殼資源幻滅

林偉萍

編者按

殼資源概念的走勢總會出乎意料。在去年10月底開始的那波行情以及近期的異動，似乎都在表明：殼資源概念從未離場。

既然被稱作“資源”，殼自然有它的價值。但過去的經驗表明，殼炒作既不是市場主流，也無法統領行情，而且一旦殼炒作潮起，那就離“被監管”不遠了。

如果說殼資源對非上市公司還有一定價值，那么殼公司本身的投資價值則是在不斷衰減。據本刊統計，借殼成功率連續幾年下降，投資的勝率更是持續走低，有些投資者更因押寶殼公司而“一夜回到解放前”。

這些變化的背后，是連續多年的嚴監管，而且新開板的科創板更是強化并精簡了退市流程，基本堵上了一家公司成為“殼資源”的口子，若觸及退市標準也是“從速退出市場”，退市時長預計僅為以往的一半。

6月13日，出現在人們視野僅200多天的科創板火速開板。這是科創類公司的喜訊，但為殼資源類公司敲響了喪鐘。在注冊制的大方向下，IPO排隊時間將大為縮減，退市卻大為提速，“殼資源”將在科創板成為歷史名詞。

科創板如此，其他市場的殼資源也迎來了十字路口。有分析認為，創業板禁止借殼上市的政策有望松綁。但可以對比的是，主板和中小板市場的殼公司們，當前就面對著資金的搖擺不定。

從《紅周刊》記者統計數據來看，最近5年多來借殼成功案例占比急劇萎縮，借殼上市難度加大。從今年借殼重組案例來看，*ST仁智和*ST赫美等個股資產重組計劃堪稱“閃敗”。而殼資源炒作不斷降溫的背后是加大退市力度等嚴監管的直接推動，還有科創板和注冊制的“釜底抽薪”，以及市場主流資金轉向基本面投資的環境大變遷。

值得注意的是，近年來一些次新股淪為“殼資源”，殼資源的隊伍持續“壯大”。在這樣的背景下，許多投資者不慎“觸雷”損失慘重。

瘋狂殼炒作漸“熄火” 監管禁令是主因

在以借殼上市為目的的資產重組案例中，借殼成功所占比例越來越小，殼價值持續萎縮。導致這一現象的主要影響因素是政策收緊。

“烏雞變鳳凰”的戲法在今天的市場上越來越演不下去了。據統計，近幾年的借殼成功案例占比在急劇縮小。

Wind數據顯示，以首次披露日期來看，2014年以來至今年6月13日，以“買殼上市”為重組目的的上市公司共計151家，其中傳媒行業公司最熱衷于“借殼”，其次為醫藥生物和公用事業公司。而從個股市場類型來看，游走在退市邊緣的ST和*ST個股，其借殼重組的頻次明顯高于其他板塊個股。

《紅周刊》記者分拆上述數據發現，5年來以“買殼上市”為重組目的的上市公司數量和成功案例（最新披露狀態為重組“完成”或“過戶”）占比均呈現急劇萎縮狀態。例如，從數量上來看，2014年、2015年以“買殼上市”為重組目的的上市公司數量分別高達50家和56家，而2017年、2018年則僅有7家和11家，下滑明顯。從借殼成功案例占比來看，2014～2018年度的數據分別為82%、62.5%、50%、42.85%和36.36%，同樣是大幅下滑。（見附圖）

這種趨勢在今年以來得到延續。今年以來，共有8家上市公司首次披露“買殼上市”重組方案，從8家上市公司最新披露的重組動態來看，ST新梅、新界泵業2家公司借殼方案目前證監會已經受理，東晶電子、東音股份、華通醫藥、武漢中商4家公司則處于“董事會預案階段”環節，而最讓市場關注的是*ST赫美、*ST仁智“借殼”方案從宣布到失敗均在1個月以內，其中*ST仁智4月9日首次披露重組方案，4月23日即宣告失敗。“未能達成雙方預期”或者“未能達成一致意見”是這兩家公司對外的“官宣”理由。

