領投人占資比對股權眾籌融資績效的影響研究

張子策 鞏一民 李凌宇 謝晉雯 祁敬博

[摘 要]基于互聯網平臺的股權眾籌方興未艾，助推大眾創業、萬眾創新，其研究價值不可同日而語，但目前國內對于股權眾籌的研究仍顯不足。文章重點研究股權眾籌項目融資績效的影響因素，特別是領投人對融資績效的影響。目前我國大多數股權眾籌平臺采取領投人制度，即“領投+跟投”模式。文章通過對已有理論及文獻內提供的對比分析討論，嘗試對于現有理論進行合理關聯整理，并運用唯物辯證法給出研究領投人占資比對股權眾籌融資績效影響的建議，基于前人研究結果進行統計分析并使用最小二乘法對良好的面板數據，最后運用計量經濟學方法進行共線性檢驗。

[關鍵詞]股權眾籌；領投+跟投；融資績效；羊群效應；信號理論

1 引言

現中國正處于經濟新形勢，大力發展中小企業以及創新型企業對于我國經濟發展有著不可或缺的推動作用——小中性創新企業項目科技含量較高，對于資金需求較大。而股權眾籌這一籌資方式，對于項目方背景要求較低，投資方也不再局限于專業的投資人而是面向大眾，再加以互聯網作為籌資平臺，大大促進了籌資的成功率，更多企業獲得了啟動資金。隨著股權眾籌這一籌資方式在中國的發展，尋找一條符合中國特色國情的股權眾籌新模式，規范發展股權眾籌，對于推動我國金融發展不可或缺。

本文將通過選擇股權眾籌的融資績效這一被解釋變量闡述變量體系，詳細研究其中的量化關系，對于研究領投加跟投前股權眾籌模式有著推動作用，特別是對于擁有領投人的籌資項目有著顯著的引導意義。本項目的研究對于未來領投人占資比主觀調節股權眾籌績效有著提示作用，從而吸引更多人關注領投人之于股權眾籌的重要意義。

2 文獻綜述

2.1 眾籌及股權眾籌

從二十一世紀開始，隨著互聯網時代的到來，眾籌平臺陸續產生。作為眾籌重要形式之一的股權眾籌逐漸進入公眾視野并活躍起來。股權眾籌是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動[1]。股權眾籌于2009年在國外興起，2011年開始進入中國，2013年國內正式誕生第一例股權眾籌案例。自引進以來，股權眾籌以其成本低、融資速度快等特點快速崛起，尤其受到中小微創新型企業的青睞。眾籌之家統計數據顯示，截至2017年6月30日，我國股權/收益權眾籌平臺已達175家，累計融資金額達10.53億元。

圖1 股權眾籌的發展

2.2 領投人及“領投+跟投”模式為主導的籌資形式

股權眾籌平臺是為了投融資雙方提供信息發布，需求對接等服務的平臺，平臺不僅對項目融資者存在審核、輔導以及監督作用，也對出資人的利益進行維護。在這種情況下，平臺將會指定一名具有敵營行業資源、業內影響力，投資經驗豐富以及對于較大風險有承受能力的人——領投人，來進行投資環節中的領導工作以及協調工作[2]。

現階段市面上的產品良莠不齊，提供的信息或真或假，投資者往往希望選擇更加優質的產品來獲取更大的利益，同時大多數投資者對于專業知識、經驗等方面都有所欠缺不乏會出現逆向選擇的問題。那么一個對于項目估值、管理、篩選等方面更有經驗的領投人不僅可以作為信用中介——于投資者，可以篩選更為有效的信息；于融資企業，能夠從較大方面提升團隊的未來發展以及信任度——緩解信息不對稱，提升融資成功率；還會簡化投資者股權治理的結構[3]。由此看來，領投人制度的產生并不是偶然的，而是為緩解融資方與投資者之間信息不對稱而引發逆向選擇應運而生的[4]。

圖2“領投+跟投”運作基本模式

3 領投人占資比對股權眾籌融資績效的影響研究

3.1 影響效果

“領投+跟投”這一模式中領投人是融資方和投資方傳遞信息的中轉站，缺乏公司信息和投資經驗的個體投資者通過領投人的行為判斷項目的可行性并決定是否進行投資。故本文綜合了多篇論文，充分對于股權眾籌領投人與占資比之間的關系進行剖析：

盡管上述論文選取平臺均采取“領投+跟投”模式，由于研究模型與數據來源不同，結果不盡一致。但是大部分研究結果傾向于：在一定范圍內，領投人占資比對股權眾籌融資及績效存在正向影響。

3.2 原因解釋

根據羊群效應不難得出，一部分投資人無法得到較為有效或具有時效性的信息，或是對于融資以及項目專業知識了解甚少，往往這樣的投資者會選擇跟隨其他有經驗有專業知識的投資人（領投人）進行投資。領投人會根據自身的專業知識進行評估，由于項目方也會利用領投人的特殊地位吸引更多投資者來獲取資金，那么項目方會盡可能向領投人提供相對詳盡及時的信息。最后，領投人綜合各個方面條件，并運用專業知識對于項目做出反應，其他投資人根據領投人的反饋做出相應的判斷并最終選擇是否跟投。

