科創板“穩起步”

郭楠 王穎

誕生于進博會，開板于陸家嘴，220個日日夜夜的努力和等待，科創板6月13日正式開板，緊隨其后，科創板第一股華興源創拿下代碼688001，等待市場的檢驗。

中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，而在資本市場改革中，國家主席習近平親自劃出了試驗田，注冊制改革在此重新出發。

“科創板的建設是一個自然、漸進和曲折的過程。”一位監管人士表示。七個多月以來，規則體系不斷完善，科創企業經過受理、審核、審議、注冊，科創基金火速集結，監管警示風險，所有資本市場的參與者都在等待科創板平穩落地。

國務院副總理劉鶴在陸家嘴論壇上表示，科創板建設的重中之重是要著力做好兩項工作，一是落實好以信息披露為核心的注冊制，注冊制實質含義是，把選擇權交給市場；二是完善法制，提高違法成本，加大監管執法力度，要有透明嚴格可預期的法律和制度條件，要全面提高違法成本。

中國證監會主席易會滿強調，科創板上市初期面臨五大問題和挑戰，提示投資者重點關注相應風險。上交所理事長黃紅元表示，預計在兩個月之內看到首批企業在科創板上市。

目前，已有19家企業通過科創板上市委審議，通過率100%，11家企業已經進入證監會注冊流程，其中2家企業注冊成功。

易會滿表示，證監會將牢牢把握科創定位，真正落實以信息披露為核心的證券發行注冊制，著力支持符合國家發展戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業做優做強、發展壯大。同時，證監會將會同各方堅持以增量改革帶動存量改革，充分發揮科創板的改革試驗田作用，形成可復制、可推廣的經驗，以此帶動資本市場的全面深化改革，努力打造一個規范、透明、開放，有活力、有韌性的資本市場。

正式開板

短短七個多月時間，經過各方共同努力積極籌備，中國資本市場正式迎來了一個全新板塊，實施全新的新股發行制度。

2018年11月5日，國家主席習近平在首屆中國進出口博覽會上宣布在上交所設立科創板并試點注冊制，支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。當天下午，證監會負責人表示，證監會黨委將會同上交所黨委堅決貫徹落實。

12月24日，證監會部署2019年九項重點工作，科創板盡快落地被列為首位。

制度設計緊隨其后。經過緊鑼密鼓的研討，2019年1月23日，中央深化改革委員會通過了科創板的總體實施方案和實施意見。1月30日晚間，科創板規則體系征求意見稿出臺，證監會發布以《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》等三項規則為基礎的制度框架，上交所同時發布《上海證券交易所科創板股票發行制度上市審核規則》等涉及審核、承銷、上市、交易等六套配套業務細則。3月1日，科創板業務規則體系正式發布實施。

制度落地后，蓄勢待發的科創企業開始進入上市審核流程。3月18日，科創板股票發行上市審核系統正式開始接受發行人的申請，3月22日，上交所正式受理首批9家企業的申報。截至6月20日，共受理124家企業，其中14家獲受理，90家已問詢，8家通過上市委審議，8家進入證監會注冊流程，3家注冊生效，另外還有1家中止審核。

從完全陌生的概念到規則體系逐步落地再到科創企業注冊成功進入發行上市的沖刺階段，科創板及注冊制的全貌也在資本市場上日漸清晰。

正如中泰證券首席經濟學家李迅雷所說，科創板的推出是對過去30年A股市場種種問題的修復和優化。中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍曾表示，科創板的關鍵是以信息披露為核心的注冊制試點機制。

上交所發行上市中心總經理魏剛表示，科創板是中國資本市場的試驗田，試驗田里的莊稼人便是注冊制，資本市場改革的牛鼻子毫無疑問是注冊制。

一位投行人士對《財經》記者表示，新的規則系體之下，隨著市場化發行機制的建立，新股發行將由重審核輕發行向嚴審核重發行轉變，投資者將從散戶為主向機構投資者為主轉變，投行業務也將由通道向綜合服務轉變。

