抑制股價大起大落，新股限售機制急需修正

陶丹

千億解禁大潮來襲！據統計6月份限售股解禁市值超過3000億元，多只上市屆滿一年的次新股成為限售股解禁的“高壓區”，如工業富聯、寧德時代、南京證券等本周股價均因此出現大幅波動，甚至一度盤中跌停，低迷走勢和上市初的熱炒形成鮮明的對比。限售股的流通上市，是造成股價承壓的重要原因，同時也是“炒新熱”的重要推手。一冷一熱之間，放大了股價的波動，也增加了二級市場的投資風險。筆者認為，現行的新股限售機制急需修正，可通過限售股所有權和交易權的階段性分離、賦予發行價減持“紅線”等更多功能，抑制新股上市之后價格的大起大落。

一、限售制度助長“炒新熱”。雖然從理論上說，限售股解禁的時間是公開透明的，二級市場在定價時應當納入考慮，但在實際中“搶時間差”進行炒作的行為并不少見，在限售股尚未解禁流通、不存在低成本持股的拋售壓力之前，新股擁有最長一年的炒作“安全期”。在這樣的市場共識下，“新股不敗”一再上演，限售制度某種程度上也成為“炒新熱”的重要推手。

限售制度能催生“新股不敗”，也會成為打壓股價的元兇。在短期的炒作之后，大部分新股都走上了漫漫尋底路，很明顯炒家也知道投資價值有幾斤幾兩，絕對不敢戀戰等待限售股解禁之后拋售套現。同時一些創投機構、持股比例較低的“小非”套現的可能性更大，炒家對此還是心知肚明的。

除了帶來二級市場炒作的泡沫外，在一級市場的定價階段，由于限售制度的存在，新股不存在發行失敗的可能，幾乎都頂格貼著23倍市盈率的紅線發行，公司本身和所在行業的差別并不明顯。而一些公司是否值23倍市盈率，甚至在上市之后進一步炒高，則對發行方、承銷商完全沒有約束力，相當部分的新股成為A股源頭上的“泡沫制造器”。

二、所有權和交易權適度分離。雖然現行的限售制度是新股大起大落的重要原因，但簡單取消并非良策。取消限售股的流通權，無異于回到股改之前的老路，再度將上市公司的股東割裂為兩個群體，共同利益交集很少，反而會造成階段性的估值泡沫。而大股東雖然不能直接從高估值的股價中套現，卻可以通過再融資取得資金，再掏空上市公司，對提高上市公司質量危害更大。而如果在上市之初就允許“全流通”，同樣會導致大股東套現離場，造成的套現壓力更是A股不可承受之重，也有可能助長上市前“突擊入股”，造成新的不公平。

筆者認為不妨將所有權和交易權適度分離，進行階段性脫鉤處理。在新股上市首日到限售股解禁這段期間，將部分限售股作為融券的券源，由證金公司出面組建“新股融券庫”，開通兩融資格的投資者可以融券賣出，以此適度增加新股籌碼的供應量，減少盲目炒新的概率。同時，也可以改變目前融資和融券不平衡，融券券源較少，券商不愿意或無能力持有過多股票作為融券的困境，減少炒作泡沫。

而對于限售股股東來說，此舉可以實現在限售期之內盤活資產，獲取收益，甚至對于一些限售到期但愿意長期持有的股東來說，也可以繼續將手中持股留在融券庫中，持續獲得融券收益，這對證金公司和券商來說，也增加了收益來源，堪稱多贏之舉。

三、發行價應作為大股東減持“紅線”。天下沒有不散的宴席，如果上市公司質量不高、估值泡沫明顯的話，限售股到期之后解禁也是可預期的事情，而一些上市公司通過高價發行圈錢之后，大股東再解禁套現一走了之，無異于動搖上市公司這一股市的基石。因此，將發行價作為大股東減持的“紅線”十分必要。筆者認為，在限售期滿之后，大股東減持應當不低于發行價，違法減持所得應當交由上市公司給大股東之外的其它股東派發特別紅利。如此一來，大股東要減持的話，要么在發行時采取較低定價預留空間，要么認真做好公司提升股價，這兩點都是對二級市場股東比較有利的。

而對于一些面臨財務危機，需要緊急處置手中持股的大股東，通過協議轉讓承接的新股東也應當同時履行原有的減持受限義務。而想要通過二級市場減持的，則應當比照2005年的股改啟動“二次股改”，召開股東大會進行表決，支付中小股東認可的對價之后，再同步解除限售。讓限售股特別是大股東的權利和義務對等，才能實現更多的公平，推動新股的合理定價和提高公司質量。