基于實物期權(quán)的小微企業(yè)定價研究

吳夢迪 丁勝

摘 要：實物期權(quán)方法是當(dāng)今投資決策的主要方法之一，它對于不確定環(huán)境中的戰(zhàn)略投資決策是一種有效的方法。小微企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)信息化及時便利、網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)傳導(dǎo)準(zhǔn)確安全、企業(yè)成本低廉的環(huán)境下發(fā)展迅速，已儼然成為發(fā)展的生力軍、就業(yè)的主渠道、創(chuàng)新的重要源泉。通過對小微企業(yè)的了解以及企業(yè)價值評估理論的概述，分析基于實物期權(quán)的小微企業(yè)的價值評估及其案例，對實物期權(quán)法與小微企業(yè)之間的聯(lián)系進行相關(guān)闡述并論證。

關(guān)鍵詞：小微企業(yè);實物期權(quán);定價

中圖分類號：F276.3? ? ? ? 文獻標(biāo)志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2019）10-0024-04

引言

小微企業(yè)的發(fā)展，符合社會主義國家的經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，也是推動我國經(jīng)濟進一步轉(zhuǎn)型改革的重要因素之一?，F(xiàn)階段，我國小微企業(yè)的發(fā)展存在企業(yè)數(shù)量較多，企業(yè)發(fā)展水平參差不齊等問題，需要政府和市場的幫助和引導(dǎo)。在此情況下，對小微企業(yè)的價值和未來發(fā)展有明確的認(rèn)識能更加有針對性地提高小微企業(yè)的發(fā)展水平。所以，本文中研究的是如何通過實物期權(quán)定價評估使小微企業(yè)得到更好的發(fā)展，對社會的經(jīng)濟活力和國家的整體進步都有著重大的意義。

一、小微企業(yè)特征與發(fā)展現(xiàn)狀

（一）小微企業(yè)的經(jīng)營特征

對于小微企業(yè)的定義一般認(rèn)為有兩種：其一，經(jīng)濟學(xué)家郎咸平提出的，認(rèn)為小微企業(yè)是小型企業(yè)、微型企業(yè)和個體工商戶的統(tǒng)稱。其二，可以定義為“小型微利企業(yè)”。

小微企業(yè)的產(chǎn)量較少，由于資金比較節(jié)省，管理的周期低，收益效率比較快。企業(yè)的模式小，管理決策的權(quán)力極度集中，但凡是小型企業(yè)，基本上都是獨立自主管理經(jīng)營，所有權(quán)和經(jīng)營治理權(quán)合二為一，既可以節(jié)約所有人的觀察資本，又對公司加快速度決定策略有幫助。

小微企業(yè)對市場改變的適應(yīng)能力強、制度靈敏，能充分發(fā)揚“小卻專，小而活”的特點。小型企業(yè)由于自身結(jié)構(gòu)小，在自身的財力方面有限的情況下，在同一種商品中，無法和批量生產(chǎn)的大型企業(yè)競爭。所以，更多的情況是將小微企業(yè)有限的財力和資本投入到大型企業(yè)所忽略的狹縫市場中，通過對這些狹縫市場的占領(lǐng)，不斷強化自身實力和商品質(zhì)量，進一步獲得企業(yè)競爭力。

小微企業(yè)抵擋管理危險的能力低下，本錢單薄，聚資能力差。我國大多數(shù)中小型企業(yè)都采用了向銀行借貸的方式，可是銀行在借貸的時候往往會考慮這個企業(yè)的實力，所以會將更多的資金投到大型公司，很多小型企業(yè)就很難通過銀行貸款讓自己得到發(fā)展，中小型企業(yè)的被拒絕率可以說是高達一半以上。

（二）小微企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

我國小微企業(yè)的發(fā)展歷史不算很久，大約在20世紀(jì)80年代后期才剛剛進入了小微企業(yè)的快速成長期。但目前來看，我國的小微企業(yè)發(fā)展已經(jīng)進入了一個瓶頸狀態(tài)。20世紀(jì)，我國小微企業(yè)大多數(shù)是依靠廉價的勞動力和急速增長的國民需求，才能獲得很大的發(fā)展。在接下來的幾十年發(fā)展后，我國的小微企業(yè)失去了大量的廉價勞動力優(yōu)勢，國民需求也進入了穩(wěn)步增長的階段，這就使得我國小微企業(yè)原本存在的各種問題逐漸被暴露并凸顯，危害了小微企業(yè)的成長。

