特質(zhì)波動率文獻(xiàn)綜述

胡小欣

摘 要：傳統(tǒng)金融理論提出資產(chǎn)風(fēng)險分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，其中非系統(tǒng)性風(fēng)險可以通過投資組合來加以分散。以特質(zhì)波動率這一非系統(tǒng)性風(fēng)險與股票預(yù)期收益的關(guān)系，以及特質(zhì)波動率之謎的相關(guān)研究為主題，對特質(zhì)波動率的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

關(guān)鍵詞：特質(zhì)風(fēng)險;非系統(tǒng)性風(fēng)險;特質(zhì)波動率之謎;文獻(xiàn)綜述

中圖分類號：F830 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）09-0072-02

一、引言

傳統(tǒng)金融理論都假定市場是有效的、投資者是理性的、信息是完全的。經(jīng)典資產(chǎn)定價模型認(rèn)為資產(chǎn)風(fēng)險可以分為系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險，其中系統(tǒng)性風(fēng)險是由整個市場因素引起的，比如貨幣政策的改變，匯率波動以及稅收政策變動等等，因為公司或者行業(yè)無法主觀地對這些因素進(jìn)行控制，因此從市場來說它們是無法消除的。非系統(tǒng)性風(fēng)險是由公司或行業(yè)的相關(guān)因素引起的，比如公司發(fā)展類型，某個公司的政策等等，通常情況下這樣的改變不會對整個市場產(chǎn)生全面的關(guān)聯(lián)影響，因此投資者并可通過構(gòu)建多樣化的投資組合進(jìn)行完全分散該因素帶來的風(fēng)險。因此，從資本資產(chǎn)定價模型以及有效市場假說的角度來看，既然特質(zhì)風(fēng)險可以被消除，那么在資產(chǎn)定價的過程中就不需要對投資者所承擔(dān)的特質(zhì)風(fēng)險進(jìn)行補償。對于被定價的系統(tǒng)性風(fēng)險來說，傳統(tǒng)觀點是投資者承擔(dān)的風(fēng)險越大，其預(yù)期收益就越高。本文基于特質(zhì)波動率之謎的提出以及相關(guān)研究兩個方面對其文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

二、特質(zhì)波動率之謎的提出

傳統(tǒng)的CAPM模型認(rèn)為，在均衡定價理論中，只有系統(tǒng)風(fēng)險才能反映資產(chǎn)溢價;現(xiàn)代投資組合理論認(rèn)為，投資者可以通過持有一定的股票來分散特質(zhì)風(fēng)險，因此他們認(rèn)為特質(zhì)波動率不具有定價含義。但是，特質(zhì)波動率是無法被系統(tǒng)性風(fēng)險因子捕捉的公司層面的自有風(fēng)險，也逐漸有學(xué)者證實特質(zhì)波動率并不能有效地被完全分散。目前，關(guān)于特質(zhì)波動率與股票預(yù)期收益率的關(guān)系依然沒有達(dá)成一個統(tǒng)一的結(jié)論，但是總體可以分為三種。

特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率沒有顯著關(guān)系。以Markowitz（1959）提出的投資組合理論，以及Sharpe（1964），Linter（1965），Mossin（1966）[1]相繼獨立提出的資本資產(chǎn)定價模型為主的傳統(tǒng)經(jīng)典金融學(xué)認(rèn)為，在完美的資本市場中，投資者可以通過投資組合消除非系統(tǒng)性風(fēng)險，即反映公司層面的特質(zhì)風(fēng)險，只有無法分散的系統(tǒng)性風(fēng)險才能影響股票的預(yù)期收益。Fama and MacBeth（1973）[2]通過對資本資產(chǎn)定價模型，即CAPM模型進(jìn)行實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)風(fēng)險對股票收益沒有預(yù)期能力。Bali et al.（2008）研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)波動率與股票預(yù)期收益率之間并不存在穩(wěn)定的關(guān)系，其會隨著特質(zhì)波動率的度量方法、數(shù)據(jù)樣本期、構(gòu)建組合的方法以及平均收益的加權(quán)方式等的改變而改變[3]。