科創板推出進入倒計時，相關業務細則仍在不斷細化。5月31日，中證協發布《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》。6月8日，第一屆科創板公開發行自律委員會發布了倡導建議，對新股發行定價、發行承銷規則提供了優化建議。6月14日，上交所發布《上海證券交易所科創板股票異常交易實時監控細則（試行）》，明確異常波動的標準，并設置了盤中臨時停牌制度。

雖然設置了較高的準入門檻，科創板仍掀起了全民參與熱潮。4月22日，首批7只科創板基金獲批，每只募資上限10億元，全民參與之下，數只科創基金認購比例不足10%。4月27日，廣發基金、富國基金、華安基金、鵬華基金、萬家基金的首批戰略配售基金問世。相關部門負責人透露，整個市場申購資金超過1200億元，整體申購費率超過10倍。

科創板開通的技術支持也已經到位。上交所于6月15日舉行全網技術通關測試，此前已經進行了三次全網測試，這預示著科創板開通的技術條件已經成熟。

6月13日上午，在第十一屆陸家嘴論壇上，易會滿宣布科創板正式開板，STAR Market的名稱首次公布，國務院副總理劉鶴、上海市委書記李強、上海市市長應勇共同為科創板開板。

平穩起步

科創板規則體系征求意見截止前夕，2月28日，易會滿在首場發布會上表示，設立科創板將堅持“嚴標準、穩起步”的原則，細化相關制度安排，完善風險應對預案，加強投資者教育，注重各市場之間的平衡，確保設立科創板并試點注冊制改革平穩啟動實施。

何謂嚴標準？6月14日，魏剛在“光大-張江”科創金融國際論壇上詳細解讀了業務規則及制定思路。

魏剛表示，注冊制產生的根源在于監管有沒有能力對企業進行價值判斷。過去的核準制之下，監管要對公司進行價值判斷，一是判斷真假，二是判斷美丑，但在巨大壓力之下對發行上市工作產生了扭曲，企業對政策預期很不明確，注冊制解決了這些問題。

“科創板的改革集中在三個方面，一是構建以信息披露為核心的發行上市制度，二是壓實中介機構責任，三是強調投資者的門檻。”魏剛表示。

在發行條件上，魏剛表示，科創板僅保留了原有規則中最基本的四條發行條件，其他交給市場，作為信息披露的要求，虧損企業可以上市，監管關注的重點由持續盈利能力向持續經營能力轉變，引入五套市值標準，對于盈利確定性越高的企業，市值標準越低。

上市門檻放寬，問詢絲毫不松。對于上交所的上市審核過程，一位投行人士表示：“上交所問詢面面俱到，犀利得一針見血，甚至嚴格到觸及靈魂。”上交所在答記者問中也強調，“針對招股說明書存在的突出問題，通過一輪或多輪問詢，督促發行人說清楚、講明白，努力問出一個真公司。”

6月2日，履職證監會主席不到半年的易會滿第二次在公開發言中提到了科創板。易會滿在當天的《新聞聯播》中表示，科創板有關工作正按計劃平穩有序推進，沒有受到中美經貿摩擦影響，設立科創板并試點注冊制已進入沖刺階段，這項改革不僅會在關鍵制度上實現突破，還將成為改革的試驗田，進而帶動資本市場的全面深化改革。

科創板16家已過會企業情況一覽表

進入沖刺階段，穩起步成為監管的重心。6月13日，在科創板開板之日，易會滿再次重點提示了困難與挑戰。他指出，在科創板上市初期，各市場參與方特別是投資者要重點關注五個方面的新變化。

一是發行方式改變后，如何平衡好注冊制與把握上市公司質量這對關系，需要經過市場檢驗，這會是一個大浪淘沙的過程，勢必帶來退市這個“出口”會更加常態化。

相關部門負責人對《財經》記者表示，注冊制是以信息披露為核心的市場化發行監管制度，發行人需要滿足基本的上市條件，圍繞信息披露最終進行市場化發行，因此注冊制與上市公司質量不是對立的，而是有許多交集。