中小型企業(yè)發(fā)展過程中面臨的主要問題在于融資問題，小型企業(yè)自身的結(jié)構(gòu)簡單，并且沒有復(fù)雜的資金系統(tǒng)，小型企業(yè)自身管理模式又存在問題，讓很多大型銀行不敢貸款給他們，怕這些貸款得不到償還。民間的組織不夠發(fā)達，如果有較為發(fā)達的民間組織，那么中小型企業(yè)可以通過民間組織進行貸款。

二、企業(yè)價值評估的傳統(tǒng)理論

價值評估是對于整個企業(yè)的盈利能力做了一個基本的預(yù)算，這就要求企業(yè)是一個整體，并且這個整體當(dāng)中會存在著許多影響這個整體獲得利潤的因素。價值就成了對于企業(yè)公允價值的一項綜合考察指標(biāo)，是要對于整個企業(yè)進行邏輯關(guān)系的考量。

企業(yè)價值評估理論可分為收益法、市場法、成本法。收益法，指在對企業(yè)的未來收益進行評估后，將企業(yè)的未來收益折算成現(xiàn)值，對企業(yè)的價值進行評估，主要注重企業(yè)的未來收益。市場法，以當(dāng)前的市場價值作為企業(yè)價值的評價標(biāo)準(zhǔn)，通過比較需要評估的企業(yè)與最近進行交易的類似企業(yè)，以類似企業(yè)的市場價格進行調(diào)整，從而確定該被評估企業(yè)市場價值的一種方法。成本法，是通過歷史成本的概念來評判企業(yè)的價值，被評估資產(chǎn)現(xiàn)時重置成本的基礎(chǔ)上，將各項損耗價值扣減后，歷史成本即按照取得資產(chǎn)時的實際支出進行計價。

以上的三種方法在評估企業(yè)的價值時，都存在一定的局限性。使用收益法時，要求被評估資產(chǎn)未來預(yù)期收益可以預(yù)測并可以用貨幣計量，同時被評估資產(chǎn)與其經(jīng)營收益之間存在著較為穩(wěn)定的比例關(guān)系。使用市場法時，要求資本市場較為充分和活躍，被參照物較多且需要進行評估的企業(yè)與參照企業(yè)之間的可代替性較強，同時參照企業(yè)與被評估企業(yè)之間的交易間隔時間較短。使用成本法時，要求被評估的企業(yè)所具有的內(nèi)部結(jié)構(gòu)等于進行假設(shè)的重置資產(chǎn)之間具有可比性，以及具有完備的歷史資料可供查證。因此，結(jié)合小微企業(yè)的特點來看，由于小微企業(yè)資產(chǎn)較少，經(jīng)營收益不穩(wěn)定，在下一章節(jié)中，我們將使用實物期權(quán)法對小微企業(yè)的企業(yè)價值進行評估，通過具體的數(shù)據(jù)進行評估，將會加強企業(yè)價值的真實性和可信度。

三、實物期權(quán)估值模型

（一）實物期權(quán)概述

實物期權(quán)本質(zhì)上是擁有一種對實物資產(chǎn)的選擇權(quán)，但與一般期權(quán)不同之處在于，實物期權(quán)的標(biāo)的物不是金融資產(chǎn)，而是某種實物資產(chǎn)。它不僅是以現(xiàn)金流動與時間成本的價值基礎(chǔ)，還將投資的時間價值以及未來潛在價值考慮進去。

（二）實物期權(quán)法在企業(yè)價值評估中的應(yīng)用

實物期權(quán)的定價方法主要有連續(xù)型和離散型兩大類，其中離散型實物期權(quán)定價模型主要是二項式模型，而連續(xù)型實物期權(quán)模型主要是Black-Scholes模型。

B-S模型具有幾點基本的假設(shè)：首先對于無風(fēng)險利率來說，它是一個常數(shù)，不隨時間的變化而發(fā)生改變。期權(quán)為歐式期權(quán)，到期才能進行行權(quán)，在整個交易的過程中，不存在交易費用。投資者可以隨時賣空所得資金，沒有保證金的限制。整個模型滿足對數(shù)正態(tài)分布。

式中，C0為看漲期權(quán)的當(dāng)前價值;S0為標(biāo)的股票的當(dāng)前價格;N（d）為累計標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)，標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率;X為期權(quán)的執(zhí)行價格，即將投資的資本;rc為連續(xù)復(fù)利的年度無風(fēng)險利率;t為期權(quán)持續(xù)時間（年）;d為正態(tài)分布參變量;σ為項目價值的波動性;