特質(zhì)波動率與預(yù)期收益呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。當(dāng)越來越多的人參與到資本市場中，對于投資理論的現(xiàn)實應(yīng)用性要求也越來越高。現(xiàn)實的投資領(lǐng)域中，完美的資本市場是不存在的。比如Goetzmann & Kumar（2004）研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者年齡、收入水平和教育程度等各種影響因素的限制，他們不可能實現(xiàn)完全分散的投資組合[4]。也就是說，考慮了這些現(xiàn)實因素以后，投資者對于承擔(dān)的特質(zhì)風(fēng)險就會預(yù)期更高的收益補償，即特質(zhì)風(fēng)險與股票預(yù)期收益正相關(guān)。基于現(xiàn)實需求，眾多學(xué)者也進(jìn)行了相關(guān)的研究。Merton（1987）提出投資者認(rèn)知假說，認(rèn)為投資者所能接受的信息有限，不同投資者所接收的信息也不盡相同，并且不同投資者的信息分析能力也不盡相同。在這種情況下，投資者只能利用自己有限的信息進(jìn)行投資，通常情況下投資者會更多地投資于其所熟悉的證券。在不完全信息的情況下，考慮到資金成本、信心不完備和教育水平等約束條件的限制，Merton構(gòu)建了修正的資本市場均衡定價模型，基于分散投資模型理論證明特質(zhì)風(fēng)險和收益存在顯著正影響。Xu & Makiel（2002）基于特質(zhì)風(fēng)險不能被分散投資完全消除，通過重新構(gòu)造的CAPM模型估計特質(zhì)波動率也證實了Merton的理論[5]。

特質(zhì)波動率與預(yù)期收益呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)。Ang et al.（2006）采用Fama-French三因子模型，用美國股票市場的月內(nèi)日數(shù)據(jù)估計特質(zhì)波動率，根據(jù)估計的指標(biāo)構(gòu)建投資組合，結(jié)果顯示特質(zhì)波動率和股票預(yù)期收益率之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，該結(jié)果在加入多個風(fēng)險因子之后仍然穩(wěn)健。Ang et al.（2009）擴大研究樣本，對除美國以外的G7國家和23個發(fā)達(dá)國家的股票市場進(jìn)行研究，對比2006年的研究，他們再次驗證了特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且規(guī)模、動量、賬面市值比、協(xié)偏度、流動性等因素都不能解釋此負(fù)相關(guān)系的結(jié)果，由此得出特質(zhì)波動率與收益率之間的負(fù)向關(guān)系是普遍存在的。在中國市場上，楊華蔚和韓立巖（2009）對中國市場進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，應(yīng)用橫截面和時間序列分析方法也論證了特質(zhì)波動率對預(yù)期收益率有負(fù)向的預(yù)測能力[6]。徐小君（2010）利用市場風(fēng)險和偏度風(fēng)險的兩因子模型估計特質(zhì)波動率，這樣子考慮了系統(tǒng)偏度風(fēng)險的情況下，仍然發(fā)現(xiàn)特質(zhì)波動率與預(yù)期收益之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[7]。他們的發(fā)現(xiàn)既與傳統(tǒng)的金融認(rèn)為的只有系統(tǒng)性風(fēng)險因子才有定價能力的理論不符，也與廣為流傳的資本均衡理論中提出的“高風(fēng)險，高收益”相反，因此被稱為“特質(zhì)波動率之謎”。

