P2P行業亂象下的投資人行為分析蔣晨琦

周彩霞

摘 ? 要：本文以針對網貸行業的專項整治拉開序幕的2016年為分界點，對網貸投資者的認知與行為進行分析。行業整頓之前，投資者盲目追求高額收益，易受平臺華麗包裝誘惑，投機心理較強;2016年之后，投資者雖開始真正投資，但大多未能正確識別幸存平臺性質，投資過程中忽略產品信息，對長期投資平臺放松警惕。在監管政策加速網絡借貸平臺規范化的同時，P2P投資者應正確認識收益回報，謹慎對待平臺包裝，拒絕僥幸心理，仔細區別幸存平臺，認真判斷產品風險以及持續關注投資對象，從而提高自身風險防范能力。

關鍵詞：P2P網絡借貸;投資者行為;互聯網金融風險

中圖分類號：F832.4 ?文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2019）05-0046-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.007

一、問題的提出

自2007年中國第一家P2P網絡借貸公司“拍拍貸”問世以來，我國網絡借貸行業經歷了初期的野蠻高速發展之后，問題逐漸暴露。2014年，東方創投“跑路”事件成為國內P2P網絡借貸行業中非法集資第一案;2016年，“e租寶”利用龐氏騙局非法集資500多億震驚全國;2017年，“錢寶網”同樣因涉嫌非法集資而被立案偵查，投資者損失上百億。雖然網貸平臺“跑路”等負面新聞層出不窮，但眾多投資人依舊趨之若鶩，網貸行業在質疑聲中繼續發展壯大，直至2018年進入風險集中爆發期。網貸之家數據顯示，2018年1月以來P2P網絡借貸行業景氣指數在震蕩中持續下行，7月跌破100榮枯線，8月景氣指數僅為84.09。在此次P2P網絡借貸平臺風險集中性暴露中，除中小平臺紛紛“爆雷”外，聯璧金融、唐小僧等成交量上億的“知名”平臺也未能幸免。

實際上，從2016年開始，我國對網絡借貸行業的管理規范日益趨于嚴格。2016年8月24日四部委聯合發布《網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法》（以下簡稱為《暫行辦法》），開始為期一年的過渡期。此后，《網絡借貸信息中介機構備案登記管理指引》《網絡借貸資金存管業務指引》和《網絡信息中介機構業務活動信息披露指引》相繼頒布，標志著P2P網絡借貸行業銀行存管、備案、信息披露三大主要合規政策與《暫行辦法》共同組成的行業“3+1”制度體系成立。但是法規的完善并沒有扭轉網絡借貸市場危機頻發的態勢，這一方面受“新常態”下宏觀經濟環境的轉變、去杠桿及規范金融機構資產管理業務等防范金融風險政策落實的影響，另一方面也與我國網貸投資者行為的特征及演變密切相關。

不同于歐美P2P網絡借貸市場上機構為主要投資人的情況，獨立個體投資人在我國網貸市場交易中更為普遍，投資人的行為因此得到了學者們的更多關注。王重潤等（2017）基于DEA-Tobit法，分析發現我國P2P網絡借貸平臺融資效率水平普遍較低，行業活躍用戶較少，投資者存在從眾心理，并對特定類型借款標的更為偏好。程瑤（2018）則通過實證檢驗發現，中國網貸市場中的投資人不是完全理性的，他們更偏好于收益而非風險規避，市場還未達到弱式有效。通過對平臺成交量驅動要素的探究，魏麗萍等人（2017）提出融資需求與投資需求是平臺績效增長的關鍵驅動力，社會存在P2P剛性需求，負面口碑的出現對成交量并沒有造成顯著影響。汪靜等（2018）也在探究網貸平臺信息披露水平時發現，投資人更加關注平臺運營信息、資產安全信息和信息可獲得性方面的指標，而對產品信息披露水平則未過多關注。

已有研究對投資者的分析大多局限在某一特定行為過程，而未能揭示行業不同發展時期投資人認知與行為變化的過程。通過對大量“爆雷”P2P網絡借貸平臺投資者案例的分析可見，以2016年網絡借貸行業開始的專項整治為分界點，根據外部環境的變化，投資者對投資對象的認知及具體的投資決策行為有顯著的調整。在2016年之前，網貸投資者主要以快速獲取收益為目的，盲目追求高額收益，易受平臺華麗包裝的誘惑，在投資過程中投機心理較重。而在2016年之后，投資者們開始真正地“投資”：關注互聯網金融風險整治對P2P網貸平臺的影響，分析平臺的各項指標，并在信任的平臺中長期投資。但遺憾的是，投資者認知的提升及風險管理卻總是滯后于行業動蕩。