佳盛投資總經理王煒在接受《紅周刊》采訪時認為，*ST郝美重組失敗主要原因在于殼資源質量不佳，“清殼”難度較大。他認為，優質的殼資源股需具備“三小原則”，即資產總額小、總營收小、財務費用小，“資產總額和總收入比較大的話，通常原有資產剝離起來就會比較麻煩，結合當前市場環境來看，市值和資產總額在15億元以下，總收入10億元以下是比較理想的狀態。此外，財務費用代表著公司對外欠款，借殼方肯定不希望承擔原有企業大量的債務，因此財務費用也是越小越好”。而從*ST郝美最近3年（2016～2018年）財務數據來看，其總市值14.14億元（截至6月13日收盤），資產總額在43億～70億元之間，總收入在19億～22億元之間，財務費用從2016年的6317萬元增長至2018年的1.85億元。

值得注意的是，借殼成功案例占比急劇萎縮發生在潛在殼資源不斷增加的背景下。若以總市值單一標準來粗略衡量，2016年度全部A股3204家上市公司中僅有14家公司市值小于30億元，占比僅為0.437%;但市場經過2018年的深幅調整之后，截至今年6月13日收盤，在3623家A股上市公司中多達926家公司市值在30億元以下，占比25.56%，其中市值15億元以下的就高達78家。

“殼價值的萎縮，主要影響因素是政策收緊。”新時代證券研究所所長孫金鉅對《紅周刊》記者表示。2016年6月證監會出臺了“最嚴借殼標準”，此后到2018年三季度前，并購重組政策持續收緊，IPO政策卻是持續放松的，借殼上市相對IPO的時間優勢被縮小，更多企業傾向于選擇IPO的方式上市。證監會數據顯示，截至今年4月5日，未過會企業中正常待審企業為275家，相較于IPO高峰時排隊企業約900家的規模，呈現逐漸“見底”的趨勢。“2016年以來IPO從申報受理到完成發行平均需要631天，而目前IPO加速解決了‘堰塞湖問題之后，上市周期提速到一年左右。”孫金鉅分析說。

附圖 2014年以來借殼重組成功案例占比

在孫金鉅看來，市場環境和商譽也是殼價值萎縮的重要影響因素。“2015年以來，并購重組相關個股的股價整體上是持續下跌，極大地打擊借殼方的積極性。借殼方案確定的對價在最終實施時經常面臨大幅縮水的情況，實際上大大增加了借殼方的成本，這就導致了借殼案例成功率的下降。同時，從2017年開始眾多并購重組形成的商譽開始爆雷，市場對于借殼上市之后形成的巨額商譽亦開始擔憂（實際2018年已有不少借殼公司出現爆雷），從而導致股價的進一步下行，形成負向循環。”

此外，2018年最嚴退市新規落地后，從嚴退市漸成監管主基調，也對借殼上市造成沖擊。2018年初以來至今年6月13日，A股市場被暫停上市的企業12家，其中華澤退、退市海潤、眾合退當前均處于退市整理期。這些公司大多是因為觸及財務類指標而被執行退市的。

提防次新股“殼化”

有次新股淪落到“殼資源”的境地，使得市場“炒新”熱情逐步降溫，“一”字板數量驟降。

《紅周刊》記者還梳理發現，近年來，不少上市時間不長的次新股也加入“賣殼軍團”，部分個股更是在上市次年即開始籌劃“賣殼”事宜。這在王煒看來，“次新股上市后賣殼既是財務游戲，也是（公司大股東的）‘不錯的賺錢買賣”。

王煒表示，次新股“賣殼”大致有兩種路徑，一種路徑是當上市公司殼資源質量不佳（總資產大或者債務大等），上市公司大股東通常會將原有資產全部留給借殼方，收回現金，一定程度上可看作“甩包袱”。例如，2015年5月27日上市的華通醫藥，在今年4月8日即上市尚不足4年的時候，宣布公司控股股東擬與浙農控股進行重大資產重組。根據公告以及公司對深交所問詢函回復內容來看，此次交易浙農控股擬購買華通集團51%股份，同時浙農控股將旗下資產浙農股份100%置入華通醫藥，本次交易過程中，將保留上市公司原有業務。

