基于區分經營活動和金融活動的利潤來源及構成解析

摘? 要：成熟型制造業企業積累了大量貨幣資金，開始涉足金融領域，是否金融化成了實務界和理論界共同關心的問題。文章以格力電器為例，基于將企業財務活動劃分為經營活動和金融活動，辨析其資源配置情況，解析其利潤來源及構成，研究表明：近五年格力電器大量資金游離于生產經營活動之外，參與到金融活動中，但其利潤主要來自于經營活動的貢獻，金融活動收益較低，資金使用效率較低，一定程度上損害了投資者的利益。希望文章能起到拋磚引玉的作用，喚起企業管理層、投資者、政策制訂者及研究者對如何引導企業貨幣資金投向的重視。

關鍵詞：格力電器;利潤來源及構成;經營效率;金融效益

中圖分類號：F275

1?引言

多年來，格力電器以自主創新的能力和強大的技術優勢，在家電制造業獲得顯著的核心競爭力，家用空調銷量不僅在國內位居第一，同時也領跑全球，盈利規模逐年增大，現金持有量也逐年增加，企業財務實力雄厚。近年來，格力電器開始涉足金融領域，設立財務公司和商業保理機構，開展存貸、票據貼現、融資租賃、保理等金融業務，為集團內成員公司及產業鏈企業提供財務管理和金融服務;同時，格力電器也從制造業務中抽離出部分資金，進行非制造領域的投資，如配置一定規模的金融資產，購買投資性房地產，購買理財產品和信托產品。格力電器宣稱積極響應國家“制造強國”的戰略方針，專注于制造業。在資本逐利的天性下，本文基于將營業活動劃分為經營活動和金融活動，試圖解析格力電器的利潤來源及構成，辨析其盈利增長點，探明其利潤主要是來自于經營效率，還是金融效益。通過對格力電器這家具有代表性的成熟制造業企業的基于財務方面發展動態的研究，希望能夠幫助政策制定者制訂出相關政策，指引制造業企業良性發展。

2、有關經營活動和金融活動的理論闡述

2.1經營活動與經營效率

根據所涉及的要素市場，企業的營業活動可區分為經營活動和金融活動，其中經營活動主要涉及產品和要素市場，至少包括五個可能的成份：研究與開發、采購、生產、營銷和管理，這五種成分如何組合與企業的業務類型、戰略選擇和實施，以及投入產出市場相關，企業管理層制定出最有效的組合方案以獲得市場競爭優勢。企業在經營活動中形成經營性資產和經營性負債，產生經營性收入和經營性費用，從而最終獲得經營性利潤。

經營效率是企業在經營活動中資源投入與產出之間的對比關系，是對企業管理層在經營活動中成效的評價。經營效率主要表現為經營性利潤，是經營性資產的運營效率及效果，來自于生產過程，是企業投入要素產出產品的過程中實現價值創造、價值增殖，反映出企業制定戰略、確定經營活動成份組合方案是否成功有效，對市場而言，經營活動能帶動要素市場，如勞動力市場、原材料市場，從而促進社會經濟發展;對實體企業尤其是制造業企業而言，經營性利潤是其盈利的核心，具有可持續性可再生性。

經營效率的提升主要通過擴大銷售收入、壓縮產品成本來獲得。具體來說，是通過加強研究與開發，不斷更新產品性能，通過一定的營銷策略，獲得市場的認可，在生產過程中加強成本管控，在銷售環節加強資金回籠，可通過銷售利潤率、經營性資產報酬率等有關財務指標進行評價。除此之外，在經營活動中“類金融”模式的應用也能有效提升經營效率。所謂“類金融”模式，對制造業企業來說，就是利用自身議價能力較強的優勢，延使支付供應商材料款，提取收取客戶貨款，低成本甚至無成本從上下游企業融資，利用上下游企業的資金開展經營活動甚至擴張，利用經營性杠桿，獲得杠桿收益，可通過現金回收期、經營性凈資產報酬率來評價。

2.2金融活動和金融效益

金融活動主要涉及資本市場，其首要活動是籌資活動，形成金融性負債和股東權益，主要目的是為經營活動提供資金，其次要活動是利用閑余資金進行投資活動，形成金融性資產，主要目的是提高資金使用效率，獲得投資收益。企業在金融活動中承擔利息和股利支付，獲得投資收益，最終獲得金融效益。

金融效益來自于“錢生錢”，追求的是單純的資本增殖，可能會給企業帶來短期超額收益，但這部分收益的大小取決于資本市場的走勢，不由企業管理層所能管理和控制，不具有可持續性可再生性。通過對企業利潤來源及構成的解析，有助于了解企業真實的營業活動，了解企業真正的經營效率，了解其營業動機，從而預測其未來發展策略和方向。