領投人會自身會對項目進行投資，往往領投人占資金比重越大，會給其他投資人一種相對正向看好該項目的態度，同時跟投人也會加大投資金額，使得項目在更短時間內，成功眾籌，達到較高的融資績效。盡管如此，由于股權眾籌的特殊機制——籌資成功的條件僅需滿足籌資總數達到所需資金的特定百分比即認定籌資成功，許多領投人由于投入資金過大會使其他投資人認為自身無利可圖，因而選擇放棄投資該項目，與此同時現籌資總額并沒有到達籌資成功的特定百分比，隨著時間增長，這也是導致股權眾籌融資績效水平越來越低的原因之一。

3.3 改進

3.3.1融資績效的定義

后文將會定義融資績效為w，成績方面為u，效益方面為v，則：W=u*v

3.3.2融資績效的機制解釋

股權眾籌隸屬于資本市場的一部分——股權眾籌是將私人企業的證券通過網上渠道提供給人們進行投資。鑒于其部分商業投資的性質，經常會受到金融和證券的監管束縛。

股權眾籌這種機制，使得更多的人在付出更少資金成本時對較小企業進行投資，最后收獲股本或利益。投資者為企業提供資金并獲得部分業務所有權，當業務成功后，業務價值提升，投資者手中所持業務份額價值同樣會升值，相反亦然。正由于股權眾籌的特殊機制，初創企業更愿意選擇股權眾籌——用較小投資來實現企業的建立，但同樣的后續建立所需要的資金則需要不同的渠道獲取。

圖 3 股權眾籌機制

同時，領投人往往在項目估值、管理等方面有專業的知識和方法，在項目篩選、盡職調查和投后管理等方面更有經驗，可以幫助初創企業更好地發展。這一角色的引入可以在項目發起人和大眾投資者之間起到信用中介的作用。

從這兩個角度來看，領投人的引入可以緩解兩方之間的信息不對稱問題，提高項目的融資成功率。其次，引入領投人還可以簡化籌資者的股權治理結構。眾籌行業整體的一大特點就是面向社會大眾籌資，這樣做雖然擴大了籌資范圍，但也給投后管理帶來了不便。而在“領投+跟投”的股權眾籌模式中領投人和跟投人可以作為一個聯合投資體組成的合伙企業，發起人只需直接與聯合投資體中的領投人溝通企業未來的發展戰略、具體實施方法即可，無需面對所有的眾籌參與人，簡化股權結構、降低交流成本；此外，在企業進一步擴大規模、引入其他投資或上市時，“領投+跟投”模式股權清晰、不易產生糾紛的特點更有利于企業發展。

因此無論從投資者還是發起人的角度來看，領投人的引入都是非常必要的。

因為要研究領投人占資比對股權眾籌的融資績效的影響，而在此過程中還存在著其他的各種不同于領投人占資比的影響因素，為了消除或衡量出這些其他影響因素作用，我們做如下處理：

所以我們建議建立包含項目本身與領投人相關等變量的模型，運用神經網絡或結構方程發現其中的關系。

4 建議與展望

信息不對稱等問題，縱使不存在領投人機制，股權眾籌投資者之間的信息交互也會導致大部分后期投資者選擇跟風投資前期有更多投資者參與的項目，這種模仿式的羊群行為可能會致使項目提前快速超額完成融資目標，而這或許與項目質量的基本情況完全無關，故而可能使大眾投資者損失慘重。

前期投資者參與人數的減少，或后期投資者自信程度的提高都會降低羊群行為發生的嚴重性；但是，隨著投資者之間信息交互鄰域的逐步擴大則會對從眾投資趨勢產生倒U 型影響。當前為多數股權眾籌平臺采用的“領投+跟投”機制并非良方和長久之計。

領投人的積極投資態度或其決策信息的較高可信度都可能會引發大眾投資者的盲從心理，導致更為嚴重的羊群行為的發生。為了緩解羊群行為的次優結果，保護投資者權益，促進股權眾籌的良性有序發展，監管當局和整個眾籌行業應當致力于完善投資者教育，適度分級披露信息，弱化領投人機制，加強眾籌平臺監管。

隨著股權眾籌這一新興籌資方式的研究日益深入，領投人對于股權眾籌得影響也使得更多人加以關注。由于投資過程中，信息傳遞的不對稱以及羊群效應的產生，領投人這一概念逐漸清晰。領投人作為籌資方與投資者信息的傳遞媒介，不僅要代替眾多投資者（潛在或確實的投資者）進行專業的判斷，還要用自身的威望為企業在最短時間內成功眾籌。那么領投人占資比對于股權眾籌的影響隨之也成為必要的考量因素。

參考文獻：

[1]中國證券業協會.私募股權眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）[Z].2014-12-18.

[2]王建文， 郭夢川. 論領投人模式下股權眾籌法律風險及其應對方案[J]. 行政與法， 2016（2）：110-115.

[3] 孟洋.領投人模式下股權眾籌融資績效的研究[D].北京：北京交通大學經濟管理學院，2018：20-23.

[4] 趙洪降，張國宏，李霞.股權眾籌中領頭人制度對股權眾籌融資效果實證研究[J].電子科技大學學報，2018，20（3）：54-54.