但華通醫藥作為殼資源并不太具有競爭優勢，市值偏大的同時，還有2.5億存貨需要借殼方來接手。“如果殼資源不具有競爭優勢，所注入的資產相較而言也會偏弱一些。”王煒分析說。就擬借殼主體浙農股份來看，目前主營聚焦農資綜合服務和汽車商貿服務兩塊業務，公司農資商品年銷售額超百億元，銷量逾400萬噸;同時公司是寶馬汽車的全國經銷商。但值得注意的是，2016年至2018年末公司資產負債率分別高達69.51%、67.90%與69.93%。對此，華通醫藥在回復函中表示，作為商貿流通企業，其較高負債率符合行業普遍特征。

另一種路徑則是通過資產重組，公司大股東除了把上市公司主業“收回”外，還額外擁有部分上市公司股權，從而實現資產“增值”。例如，某2016年上市的中小板企業，近期宣布將被某藥企“借殼”。從重組方案來看，上市公司將在除保留部分貨幣現金及可轉債外，將其余資產及負債作為置出資產，與交易對手持有的某企業進行100%股權中的等值部分進行資產置換等。王煒分析說，“從財務數據來看，保留部分貨幣現金及可轉債金額，基本被公司當年IPO募資總額所覆蓋。如果借殼成功，這意味著該公司上市3年后，不僅上市前的資產返回到原有股東手中，而且還擁有部分上市公司股權（被借殼后公司退居第二或第三大股東，可以通過質押或解禁后減持套現）實現了增值”。

在孫金鉅看來，次新股賣殼的原因多種多樣，有些公司原有主業可以做到行業龍頭，但是行業未來發展空間有限，面臨突破行業瓶頸的問題，如果能注入新產業的優質公司，借殼雙方容易實現雙贏。他說：“主要受三方面因素的影響，一是在2016年新股發行加速之后，有部分次新股上市之后出現業績變臉;二是市場對次新股認可度下降，眾多次新股出現破發的現象，同時再融資新政限制了次新股的融資，并購重組政策的監管也較嚴，主業受限的次新股出路減少;三是眾多上市公司大股東質押出現爆倉的情況，最終需要出售控制權來降杠桿。”

有次新股淪落到“殼資源”的境地，使得市場“炒新”熱情逐步降溫，“一”字板數量驟降。Wind數據顯示，今年以來，新上市的57只個股中，僅9只個股一字漲停天數在兩位數以上，其中今年1月上市的招商南油（原長油航運）、中國海運上市至今未現“一”字漲停。截至6月13日，招商南油上市以來累計漲幅僅為3.03%，中國外運累計漲幅則為-1.23%。其中，招商南油上市首日收跌23.3%，中國外運上市首日即遭破發。而上一次首日破發個股要追溯到2015年底上市的招商蛇口。此外，5月23日上市的鴻合科技和5月16日上市的寶豐能源也分別僅收獲首日一個漲停板，上市以來累計跌幅分別高達20.17%和24.23%。

創業板“松綁”預期可能落空 “觸爛殼者”需及早脫身

對“踩雷”的殼資源概念股，打開跌停板后第一時間清倉是最佳選擇。

然而，炒殼的力量如今盯上了創業板。有觀點稱，被禁止借殼上市的創業板有望迎來松綁。這導致相關創業板殼資源概念股在二級市場迎來一波小行情。

孫金鉅對此指出，“創業板借殼放開目前存在一定的障礙，如從現有主板借殼案例來看，多數借殼企業與創業板企業的特點不同，如果允許在創業板借殼上市，此類企業將登陸創業板市場，弱化創業板市場對創新、創業型企業的服務功能，扭曲創業板市場的定位。允許在創業板借殼上市，實際是與創業板監管政策相悖的。此外，由于創業板目前存在‘三高問題，如果允許在創業板借殼上市，將加劇對創業板上市公司二級市場炒作，還易引發內幕交易、市場操縱等違法違規行為”。