二叉樹定價模型與B-S模型不同之處在于，該模型計算的期權(quán)多為美式期權(quán)。二叉樹模型實質(zhì)上是證券價格連續(xù)時間模型的離散形式，是在決策樹的基礎(chǔ)上誕生的，同時又引入了風(fēng)險中性的概念來分析各個分支可能出現(xiàn)的結(jié)果，避免了投資者的主觀性對最后的評估結(jié)果可能造成的影響，其次每個支點只有兩個結(jié)果出現(xiàn)，成功或者失敗，將使分支的結(jié)果簡化。

以上介紹的就是常見的兩種企業(yè)價值定價模型，為了通過更加具體的數(shù)據(jù)來分析，以下的案例分析將采用B-S模型來計算。

四、小微企業(yè)實物期權(quán)定價例證分析

（一）案例企業(yè)概況

山西新思備科技股份有限公司創(chuàng)立于2012年3月，主營業(yè)務(wù)為抑爆、泄爆、阻爆裝置產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、安裝。公司主要產(chǎn)品或服務(wù)包括水封阻火泄爆裝置、礦用本安型火焰?zhèn)鞲衅鳌⒅鲃右直b置、高速自動阻爆裝置。

（二）實物期權(quán)估值法的模型計算

首先，明確運用實物期權(quán)是面向未來對企業(yè)定價的;其次，在使用實物期權(quán)法進行估值時，企業(yè)價值包括評估新思備科技股份有限公司現(xiàn)階段盈利能力能創(chuàng)造出的價值，以及評估新思備科技股份有限公司的潛在獲利價值。將現(xiàn)階段的盈利能力價值和潛在獲利價值加總，即可得知該企業(yè)的總價值。新思備科技股份有限公司現(xiàn)階段的盈利能力能夠創(chuàng)造出的價值為企業(yè)本身的價值，即通過傳統(tǒng)的NPV計算即可得出。另外一部分新思備科技股份有限公司的潛在獲利價值相當(dāng)于未來的機會價值，也被認(rèn)為是一種買權(quán)價值。

下面結(jié)合新思備科技股份有限公司的實際背景來對模型進行假定，新思備科技股份有限公司處于成立初期，位于市場的開拓期，在該模型分析中將實物期權(quán)定為擴張期權(quán)。

在確定模型參數(shù)時，對于標(biāo)的資產(chǎn)波動率，采用類比法，對比資產(chǎn)大致相同的新三板企業(yè)，本文以維冠機電（832694）作為參考對象，設(shè)定新思備科技股份有限公司的年波動率為16%。對于無風(fēng)險利率，以國債利率為參考，假定無風(fēng)險利率為r=5%。同時，由于在本文截稿之前，該公司2017年度年報未公布，因此以2016年度的年報為期權(quán)的主要分界點，實物期權(quán)的執(zhí)行時間T=5。

根據(jù)中國機械工業(yè)聯(lián)合會在2017年11月8日發(fā)布的《工程機械行業(yè)研究報告》（以下簡稱《報告》）可知，從2016年第四季度開始，我國的工程機械行業(yè)重新進入高速發(fā)展階段，年均增長率為30%左右，由于機械設(shè)備壽命期限大約在八年左右，我國于2010—2011年機械設(shè)備處于歷史最高峰。由此可以預(yù)測，下一次的高峰期在2019年左右?！秷蟾妗芬仓赋龅?020年左右，累計增長率將達到150%左右。根據(jù)以上的行業(yè)前景分析預(yù)測，擬定了以下新思備科技股份有限公司從2016年開始未來五年內(nèi)的公司盈利預(yù)測表（見表1），以此來預(yù)估企業(yè)未來價值的現(xiàn)值。

結(jié)語

經(jīng)過本文的研究，解決了小微企業(yè)在價值評估方面的部分問題，主要展示了如何通過B-S模型對一個小微企業(yè)進行價值評估的過程，使基于實物期權(quán)的小微企業(yè)定價有了初步的可行性。但是，在某些方面還存在一些問題，需要進行繼續(xù)研究，這些問題主要包括以下兩點。考慮到小微企業(yè)的實際經(jīng)營者和發(fā)展現(xiàn)狀，本文計算的各種公式以及建立的模型等內(nèi)容是難以被決策者理解的。所以，在如何具體應(yīng)用實物期權(quán)模型的問題上，還需要進一步的簡化和研究。同時，在本文的研究過程中，對一些模型進行了條件的假定，而實際的生產(chǎn)生活中，這些假定或許會無法得到滿足，將導(dǎo)致這些假定可能會限制實物期權(quán)在小微企業(yè)評估中的應(yīng)用，對于這一部分也需要進行繼續(xù)研究。

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