企業可通過直接投資金融機構，成為金融機構的所有者參與到金融活動而獲得金融效益，集團化企業組建財務公司就是一種途徑。企業通過購買其他公司的股票債券，或者金融衍生工具，進行金融資產配置，也是獲得金融效益的途徑。近年來，中國房價持續走高，“買到就是賺到”的一派形勢下，房產市場成了資本市場的替代品，有些企業也開始以出租或出售為目的購買房產以獲得資本增殖。同時，理財產品、信托產品近年來也成為企業閑余資金的投資去向。

2.3經營效率和金融效益的聯系

企業經營效率提升后，必然會增強企業實力，增加企業積累，尤其是貨幣資金的積累。在資本逐利的驅動下，企業就可能尋找新的投資渠道，投資于資本市場開展金融活動就是一種選擇，因此可能會增加企業的金融效益。

資本市場豐厚的回報讓企業獲得較高的金融效益，一方面可能用以補充經營活動所需資金，擴大經營活動規模;另一方面，可能會誘使企業管理層從產業資本中抽離出更多的資金投入于資本市場，使得企業從追求長期增長轉向短期投資獲利，逐漸走向“金融化”。

3、格力電器利潤來源及構成解析

3.1資源配置辨析

閱讀近五年格力電器年度報告，格力電器主營家用空調、中央空調等電器產品，覆蓋了從上游零部件生產到下游廢棄產品回收的全產業鏈條，產銷量引領國內甚至全球市場。格力電器于1995年組建了財務公司，2005年組建保理公司，涉足金融機構，存在發放貸款及墊款、存放中央銀行及同業款項等資產項目，以及向中央銀行借款、吸收存款及同業存放和拆入資金等負債項目。格力電器還以買入國債、其他公司股票債券等途徑獲得交易性金融資產、買入返售金融資產、可供出售金融資產等金融性資產項目，同時為了規避外匯風險進行遠期結售匯獲得衍生金融資產。格力電器還購買了理財產品確認為“其他流動資產”，購買信托產品確認為“可供出售金融資產”，部分貨幣資金存放于中央銀行或存放同業仍在“貨幣資金”資產項目中體現。除此之外，格力電器還投資購買出租或出售為目的的房產，列為“投資性房地產”。

依據格力電器營業活動的性質，把歷年資產負債表中資產項目區分為經營性資產和金融性資產，其中經營性資產服務于經營活動，金融性資產服務于非經營性活動（本文主要指金融活動）[鑒于貨幣資金性質上游離于企業的經營活動，本文將資產負債表中“貨幣資金”視為金融性資產，這與格力電器年報中的劃分一致。]。近五年格力電器總資產構成情況詳見表1所示。

近五年來，格力電器經營性資產比重總體呈現減少趨勢，與之對應，金融性資產比重呈增長趨勢，近三年格力電器的金融性資產總額甚至超過了經營性資產，金融性資產占總資產的比例由2013年的34.69%逐年增長，2017年增長到56.26%，其中2015年高達64.06%，這意味著2015年度總資產中有64.06%的資產游離于經營活動之外，活躍于金融活動中。

從表2可進一步分析，格力電器近五年金融性資產中以貨幣資金為主，2017年度貨幣資金占金融性資產總額高達82.37%，其次是下屬財務公司開展金融業務產生的“發放貸款及墊款”，2017年度該項資產占金融性資產總額為5.52%，相比以前年度，2017年理財產品有較大幅度增長，占到金融性總資產的7.43%，交易性金融資產、可供出售金融資產及其他金融資產占比都非常小。

格力電器的資金來源除了股東投入外，債務類資金可分為經營性負債和金融性負債，其中經營性負債主要來自于生產經營中由于結算問題而產生的應付未付款項，如應付賬款、預收款項等，這部分資金通常是無息的，實質上是無償從供應商或客戶那里獲得融資;金融性負債主要來自于資金市場，通常來自于金融機構的借入資金，企業需要支付利息，格力電器主要金融性負債項目有：短期借款、向中央銀行借款、吸收存款及同業存放、拆入資金、衍生金融負債、賣出回購金融資產款以及長期借款等。表3是對格力電器近五年負債資金來源的構成分析。

