，財務風險水平越低；Z-score值越小，破產概率越高。為方便后續模型分析，對所有Z-score值進行取倒數處理，屆時Z-score值越大就代表財務風險水平越高，反之，Z-score值越小，說明財務風險越小。Z-score模型的表達公式如式(1)所示：

Z-score=0.012×營運資金/總資產+0.014×留存收益/總資產+0.033×息稅前利潤/總資產+

0.006×股票總市值/負債賬面價值+0.999×銷售收入/總資產

(1)

3.非效率投資的測度方法

基于會計信息框架的測度方法，本文借鑒Richardson的殘差模型來度量混合所有制企業的非效率投資水平[25]。首先，計算企業的總投資Itotali,t。總投資的計算為全部資本支出Capi,t加上企業現金收購的支出Acqui,t，再減去企業出售資產的收入后的金額Salei,t。其次，計算企業維持資產規模的投資支出Isizei,t。投資支出的計算需運用財務報告中的折舊和攤銷額來計量。Itotali,t與Isizei,t之差即為企業年度新投資INVi,t。具體計算公式如下：

Itotali,t=Capi,t+Acqui,t-Salei,t

(2)

INVi,t=Itotal,t-Isizei,t

(3)

最后，用同樣的方法計算出t-1期企業的實際投資Invi,t-1，并計算期望新投資的估計值INV*，預測模型如下：

INVi,t=β0+β1V/Pi,t-1+β2Cashi,t-1+β3Sizei,t-1+β4Agei,t-1+β5Levi,t-1+

β6Reti,t-1+β7Invi,t-1+Fixedeffects

(4)

其中：V/P是測出的企業增長機會的變量，用托賓Q值來代替；Size是企業總資產賬面價值的自然對數；Cash是企業短期投資與貨幣資金之和與總資產之比；Age是企業上市年限的自然對數；Lev是短期與長期債務的賬面價值之和與總資產賬面價值的比率；Ret是企業股票的年度收益率。上述變量均取t-1期的數據。Fixedeffects是年度和行業啞變量，用于控制行業和年度因素的固定影響。回歸之后得出各樣本的預期投資水平INV*，用企業實際投資額減去預算投資，當INVi,t減去INV*大于零時，定義為過度投資；當INVi,t減去INV*小于零時，定義為投資不足。對所有的數據取絕對值即為企業的非效率投資水平，絕對值越大反映非效率投資水平越高。

4.參考已有文獻，設計控制變量

財務杠桿(Lev)用資產負債率表示，普遍認為負債率越高的企業財務風險水平越高；盈利能力(Rat)采用總資產凈利潤率來表示，通常認為企業的盈利能力越高，財務風險會相對較低；自由現金流(Fon)用t期自由現金流與總資產賬面價值的比值來表示。在治理結構層面，引入董事會規模(Dsize)和獨立董事比例(Indu)這兩個控制變量，董事會獨立性可以反映企業科學決策等問題。最后，加入行業啞變量(Indust)和年度啞變量(Year)控制年度和行業因素的固定影響。各變量具體定義如表1所示。

表1 變量具體定義

(三)實證模型設計

中介效應的檢驗借鑒溫忠麟的檢驗程序圖[26]。首先，考察混合所有制企業股權混合度對財務風險水平的影響，構建模型如下：

Z-score=α0+α1Omd+α2Lev+α3Fon+α4Rat+α5Dsize+α6Indu+

α7∑Indust+α8∑Year+ε

(5)

其次，檢驗股權混合度與非效率投資(投資過度/投資不足)是否存在顯著的負相關關系，預期不論是投資過度還是投資不足，股權混合度與其回歸系數均為正；最后，考察非效率投資的中介效應，構建模型如下：

INV/(OverINV/UnderINV)=β0+β1Omd+β2Lev+β3Fon+β4Rat+β5Dsize+β6Indu+

(6)

Z-score=γ0+γ1Omd+γ2INV/(OverINV/UnderINV)+γ3Lev+γ4Fon+γ5Rat+γ6DSize+

(7)

五、實證結果與分析

(一)描述性分析結果

表2對本文模型所涉及的變量進行了描述性統計。財務風險的均值為2.530，最大值為11.329，最小值為0.224，對均值取倒數為0.395，小于財務風險的臨界值1.8，意味著混合所有制企業的財務風險水平整體較高。股權混合度的均值為0.364，最大值為0.992，最小值為0.016，由此可見，國有股與非國有股的制衡情況不是很好，且不同企業股權混合的差異較大。非效率投資的均值為0.026，標準差為0.027，表明企業非效率投資水平整體較低，波動較小。另外，由表2可知，獨立董事的比例在37%左右，基本滿足證監會關于董事會比例的相關規定。

表2 變量描述性統計結果(N=564)

(二)相關性分析

由表3可知各變量之間的相關系數。Omd與Z-score在5%的置信水平上顯著負相關，意味著股權混合度提高可能會降低企業的財務風險水平。Omd與INV在5%的置信水平上顯著負相關，表明股權混合度高會降低企業的非效率投資水平，初步驗證了前文的假設H2。另外，INV與Z-score在5%的置信水平上顯著正相關，一定程度上反映了非效率投資的降低可以減小企業的財務風險水平。同時，股權混合度Omd與董事會規模、資產負債率存在顯著的作用關系。