本文以2016年為分界點，對P2P網貸平臺投資人的認知與偏好進行分析，探討在P2P行業發展及監管制度完善過程中投資者行為的演進變化，通過對行業規范化過程中出現的投資人行為偏差的剖析，幫助投資者加深對網絡借貸行業的認識，提高自身風險管理能力，同時也為推進網貸行業的成熟發展提供借鑒。

二、投資者決策背景：網貸平臺經營狀況

P2P行業中網絡借貸平臺的經營狀況影響著投資者的偏好與行為，因此，在分析投資者的行為之前需要對網貸平臺近幾年的經營情況有所了解。網貸之家數據顯示，2010—2015年期間網貸運營平臺數量逐年增加，從2010年的23家迅速增長至2015年12月底的3464家，其中2013—2015年間平臺數量更是經歷了爆發式的增長，僅2015年一年就新上線1213家平臺。但自2016年開始，隨著行業規章制度陸續出臺，平臺生存環境日趨嚴格，大量問題平臺暴露。2016年底P2P網絡借貸正常運營平臺數量減少為2568家。至2017年12月底，正常運營平臺數量僅剩2240家。2018年P2P行業再度進入風險集中爆發期，隨著“雅堂金融”“善林財富”“唐小僧”“聯璧金融”等多家交易額在百億級以上的平臺“爆雷”，數百家P2P網貸平臺出現高層“跑路”、提現困難等情況，投資者恐慌情緒蔓延，投資信心下降。截至2018年12月底，在運營平臺數量下降至1021家，行業成交量1060.16億元，同比下降52.84%。

從平臺背景看，現有的P2P網貸平臺可以分為國資系、上市系、銀行系、風投系或民營系，如國資控股的“東方匯”、上市控股的“和信貸”及國家開發銀行為股東之一的“開鑫貸”;從業務類型看，平臺可分為個人信貸、企業信貸、車貸、房貸、供應鏈金融、融資租賃、票據、農村金融、消費金融等，代表平臺如主營個人信貸的“愛錢進”、主營車貸的“微貸網”及主營票據的“e融所”;從注冊資金看，平臺間差別顯著，如注冊資金上億（實繳資金5526萬元）的“和信貸”、注冊資金和實繳資金均為3000萬的“宜人貸”，也有注冊資金634萬的“91旺財”。此外，還可根據參考利率、上線時間、注冊地等對網貸平臺進行進一步劃分。

面對日益激烈的競爭，網絡借貸平臺不得不通過各種途徑提高自身吸引力，最重要的一項就是平臺對投資人的資金提供保障。《暫行辦法》中指出，“網絡借貸是個體和個體之間通過互聯網平臺實現的直接借貸”，P2P平臺是金融信息中介機構，“不承擔借貸違約風險”。但是為占據市場份額，提高自身收益，迎合投資者“剛性兌付”習慣的資金保障模式也多種多樣。如風險準備金形式的“拍拍貸”、小貸公司保障的“愛錢進”、融資性擔保公司保障下的“翼龍貸”。此外，還有非融資性擔保、平臺墊付等多種方式保障投資者本金安全。除資金保障方式外，平臺評級是否在百強之列、是否返利、有無銀行對資金存管、是否加入互聯網金融協會等，也日益成為投資者在選擇平臺時重點關注的指標。

三、P2P網貸平臺投資人行為演變分析

面對數以千計的P2P網貸平臺，投資者要做出合理的投資決策需要處理的信息量極為龐大。首先是對平臺的選擇決策，需要考慮其資金保障方式、出資背景、行業排名、注冊資金、上線時間、業務類型等多種信息的綜合搭配;在選定平臺之后，則需進一步挑選平臺中的投資標的，需就產品期限、利率、是否自動投標、債權可否轉讓等內容進行綜合評估、判斷。平臺及產品的選擇對廣大個體投資人提出了很高要求，不僅要付出較高的搜尋成本獲取信息，還需具備相關金融財務知識，才有可能做出理性決策。在相應條件不具備的前提下，投資者就容易被紛亂龐雜的信息所誤導迷惑，出現認知偏差，導致盲目投資，成為助長P2P網貸行業亂象產生的重要原因。本文以國家開始完善網絡借貸領域法規的2016年為分界點，探討投資人的認知與行為特征變化。