從圖表可明顯看出，近五年格力電器負債類資金主要來源于經營性負債，經營性負債占總負債比例雖然略有下降趨勢，但一直保持在90%左右。與之對應，金融性負債占比較小，逐年略有上升，以前四個年度都不曾超過10%， 2017年達到13.32%。低息甚至無息的經營性負債是格力電器主要的負債類資金來源，這對提高經營效率必然會帶來有利影響。

根據營業活動性質不同區分，從表4資產負債情況可明顯看出，經營性凈資產為負數，經營性負債資金不僅提供了經營活動需要的資金，且還有剩余;而金融性資產遠遠超過金融性負債，格力電器投資在資金市場及房產市場的資產足以償付從資金市場獲得的融資額。這意味著，格力電器所有股東權益（自有資金），以及滿足經營活動資金需求后剩余的經營性負債，全部投放于非經營性活動（或金融性活動）。值得注意的是，經營性負債中有較大比例的“其他流動負債”，主要是空調安裝費、銷售返利等。從資產的配置來看，格力電器明顯將重心放在金融性活動上。

3.2利潤來源構成解析

區分經營性活動和金融性活動后，對格力電器近五年利潤表重新構建，將利潤根據來源不同劃分為經營性利潤和金融性利潤。其中，經營性利潤是與生產經營活動相關，主要來自于經營活動中形成的收入以及產生的費用，相關項目包括營業收入、營業成本、營業稅金及附加、銷售費用、管理費用及資產減值損失，格力電器“營業外收入”主要是政府補助收入，來自于政府的財政獎勵、開發項目資金補助以及技改補貼收入等，“營業外支出”主要是一些非流動資產處置損失，與企業生產經營均有關聯，所以本文將營業外收支項目列為經營性項目。金融性利潤是與金融性活動相關的，是金融活動中形成收入以及產生費用相抵后的結果，主要項目包括利息收入、利息支出、財務費用、公允價值變動損益、投資收益等，其中利息支出主要是格力電器下屬財務公司開展存貸業務中發生的客戶存款利息支出，財務費用則是支付給金融機構的利息費用、收到金融機構的存款利息收入以及匯兌損益，公允價值變動損益來自于格力電器投資于金融性資產期末應用公允價值計量所產生的價值變化，投資收益主要來自于對聯營或合營企業采用權益法核算所產生的投資損益、處置金融性資實現的投資損益，以及理財產品的投資收益。

從表5可以看出，格力電器近五年的利潤主要來自于經營性利潤，但經營性利潤占利潤總額的比例呈下降趨勢，從2013年的78.56%下降至2016年的70.67%， 2017年跳躍式上升至94.32%。與之相對應，金融性利潤占利潤總額的比例呈上升趨勢，2013年是21.44%，2016年上升至29.33%，2017年下降至9.43%。可以看出，金融性利潤占比并不是穩步上升的，而是有一定的波動，主要來自于公允價值變動損益、投資收益以及匯兌損益的波動，這三個項目的損益都不由格力電器的管理層所能主觀控制或管理的，公允價值變動損益受資本市場影響，投資收益則由被投資企業的管理層所掌控，匯兌損益受外匯市場影響，2017年財務費用出現比較大幅度的增長，主要原因在于出現匯兌損失。值得注意的是，格力電器對投資性房地產采用成本法核算，不曾記錄報告投資性房地產公允價值變動收益或投資收益，根據我國近幾年房地產走勢，這些投資性房產的價值已今非昔比，這些資產里隱含著較大收益。

3.3基于經營活動的分析

近五年格力電器銷售毛利率趨于平穩，基本保持在32.5%左右，稅前經營性銷售利潤率前四年呈平穩上升趨勢，2017年出現較大幅度增長，增長至16.93%，幾乎是2013年8.54%的兩倍，主要得益于銷售規模擴大的情況下，銷售費用和管理費用卻相對穩定，沒有出現同等幅度增長。經營性資產周轉率雖有一定波動，總體也呈現出上升趨勢。在經營性銷售利潤率和經營性資產周轉率的共同作用下，經營性資產稅前報酬率也呈現出增長趨勢。各方面指標均表現出成熟型企業典型財務特征，經營活動創造收益能力持續穩健上升。

進一步分析，近五年格力電器現金周期均為負數，結合前面資源配置情況分析，格力電器沒有墊支營運資金，生產經營所需資金全部由經營性負債提供，這些表明格力電器具有很強的議價能力，利用良好的采購和銷售通道，蓄積了上下游企業資金，進行“類金融”操作。經營性盈利能力的獲得不是直接來自于自有資金的投入，而是全部來自于經營性債務資金，簡單地說，就是利用別人的錢做自己的生意，而且掙得的利潤無需與資金的提供者分享。