在上市公司質量方面，一方面是合規質量，包括公司治理、會計制度、內控制度、合規經營、持續性經營等，即底線要求；另一方面是經濟質量，監管不去做實質性判斷，投資者根據信息披露審慎評估其投資價值，結合科創企業本身面臨著激烈的技術競爭，可能存在估值過高等風險，也就是易會滿所說的“大浪淘沙”的過程。

值得注意的是，科創板的退市標準與過去已經有巨大差異，不會單純因為財務指標而退市，而是讓市場選擇哪些應該退市，并在程序和執行上更加嚴格。

二是市場化定價后，與現有IPO定價機制有本質區別，企業高估值發行的現象可能會增多。

對于市場化定價，相關人士表示，過往幾次發行制度改革難度非常大，核心是發行價格的市場化需要一個過程，加之科創企業的估值難度較大，市場化定價發生作用需要逐步的過程，上市初期可能出現高估值，大家要有心理預期。

三是開板初期市場供求不平衡，加之新的交易機制需要適應，不排除出現短期炒作、漲跌幅較大的情形。

相關部門負責人表示，科創板上市初期供不應求的矛盾應該比較突出，創業板最具借鑒意義，上市初期波動較大，之后逐步收斂。2009年10月30日首批28家企業首日平均漲幅為106%，第二日平均跌幅8.15%，其中20只跌停，而到第四批企業上市，首日漲幅為23%，交易量和換手率都逐步下降回歸理性。

此外，市場高度關注科創板對其他板塊的影響，過往的數據表明，創業板開市后幾個交易日，上證綜指和深證成指均上漲，說明并未產生資金虹吸效應。

上述負責人透露，開通科創板交易權限的投資人已經超過250萬，假設每人拿出5萬元參與科創板交易，資金規模將超過1000億元。此外，為防止股票價格出現劇烈波動，監管將在新股上市前五個交易日設置盤中臨時停牌機制，給予市場一定的冷靜期，減少非理性操作。

四是科創企業本身由于技術迭代快、投入周期長、不確定性大等特點，需要投資者理性研判，更加關注信息披露。

五是在試點初期，科創板的制度創新還需要在實踐中進一步檢驗，有一個逐步磨合的過程，這也可能引發一些市場風險。

易會滿表示，對于上述問題和可能帶來的風險，在制度設計時，已經盡最大可能予以評估完善，并做好相應預案。同時將堅持邊試點、邊總結、邊完善的原則，持續優化各項制度安排，希望各方對科創板多一份理解、多一點包容。

拿下688001

6月18日晚間，上交所官網顯示，睿創微納、華興源創科創板注冊生效。這是科創板首批注冊生效的企業。其中華興源創率先披露上市發行安排及初步詢價公告，公告顯示，股票代碼688001，網上申購代碼為787001，公司將由此成為科創板第一股。

讓市場意外的是，率先闖關的兩家公司，并非來自首批過會企業微芯生物、安集科技和天準科技，而是6月11日過會的第二批企業。

業內人士分析，應與2家企業率先落實證監會的問詢事項有關。資深前保薦代表人、資本市場觀察家王驥躍表示，這充分證明了證監會注冊程序，絕非簡單走個例行程序，發行人還需要給予充分重視。

值得注意的是，科創板第一股華興源創雖然在招股書中屢次提到“半導體”、“集成電路、“芯片”等相關內容，但從收入構成來看，2018年公司98%的收入仍來自平板顯示行業，集成電路收入占比僅為0.38%。因此有自媒體撰文稱華興源創“涉嫌嚴重欺騙”。

上交所在第一時間發布《關于科創板媒體監督的問答》，針對近期媒體、自媒體對科創板發行人信息披露提出的質疑，上交所表示，在第一時間對相關文章組織了研判，媒體對有關發行人提出的質疑內容，本所已經在發行上市審核問詢過程中予以問詢。