（一） 2016年之前的網貸平臺投資者行為特征

2016年之前是國內網貸平臺的快速生長期，行業處于初期發展階段，監管寬松，缺乏統一的管理規章。面對這一新興理財方式，謹慎的投資者持觀望態度，膽大的投資者積極嘗試，表現出激進的投資風格。

1. 貪圖畸高收益。在網絡借貸行業發展初期，一些P2P平臺以“高收益、低風險”的密集宣傳招攬客戶，利用新投資人的資金支付老投資者利息與短期回報，以“拆東墻補西墻”的方式制造盈利假象，騙取更多投資，這一“龐氏騙局”式的圈錢模式在近幾年跑路的P2P平臺中屢見不鮮。“東方創投”“e租寶”“錢寶網”“銀豆網”“聯璧金融”等均有此類問題。“錢寶網”給出的投資收益率尤為驚人，年收益率曾達72%，在“跑路”前也達40%。“e租寶”6款產品均為融資租賃債券轉讓，預期年化收益率在9%到14.2%不等，但融資租賃債券項目本身的回報率僅為6%到8%。同期一年期銀行存款利率1.5%，銀行理財利率在5%左右，AAA級信用債一年期品種同期最大值也僅為4.84%，不及5%。逐利的本性使眾多投資者對高收益趨之若鶩，卻對高收益背后可能隱藏的高風險視而不見或心存僥幸。

2. 盲從華麗包裝。巴曙松等（2018）、胡金焱和張笑（2018）的研究均發現有一定股東背景、高管團隊、資格認證等的網貸平臺違約風險會低于其他平臺，但是對平臺資質的矯飾現象在問題平臺中十分常見。各P2P平臺在廣告投放上都可謂是不遺余力。“e租寶”的廣告在線上線下密集投放，甚至在央視頻道中時時可見;“善林金融”參與贊助多項國家級體育競賽，不僅在各大衛視，甚至在紐約時代廣場、倫敦希思羅機場均有宣傳。在密集的廣告攻勢下，投資者們很容易誤以為它們是可信賴的“名牌”，盲目對這些“知名”平臺進行投資交易。除了通過巨額營銷提高平臺知名度外，網貸平臺還會對自身背景、運營團隊、資格認證等某些內容進行重點強調或宣傳，以此獲得投資人信任。然而，事實證明投資人對這些“亮點”仍然需要小心謹慎。背靠上海阜興實業集團的“意隆財富”、股東為華信電子的“銀豆網”、擁有良好高管團隊的“牛板金”均接連停止運營。而一些熱門方案本身也存在值得推敲之處。例如被投資人普遍關注的P2P資金銀行存管，根據《網絡借貸資金存管業務指引》中的解釋，銀行只對資金的進出監管，但并不為平臺增信;網貸平臺屬于網絡內容提供商（ICP），需首先對域名進行備案（ICP備案）再申請ICP許可證，因此ICP備案區別于ICP經營許可證，前者門檻遠低于后者，且根據過往案例，即使是獲得ICP認證的網貸平臺依然有違約的可能。

3.“擊鼓傳花”投機。2016年之前，投資者涌入市場快速賺取收益，一方面是受到高額收益的誘惑，另一方面則是懷著“擊鼓傳花”游戲有人“接最后一棒”的僥幸心理。博傻理論指出，在市場交易中的投機者往往認為存在后續交易者愿意以更高的價格獲取自己手中的資產，只要自己不是“最大的笨蛋”，那么自己就會成為賭博中的贏家。抱有投機心理的投資者們往往明知平臺有問題還要“火中取栗”。“錢寶網”案例中，當用戶注冊成為會員并繳納一定數額保證金后，便可通過觀看廣告、填寫問卷等方式完成任務獲取一定收益。這種以看廣告獲取收益的盈利模式漏洞百出。“e租寶”案例中的畸高收益也使不少投資者惴惴不安，但還是出于對利益的追逐以及會有后續投資者出現的僥幸心理，而遲遲不愿撤出資金。