表3 變量的相關性分析(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

(三)多元回歸結果分析

1.非效率投資的中介效應檢驗

對模型(5)(6)和(7)進行多元回歸分析，具體結果見表4。從模型(5)實證結果來看，股權混合度與財務風險水平在5%的置信水平上存在負相關關系，驗證了假設H1，可能因為股權混合度較高，國有股東與非國有股東相互制衡和監督，在促進公司治理機制完善的基礎上使企業經營決策趨于科學化、專業化，相關會計制度更加完善有效，從而降低企業的財務風險水平。模型(6)的結果顯示Omd與INV在5%的置信水平上負相關，說明股權混合度較高可以降低混合所有制企業的非效率投資水平，驗證了假設H2。此外,模型(7)的結果顯示，Omd和INV的系數均顯著，Omd的系數降為-0.080，反映了在混合所有制企業中，當企業股權混合度提高時，能夠通過抑制企業非效率投資的路徑來降低財務風險水平，驗證了假設H3，即非效率投資的中介效應成立。

表4 模型的回歸結果(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

2.投資過度與投資不足中介效應的檢驗

非效率投資行為包括投資過度與投資不足兩種情況，為深入考察股權混合度能否分別通過約束投資不足和投資過度兩條路徑來影響財務風險水平，筆者將樣本分為兩組：投資過度組(N=249)和投資不足組(N=315)。可以直觀地看出，在混合所有制企業中，發生投資不足的行為要多于投資過度的情況。分別以兩組樣本數據為研究對象，進行模型回歸。

表5是投資不足樣本組的回歸結果。根據中介效應檢驗的第一步驟，Omd與Z-score在5%的置信水平上顯著負相關，系數為-0.102，繼續第二步驟的檢驗。由表5可知，股權混合度與投資不足在10%的置信水平上負相關，在5%的置信水平上不顯著，進而進行Soble檢驗，通過計算可知，Z統計值為-1.994，F為0.046 1，在5%水平上顯著，因此投資不足在股權混合度與財務風險之間的中介效應顯著。其中，a為模型(6)中Omd的回歸系數-0.068，sea是回歸過程中Omd的標準誤差0.023，b是模型(7)中INV的回歸系數0.154，seb是回歸過程中INV的標準誤差0.057。Soble的計算模型如式(8)所示：

(8)

表6是投資過度樣本組的回歸結果。由表6可知，股權混合度對財務風險的負作用不顯著，因此停止中介效應檢驗。這說明投資過度在股權混合度與財務風險之間不存在中介效應。投資過度與投資不足兩組檢驗結果的差異可能在于混合所有制企業大多是由國有企業改制而成，非效率投資行為主要表現為投資不足，因此股權混合度主要通過投資不足來影響企業的財務風險。

表5 投資不足樣本組的回歸結果(N=315)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

表6 投資過度樣本組的回歸結果(N=249)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

(四)穩健性檢驗

為確保實證結果的穩健性，本文替換了非效率投資的測度方法。借鑒張會麗等[27]的研究思路重新估計各個企業的期望投資水平，將企業的投資水平用企業的成長性的函數來表達，如式(9)所示，估計出企業投資水平。再根據此方法得到回歸殘差以求出非效率投資水平。重新度量非效率投資變量之后，對本文所有模型進行回歸。

INVt=α0+α1TobinQt-1+∑YEAR+∑IND+ε

(9)

表7是相關模型的穩健性回歸結果。結果發現，股權混合度Omd與財務風險Z-score值在5%的置信水平上顯著負相關，股權混合度Omd與企業非效率投資在5%的置信水平上顯著負相關。引入非效率投資這一中介變量后，Omd和INV的系數仍然顯著，Omd的系數變為-0.072，由此可知，非效率投資仍然在股權混合度與財務風險水平之間承起部分中介效應。

表7 模型的穩健性分析(N=564)

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的置信水平上顯著

六、研究結論與政策建議

緩解和協調企業財務風險問題是黨的十九大以來混合所有制企業面臨的新要求，基于這一背景，本文通過對2015—2017年我國A股滬深市場的混合所有制企業進行考察，實證分析了股權混合度影響財務風險的作用機制。研究結果表明：在混合所有制企業中，股權混合度與非效率投資水平存在顯著的負相關關系；股權混合度較高可以降低企業的財務風險水平，而非效率投資在股權混合度與財務風險之間承起部分中介效應。通過進一步研究發現：投資不足在股權混合度與財務風險之間起到部分中介效應，且中介效應顯著，投資過度在股權混合度與財務風險之間不存在中介傳導效應。研究結論具有一定的獨創性，不僅揭示了股權混合度對企業財務風險的作用關系，更進一步分析了這種作用關系部分通過非效率投資水平的降低所引致，內容上具有創新性。此外，筆者繼續單獨分析了投資過度與投資不足是否具有這種中介作用，這既是對文章主要結論的深入探討和分析，也是對創新結論的延續。

本文突破了以往的研究視角，揭示了混合所有制企業股權混合度影響財務風險的作用機制，具有很強的現實意義。一是以財務風險為考量視角，適當提高混合所有制企業中國有股東與非國有股東的混合比例，切實注重混合質量。根據研究結論，股權混合度提高可以降低企業的財務風險水平，這意味著適當提高混合所有制企業中的股權混合程度是混合所有制企業健康穩定發展的主要抓手之一。股權結構是公司治理的基礎，針對混合所有制企業，合理的混合比例有利于充分發揮市場機制，促進共商共贏，在具體實踐中，也將促進國有資本與非國有資本“優勢協同”，為內部管理提供良好穩定的財務環境。二是推動企業投資決策科學化、合理化。結合本文研究，非效率投資對財務風險的中介效應對總效應的貢獻率達到15%，這意味著我們不能忽視企業的投資問題。只有高效投資，提高資金的利用率，財務風險水平才能更好地得到降低。在具體實踐中，應充分把握企業所處的整體經濟環境與財務狀況水平，對備選投資項目進行全面分析，統籌安排企業投融資情況以降低代理成本，促進資金高效使用，防止企業陷入財務危機。