上交所強調，科創板歡迎社會監督，科創板審核工作電子化、“全公開”的制度設計初衷，就是充分引入社會監督；科創板不歡迎不實言論，個別自媒體存在斷章取義、渲染構陷的問題，與事實不符；科創板堅持法治化原則，有法必依，執法必嚴，發行人是第一責任人，保薦人、證券服務機構應當依法對發行人的信息披露進行核查把關。

同時，也有媒體報道稱正在問詢階段的安翰科技涉嫌過度包裝、欺詐發行，年報內披露的銷售數據比實地探訪結果夸大1倍到3倍，立刻引發市場熱議。

上交所在20日晚表示，已關注到該質疑性報道，將督促發行人及保薦機構以審核問詢回復、專項核查等方式回應媒體關切，同時表示，注冊制下的科創板，就是要充分發揮市場的作用，包括證據充分、材料扎實、言之有理的社會監督。

睿創微納、華興源創從提交注冊申請到證監會同意，僅間隔1天，再到注冊生效僅用時5天。效率之高再次印證了“科創板速度”。

根據制度安排，過會企業獲證監會同意注冊后，將進入詢價發行階段，詢價結果滿足條件即可掛牌上市。按照上交所理事長黃紅元的說法“預計在兩個月之內，就能看到首批科創板集體上市企業”。

王驥躍認為，按照相關規則，之后的發行環節正常將歷時15個工作日，若以安排30家企業集中上市來測算，科創板企業集體上市日最快預計在7月中旬。

隨著6月19日上海拓璞數控科技股股份有限公司獲得受理，至此，科創板受理企業總數增至124家。

這124家科創板受理企業，按照地域劃分，北京依然以26家雄踞榜首，其次是江蘇的企業，為21家。緊隨其后的是上海、廣東和浙江，分別有19家、17家和13家。上述五個省市申報企業總數占比達78%。還有1家來自境外，目前狀態為“已中止”。

此次科創板盛宴共有35家保薦機構參與，中信建投、中金公司、中信證券、華泰聯合證券或成最大贏家，保薦家數分別為14.5家（其中1家為聯合保薦）、11家、9家、8.5家（其中1家為聯合保薦），分列第一至第四位。“以后投行格局會越來越向頭部券商集中。”有業內人士分析。

從適用的上市標準劃分來看，絕大部分都選擇上市標準一，共有107家，9家企業選擇標準四，4家企業選擇標準二，1家企業選擇標準三，1家企業選擇標準五。此外，特殊表決權安排以及紅籌上市的企業分別有1家。

業內人士透露，大部分選擇標準一，說明是已經有利潤的企業，或者原來準備在主板、創業板等上市的企業，選擇改道科創板，也體現了科創板“穩起步”的特征。

從融資規模上看，萬得數據顯示，124家企業共計劃融資1167億元，其中，72.6%的企業融資規模低于10億元，10億-30億元占比23.4%，30億元以上有5家，其中超過百億元的只有1家，為中國通號，計劃融資105億元。擬募資最少的企業是龍軟科技，計劃融資規模僅2.55億元。

按科創板的行業分類，目前主要集中在四大板塊：新一代信息技術產業、生物產業、高端裝備制造產業、新材料產業，占比分別為42.7%、23.4%、15.3%、13%。接著是相關服務業和節能環保產業。

值得關注的是，此前呼聲很高的新能源汽車領域，如小鵬汽車、威馬汽車等仍未“現身”。有業內人士分析，可能跟近期新能源汽車補貼政策退坡，以及技術發展的不確定性有關。

財務數據上，受理企業普遍規模不大，絕大多數處于營業收入10億元以下、凈利潤1億元以下的區間中。

萬得數據顯示，124家企業2018年平均營收14億元，其中營業收入在10億元以下的企業共94家。營業收入最高的為中國通號，2018年營業收入為400.13億元；其次為傳音控股，2018年營業收入為226.46億元，澤璟制藥營收最小，為0.01億元。

從凈利潤來看，凈利潤在1億元以下的企業共83家。中國通號凈利潤最大為34.09億，其次為瀾起科技，凈利潤為7.37億元。和艦芯片、九號機器人、先臨三維和澤璟制藥四家企業處于虧損狀態。九號智能凈利潤最小為-17.99億元。