（二）2016年之后的網貸平臺投資者行為特征

2015年下半年的“泛亞事件”“e租寶”事件等成為公眾關注焦點，也讓政府相關部門注意到互聯網金融亂象的嚴重性。2016年4月出臺的《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》拉開了針對P2P等互聯網金融企業強監管的序幕。在股市低迷、房市調控不斷的背景下，有投資需求的個體投資者開始對網貸業務抱有更高期待。同時這一時期投資者們也開始吸取之前的教訓，逐步調整自身對網貸業務的認知與選擇偏好。然而，對于瞬息萬變的市場狀況，認知能力有限的投資者們仍然顯得滯后與被動。

1. 平臺幸存后的“加碼”。2014年與2015年是P2P網絡借貸迅猛發展的兩年，其間上線的平臺數以千計：2014年新上線平臺超1000家，2015年更是高達1213家。但是自2016年政策監管收嚴之后，問題平臺陸續暴露，正常運營平臺數量開始逐年下降。不少投資者認為這是進入市場的利好，對網絡借貸行業前景表現出樂觀態度。網貸之家數據顯示，2016年行業成交量較2015年增長了110%，月均增速達到5.15%;2017年的成交量相比2016年增長了35.9%，單月成交量均在2000億元以上。快速增長的成交量背后，一方面是幸存投資者的交易追加，另一方面是新投資人在監管收嚴后的大膽試水。部分“資深”投資者自認非常謹慎，也并未對高額收益一味追逐。政府監管的強化暴露了一部分違規平臺，所以當目睹行業整頓中自己所選平臺毫發無損時，幸存客戶對平臺的信任以及對自身風險預估能力的信賴得到了強化。而對于此前始終處于觀望態勢的潛在投資者而言，他們會認為互聯網金融風險整治后的網貸市場更加安全可靠，有了邁出第一步的勇氣。

2. 琳瑯產品中的“迷失”。網絡借貸平臺層出不窮，平臺產品標的也琳瑯滿目，包括個人信貸、企業信貸、車貸、房貸、供應鏈金融、農村金融等多種標的資產，搭配多樣的期限選擇、靈活的債權轉讓，使得許多投資者“霧里看花”，開始輕重倒置，逐漸淡化對產品信息的關注。在衡量平臺風險的基礎上，投資人更為重要的應當是考察標的對象的安全與否。然而在實際投標過程中，由于習慣剛性兌付、投資教育欠缺等原因，投資人往往對最為關鍵的產品信息不甚在意。“唐小僧”虛擬借款人發布借款需求、“銀票網”套用票據圖片構造標的資產、“銀豆網”房產抵押的借款人是只有營業執照的“殼公司”等，一系列后續暴露的問題均顯示網貸平臺虛擬標的情況的存在。諸多案例中，許多受害者反饋其僅僅是因為熟人介紹或是平臺風評口碑好而選擇參與投資;在初期投標時曾經仔細甄別標的，但是隨著參與次數的增多，對平臺的信任與日俱增，從而在后續投標時不再過多關注產品情況。“牛板金”在2017年就出現過涉嫌發布標的為平臺自身融資的新聞，但是這一違背網貸平臺經營原則的做法并未引起投資者深究，成交量仍然節節攀高。汪靜等人（2018）的實證研究也證實了這一點，他們發現對于真正在判別問題平臺中起作用的產品信息披露水平并沒有引起投資人過多的關注。

3. 慣性驅動下的“信任”。提高用戶黏性是網貸平臺產品運營中重要的一環，“簽到”功能成為平臺培養用戶習慣的一個常用方式。平臺通過簽到打卡換取回報的方式吸引客戶完成每天進入平臺的動作，在提升產品流量的同時，也讓用戶產生儀式感、榮譽感。在每日打卡中，投資者對網貸平臺產生黏性并逐漸建立信任。以2017年“爆雷”的“錢寶網”為例，其利用“看廣告、做任務、賺外快”的宣傳吸引了眾多客戶。利用“簽到”“做任務”的方式，“錢寶網”沉淀了大量客戶。投資者交納保證金完成任務，并在每日簽到和完成任務后獲得相應的收益。這一模式可操作性強且成本較低，但卻讓投資者在每日打卡完成任務的過程中漸漸對平臺放下戒心。“錢寶網”不同任務所需繳納的保證金數量也不同，而放松警惕的投資者們為獲得更高的收益回報不由自主地加大保證金金額，卻逐漸忽略產品背后的盈利邏輯。習慣的養成不易，但習慣一旦養成卻又是難以改變的。特別是這種伴有物質回報的習慣更能帶來持續性，使得投資人在慣性的驅動下專注平臺暫時給予的“蠅頭小利”，而忽略產品背后潛藏的風險。