三、特質(zhì)波動率之謎的相關(guān)研究

自“特質(zhì)波動率之謎”提出以來，眾多學(xué)者從特質(zhì)波動率的形成原因、影響因素等方面對其進(jìn)行研究。

目前國內(nèi)外文獻(xiàn)主要從異質(zhì)信念和賣空限制、反轉(zhuǎn)效應(yīng)、投資者情緒與噪聲交易以及投資者的博彩偏好等方面探討其形成原因。Miller（1977）提出，由于賣空限制的存在，股票價格只能反映樂觀投資者的預(yù)期，相對悲觀的投資者的意見卻不能在股票價格中反映，最終導(dǎo)致股票市場價格被高估[8]。而且，兩者之間異質(zhì)信念的差異越大，股票價格被高估的可能性越大，因此股票預(yù)期收益率會越低。左浩苗（2011）研究發(fā)現(xiàn)，在控制了反映異質(zhì)信念的換手率指標(biāo)后，在中國股票市場中，特質(zhì)波動率與股票預(yù)期收益率的負(fù)向關(guān)系不再顯著。Huang et al.（2010）實證研究發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)波動率與股票預(yù)期收益率之間的負(fù)向關(guān)系是因為受到短期月收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)的影響，并且進(jìn)一步分析很可能是買賣價差彈性和市場微觀結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了短期月收益反轉(zhuǎn)。Barberis and Huang（2009）根據(jù)行為金融學(xué)的前景理論，研究發(fā)現(xiàn)投資者更加愿意參與價格變化幅度大的股票，他們的這種偏好給與了這類型股票較高的預(yù)期收益，導(dǎo)致最終股票的價格被高估[9]。劉維奇等（2014）發(fā)現(xiàn)，在同時控制了換手率、價格極差和最大日收益這三個反映投資者偏好的指標(biāo)后，特質(zhì)波動率與預(yù)期收益率的負(fù)向關(guān)系不再顯著。

關(guān)于特質(zhì)波動率的影響因素，已有文獻(xiàn)大概分為三個方面。第一，信息披露。Jiang et al.（2009）發(fā)現(xiàn)，公司披露的盈余信息與特質(zhì)波動率之謎有關(guān)。也就是說，公司會在適當(dāng)?shù)臅r候披露有關(guān)公司盈余的利好消息，而選擇性的不披露或者延遲披露公司盈余的負(fù)面消息[10]。他們的結(jié)論是，信息披露質(zhì)量負(fù)向影響公司特質(zhì)波動率，也就是說公司信息披露質(zhì)量越高，公司的特質(zhì)波動率越小。第二，機構(gòu)羊群行為。Chang & Dong（2006）研究發(fā)現(xiàn)，存在機構(gòu)羊群行為以及公司利潤都正向影響特質(zhì)波動率[11]。第三，高管特征。Chok & Sun（2007）通過研究生物科技方面的IPO公司，發(fā)現(xiàn)無論是董事會成員的年齡還是CEO的薪酬制度都與特質(zhì)波動率正相關(guān)[12]。Tan & Liu（2016）認(rèn)為，CEO的管理能力越強，該公司股票的特質(zhì)波動率就會越低[13]。

四、總結(jié)

我們從特質(zhì)風(fēng)險與股票預(yù)期收益的關(guān)系出發(fā)，總結(jié)了特質(zhì)風(fēng)險與收益之間無關(guān)系、正相關(guān)以及負(fù)相關(guān)三種關(guān)系，并針對其負(fù)相關(guān)關(guān)系——也被稱為“特質(zhì)波動率之謎”的相關(guān)研究做了總結(jié)。我們發(fā)現(xiàn)關(guān)于特質(zhì)波動率之謎是否存在，以及其形成原因、影響因素等近年來引起了廣泛關(guān)注，尤其是學(xué)者們越來越關(guān)心公司特征方面對特質(zhì)波動率與股票收益關(guān)系的影響。

國外對于公司特征對其關(guān)系影響的文獻(xiàn)已經(jīng)越來越多，但是國內(nèi)或許是由于數(shù)據(jù)獲取有難度的原因等相關(guān)文獻(xiàn)研究比較少，這或許是針對特質(zhì)波動率之謎這一金融異象進(jìn)一步研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

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