3.4基于金融活動的分析

無論是金融性資產稅前報酬率還是金融性凈資產稅前報酬率，近五年都有一定的波動性，2017年是最低值，其中：金融性資產稅前報酬率為1.25%，金融性凈資產稅前報酬率為1.49%， 明顯低于銀行一年期定期存款利率2.75%，也遠低于經營性資產稅前報酬率。2016年是最高值，其中：金融性資產稅前報酬率為5.18%，金融性凈資產稅前報酬率為5.80%，略高于銀行一年定期存款利率，但仍遠低于2016年經營性資產稅前報酬率16.91%。由此可見，格力電器近五年金融效益不如經營效率。進一步分析，格力電器財務費用項目近五年均為負數，表現為收益，一部分來自于銀行存款利息收入，還有一部分來自于匯兌收益，2015年匯兌收益達1269百萬元，2016年匯兌收益達3702百萬元，但是2017年匯兌損失達1603百萬元;另外，衍生金融工具帶來了公允價值變動損益的波動，2015年導致公允價值變動損失1010百萬元，2016年帶來公允價值變動收益1093百萬元，同時衍生金融工具也帶來了投資收益的波動，2016年衍生金融工具投資損失達2500百萬元。金融性核心利潤主要來自于財務公司的利息凈收入、存入銀行款項的利息收入、理財產品收益以及信托產品收益，這些都是低風險低收益的投資項目。若扣除匯兌收益，格力電器金融性收益無異于投資者個人理財收益，一定程度上損害了股東的權益，削弱資金使用效益，使得金融性資產報酬率較低。同時，也反映出格力電器從事金融活動的主要目的一方面在于在保障資金安全的前提下提高資金使用效率，避免閑置浪費;另一方面是為了規避匯率變動而開展遠期結售匯業務。

4、結論與啟示

從上面分析可以獲悉，近五年來格力電器有相當比例資金游離于生產經營活動之外，配置在金融性資產上，且配置比例有逐年上升趨勢，近兩年金融性資產金額超過了經營性資產。金融性資產中主要是貨幣資金，其他金融性資產分布在發放貸款及墊款、信托產品、理財產品、投資性房地產，以及為了規避匯率波動而購入的金融衍生工具，這些金融性資產占比都很小。格力電器在生產經營中獲取了大量的經營性負債資金，這部分資金不僅滿足了經營性資產所需資金，剩余部分還滿足了部分金融性資產資金需要。近五年格力電器的利潤主要來自于經營利潤，但受行業及市場影響，除2017年外，格力電器經營盈利增長速度放緩，甚至開始回落，經營利潤對企業利潤總額的貢獻呈下降趨勢，而金融利潤對利潤總額的貢獻呈上升趨勢。進一步分析，格力電器經營效率的獲得除了產品創造價值外，還得益于“類金融”模式的應用，充分整合上下游企業資金開展生產經營活動而獲得經營收益，而金融效益較低，核心金融效益來自于風險低收益低的存貸利息凈收入、銀行存款利息收入、理財產品和信托產品收益，而這些無異于投資者個人理財，大大削弱了資金的使用效益。另外，匯兌損益及金融衍生工具的應用給金融效益帶來了一定的波動性。

作為一家成熟型的制造業企業，格力電器積累了大量的貨幣資金，在面對成熟飽和的空調市場，市場增長空間有限的情況下，為了提高資金使用效率，格力電器涉足了金融領域。從上面分析可以看出，格力電器利潤主要還是來源于經營利潤，并沒有明顯特征或趨勢表明格力電器已金融化，格力電器開展金融活動主要還是在確保資金安全的前提下進行，因而金融投資效益較低。對于格力電器這樣成熟型的企業，充裕的現金儲備已不是出于日常交易需求或預防性需求，“投資無門”或許是可能的一個原因。為了避免資金的閑置浪費，避免企業追求短期收益，如何引導資金投向對產業有利、對股東有利的項目是政策制訂者及企業管理層應該面對和思考的問題。本文雖以具體企業為例進行分析，但所揭示的現象不是個例，中國上市公司特別是成熟型的企業積蓄了大量現金，這些現金頻現于購買理財產品或信托產品，資金使用效率低下，希望本文能起到拋磚引玉的作用，喚起企業、投資者、政策制訂者以及研究者的重視。

注釋：

文中所有數據均來自于對格力電器年度報告相關數據的整理。

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[作者簡介]林萍（1972—），女，漢族，閩江學院經濟與管理學院副教授、高級會計師，研究方向：財務報表分析、財務管理。