由于網貸行業風險積聚，一系列風險事件爆發，廣大投資者合法權益受到損害，原銀監會在2016年4月印發《P2P網絡借貸風險專項整治工作實施方案》，這一專項整治工作在2018年進入驗收階段。2017年12月由P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室下發的《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》中，要求各地在2018年4月底前完成轄內主要P2P機構的備案登記工作，并對“難度極大、情況極其復雜的個別機構”放寬至6月末之前。2018年1月以后，網貸行業內正常運營平臺數量呈現逐月下降趨勢，多家交易額在百億級以上的平臺接連“爆雷”，7—8月更是被稱為行業有史以來的至暗時刻：相較6月80家停業及問題平臺，7月該類平臺數量激增至218家，8月則為63家;2018年6月及之前停業及問題平臺涉及的投資人數為69.9萬，涉及貸款余額為417.5億元，而截至8月此類平臺涉及投資者人數劇增至132.2萬，涉及貸款余額960.5億元，增長幅度觸目驚心。投資者信心由此受到較大打擊，7月活躍投資人數為334.34萬人，環比下降18.13%，8月則進一步下降至260.53萬人。

四、結論及建議

在2018年7月由人民銀行會同互聯網金融風險專項整治工作領導小組召開的互聯網金融整治下一階段工作部署會上，明確再用1—2年時間完成互聯網金融風險專項整治。這反映出形勢的復雜艱巨，P2P網絡借貸行業的風險整頓還是現在進行時，很多風險仍然掩藏，也進一步提醒投資者們進行網絡借貸投資等互聯網理財時需要理性分析，防范風險。基于前文分析對投資人提出如下建議：

第一，正確認識收益回報。投資者應始終牢記投資預期收益與風險成正比的常識，對自身的風險承受能力有準確的認知，拒絕高利誘惑。

第二，謹慎對待平臺包裝。面對平臺的密集宣傳，投資者應綜合各項指標評判選擇心儀平臺，避免以偏概全。

第三，拒絕僥幸心理。資金交易中出借人始終處于信息的劣勢，尤其是當下的網貸市場尚未成熟，新老平臺更替頻繁，即便是一時獲利，也無法保證始終是市場贏家。

第四，仔細區別幸存平臺。互聯網金融風險整治幫助投資者剔除了部分違規平臺，但幸存平臺依舊可能良莠不齊，投資者仍需仔細甄別。

第五，認真評判產品風險。《暫行辦法》明確規定網絡借貸信息中介機構不得承擔借貸違約風險，被打破剛性兌付認知的投資者除了要選擇可靠的平臺企業，還需對投資標的認真評判以降低投資風險。

第六，持續關注投資對象。借貸平臺和標的產品的制約條件在不斷變化，投資者需要密切關注平臺動態以及產品情況，發現異常及時止損。

P2P網絡借貸平臺自身也需要進一步規范。首先應當按照《暫行辦法》等國家相關法律條例明確自身金融信息中介機構的定位與職責，不提供增信服務，不直接或間接歸集資金，不非法集資，規范平臺業務。其次提高平臺自身業務能力，強化平臺信息披露機制的同時提高風控水平，降低平臺整體違約率，并引入有效的懲罰機制，包括逾期賬款的催收，接入央行征信系統等，提高借款人的信用門檻。最后應加強與傳統金融機構的合作與交流，促進自身業務的健康開展，成為正規金融的有益補充。

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Abstract：Since 2007，the P2P lending industry has been developing rapidly in China，but there are also problems. This paper takes 2016 as the dividing point to analyze the cognition and behavior of the investors in the P2P lending industry. Before the industry rectified，investors blindly pursued high returns，and were vulnerable to the lucrative packaging of the platforms;after 2016，although investors began to invest in real life，most of them failed to correctly identify the nature of the surviving platforms. They ignored product information during the investment process and relaxed their vigilance on the long-term investment platforms. While regulatory policies accelerate the standardization of online lending platforms，P2P investors should correctly understand the return on income，treat platform packaging prudently，reject the fluke mind，distinguish the surviving platforms carefully，judge the product risks seriously and continue to pay attention to investment objects，so as to improve the risk prevention capabilities.

Key Words：online peer-to-peer lending，investors' behavior，internet financial risk