作為科創板企業，研發投入和科創成色自然備受關注。根據萬得統計，124家公司2018年平均研發費用0.92億元。其中，中國通號研發費用最大為13.8億元，潔特生物研發費用最小為0.09億元。研發投入占營業收入比例小于10%的有73家，超過30%的企業有7家。

雖然市場通常把“研發占營收比”作為檢驗科創成色的黃金標準，但也有企業家表示，研發投入并非越多越好，其實相當于“搏一把”，大規模投入未必就能轉化成收入和利潤，風險很高，對于偏向穩健發展的企業來說，應有所權衡。“若非大型企業，此項指標能夠達到5%-6%，已經相當不錯了。”他坦言。

《財經》記者注意到，受理的企業中也出現了一些熟面孔，包括此前上發審會被否或者主動撤回材料的企業。

對此，王驥躍表示不必多慮。他指出，被否企業解決問題再度上市是常見的事情，之前在證監會發行部也經常有二次上會通過的情形。無論是發行部IPO審核還是上市部重組審核，二次過會率都遠高于一次過會率，“道理很簡單，之前構成障礙的相關問題解決了，再次申請就沒有障礙了”。

被否企業上會，并不意味著科創板審核就比發行部審核要松。不過在對員工持股、期權計劃的審核方面，科創板審核確實更加寬容。

“原先是不允許擬上市企業存在期權計劃的，要求提前執行，但科創板可以；員工持股平臺也可以不用穿透，只要形成閉環，在中基協備案即可。”有頭部券商的投行人士告訴《財經》記者。

隨著兩家企業首發注冊生效，目前市場的目光都聚焦在即將到來的路演、詢價以及發行承銷等環節。

對于首批上市的估值定價，市場各方仍有分歧。與核準制的發行定價方式不同，在注冊制下，科創板突破了23倍市盈率的窗口指導，采取全面的市場化詢價制度。

不過保薦機構的跟投制度也將加大對承銷商的約束，促使保薦機構更加合理審慎定價，出現超高估值的可能性下降。

業內普遍預計，科創板開板初期可能面臨供不應求的現象，被爆炒的可能性會增大。另外，科創板掛牌公司前五個交易日不設漲跌幅限制，股價出現劇烈波動的概率極大。

“中國老百姓多喜歡炒新，在科創板股票供不應求的前期，市盈率高一些是符合市場規律的。”中科科創副總裁、首席科創板研究員朱為繹告訴《財經》記者，“但隨著后期股票供給的加大，企業的發行價會進一步降下來，甚至出現企業發行失敗，到那時整個市場將回歸理性。”

科創板的詢價流程與現行A股類似，但在詢價對象上，A股發行詢價對象包括個人，科創板僅限定在證券公司、基金公司等七類專業機構投資者，對投資者的風險承受能力、投資經驗要求更高。

在配售環節，科創板提高了網下的配售比例，將網下初始發行比例調高10%，并降低網下初始發行量向網上回撥的力度，回撥后網下發行比例將不少于60%。

有頭部券商人士向《財經》記者介紹了路演詢價的基本流程：首先與戰略投資者溝通，準備投研報告；接著在北上廣深重點一線城市開展分析師及管理層路演，根據投資者反饋，縮短價格區間。

最后，在價格區間內剔除10%最高價，參考有效報價的中位數和加權平均數，以及公募 產品、社保基金和養老金報價的中位數和加權平均數，四個數值指標來確定。

東北證券投研總監付立春提醒投資者，對于科創板的影子股，要保持一個理性的狀態。“從股價走勢來看，23只影子股普遍今年以來平均漲幅超三成。宏達股份、譽衡藥業等個股今年以來股價上漲超50%”。

但在付立春看來，這些影子股很多停留在概念階段，相關的投資收益未能完全確認，“包括所謂的影子股參與科創板的程度、投資收益到底能兌現多少、投資的期限等等，都存在不確定性。”