在此需要指出的是，即便創業板推出“借殼上市”政策，科創類公司的“借殼欲望”可能還是會完全讓位于在科創板IPO。科創板申報審核上市周期預計在3-6個月，較借殼上市周期（目前為6個月左右）更短，殼價值中縮短上市時間的價值被弱化。此外，科創板還放寬了對于公司盈利、VIE和特殊股權結構的要求，同時推出最嚴退市制度（引入財務、交易、規范、違規違法四大類指標;退市時間由原來的四年縮短至兩年）等。在這樣的背景下，創業板殼公司的需求幾乎可以肯定是下滑的。

無錫方萬投資有限公司總經理陳紹霞的態度更為明確：“創業板的殼資源沒有任何投資價值。”在他看來，“創業板改革重點不應該在是否允許創業板公司借殼的問題上，而是要考慮如何嚴格把關，提高創業板上市公司的質量，這才是最根本的東西。”

雖然創業板借殼目前被明令禁止，但“類借殼”現象早已出現。如佳沃股份、紫天科技、神霧環保等都是“類借殼”上市個股。職業投資人玄鐵在接受《紅周刊》記者采訪時表示：“創業板不準借殼，本身是歧視性政策。但由于是事先約定，也就無所謂不公平。香港股市是注冊制，一樣有借殼上市，比如李澤楷的盈動數碼借殼得信佳”。

在某種程度上，殼公司在任何市場都存在，且有一定的價值，差異在于價值的大小。據新時代證券統計數據顯示，2018年底A股的最小殼公司市值為10.31億元，顯著高于美股的0.05億元和港股的0.31億元。2018年底A股殼公司的平均市值為21.76億元，顯著高于美股的7.61億元和港股的7.52億元。2018年底A股平均的殼價值為12.81億元，同樣顯著高于美股的2.55億元和港股的-1.31億元。長期來看，隨著注冊制的逐步推進以及退市制度的嚴格執行，A股殼公司的價值是承壓的。

此外，去年三季度并購重組間隔時間從18個月調整為6個月，也是當前很多投資者“炒殼”的重要邏輯支撐。在孫金鉅看來，雖然去年三季度開始并購重組政策有所放松，只不過是殼價值承受的壓力相對減少而已。

王煒同樣認為，此前監管政策的松動，某種程度上增加了市場活躍度，提高了殼資源個股的換手率以及均價區間，但這并不意味著殼資源當前仍值得炒作。“一方面投資殼資源概念股，難度太大，首先需要對財務報表分析十分精通，把握住上市公司的資產質量變化，例如通過財務報表將上市公司背后隱含的債務情況、資產剝離情況等。其次，上市公司大股東的背景、能力圈、性格等投資者難以把握。如果投資者手里有殼資源個股，需要分辨一下殼資源的資質如何，從以往經驗來看，殼資源質量越優，借殼資產標的往往也越優質，上市后的表現也會相對更好一些。”

玄鐵也表示，對“踩雷”的殼資源概念股，打開跌停板后第一時間清倉是最佳選擇。他建議說：“千萬不能有僥幸心理。同時，對連續兩年虧損或者被立案調查的公司，要敬而遠之。”

若不慎踏入殼資源“雷區” 需做好維權準備

很多所謂的資產重組，到最后都變成了一場騙局。“踩雷”投資者在證監會對相關主體作出行政處罰后，可以向法院立案要求違規主體承擔民事賠償責任。

在陳紹霞看來，著急借殼的公司主要是因為財務杠桿的后期需求，或者財務存在紕漏實質上并不符合IPO標準的上市公司。雖然從政策面上看，重組上市與IPO上市標準等同，但從結果來看，重組上市更容易蒙混過關，借殼上市后業績“爆雷”的公司更多，“很多所謂的資產重組，到最后都變成了一場騙局”。ST中安、*ST信威、華澤退等“爆雷”個股均是其中的典型。

以華澤退為例，截至6月13日收盤，華則退收盤價為0.85元/股，市場表現上繼續“一”字跌停，而這是其5月27日復牌即進入退市整理期以來的第13個連續跌停板。如果剔除停牌間隔，其累計連續跌停39個，打破此前*ST長生32個跌停連板數量。目前，摩根士丹利華鑫、廣發、申萬菱信等6家基金公司已將旗下基金持有的華澤退按照“0”元進行估值。華澤退2013年底通過借殼*ST聚友登陸深交所主板市場，但從其業績表現來看，其“爆雷”似乎早有端倪。從歸母凈利潤數據來看，華澤退除2014年首份“成績單”報喜外，2015～2018年度，公司業績連續大“變臉”，總營收從2015年的85億元下滑至2018年三季度的105.18萬元，同比下滑99.98%。歸母凈利潤從2015年開始出現虧損，并在2017年度擴大到虧損22.88億元。某種程度上來看，華澤退也曾為“凈殼”做準備，但因公司債務等財務問題較大，最后沒能“自賣自身”。

從《紅周刊》記者篩選的數據來看，在2014年首次披露重組預案，并在今年6月13日前重組成功的個股有89只。在這89只個股中，若以ROE連續三年增長為篩選條件，僅15只個股實現連續三年持續增長，占比僅為16.85%，這也意味著八成以上個股業績不理想。而若進一步以最近三年每年ROE不小于15%為衡量標準，在89只個股中，僅有中再資環、中國平安、南極電商3家公司符合要求，占比僅為3.37%，借殼上市資產質量由此可見一斑。（更多數據詳見P94）

但殼資源概念股的業績“變臉”或者“爆雷”，最受傷的往往是這些公司的投資者。從《紅周刊》“民間維權”（見P30頁）投資者反饋數據來看，不少投資者在近年來殼資源概念股的“爆雷”事件中損失慘重。

東北黑龍江投資者王濤（化名）便是其中之一，2015年因“重倉+融資”買入借殼飛樂股份上市的中安消（現為*ST中安）虧損200多萬元，基本上賠光了所有身價“一夜回到解放前了”。王濤介紹，他當時買中安一方面是因為它是當時市場的“明星股”，主業做安防的，感覺市場空間和前景都不錯。另一方面，中安上市后不斷資本運作，個股表現強勢。“另外，中安當時還得到了安信、海通、齊魯三家券商集體推薦，其中還有位業內特別有名的電子行業研究員，以往其推薦的個股都是翻兩三倍的大牛股，感覺可信度很高，就全倉買進去了。沒想到中安后來能跌這么多，尤其是造假丑聞出來后股價持續大跌，我的賬戶就直接爆倉了。”

《紅周刊》記者查閱當年券商研報發現，*ST中安上市以來僅在2015年5～11月獲得上述3家券商的6份研究報告，而如果以首次獲券商報告發布的5月26日股價之后表現來看的確強勢，當日中安收盤價32.45元/股，12個交易日后，在股災發生前的6月12日上摸高點47.07元/股，累計漲幅高達45%。而如果以今年6月13日收盤價1.8元/股來看，其距離2015高點累計跌幅高達96.5%。

北京的一位律師在接受《紅周刊》記者采訪時表示，從其接觸的投資者維權案例來看，像王濤這種情況的投資者不在少數。

對于因*ST中安財務造假等因素導致虧損的投資者，以上律師表示，根據《中華人民共和國證券法》規定，如果上市公司、實際控制人等存在虛假陳述、內幕交易、操縱市場這三種情形的，相關責任主體是要承擔賠償投資者投資損失的民事賠償責任的，最高人民法院也就上市公司虛假陳述對投資者造成投資損失后如何賠償作出了專門的司法解釋。投資者“踩雷”遇到以上這三種情形，在證監會對相關主體作出行政處罰后，可以向法院立案要求違規主體承擔民事賠償責任。“從以往經驗來看，對于被監管機構立案調查或者行政處罰的上市公司，投資者提起訴訟勝訴的概率還是很高的，因為這表明上市公司確實存在問題。建議無論上市公司賠付能力如何，投資者都應先以最小的代價取得具有法律效率的文書。如果投資者與索賠上市公司處于異地，可以委托相關律師進行代理維權，維權成本相對較低。”該律師建議說。