我國場外期權市場發展及其監管制度的完善

摘 ? 要：我國場外期權市場具有起步晚、發展快的特點，但存在市場分割、相關法律制度滯后、監管標準不明確和市場風險不容忽視等問題，因此，需要創新監管理念，理順監管體制，完善風險防控的法律機制，提升場外期權市場的透明度，才能促進我國場外期權市場健康穩定發展。

關鍵詞：場外期權;監管制度;風險防控;信息披露

中圖分類號：F830.93 ?文獻標識碼：B ?文章編號：1674-2265（2019）05-0058-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.05.009

一、我國場外期權市場的發展

追尋我國場外期權市場的發展軌跡，可以概括為金融場外期權全面啟動，商品類場外期權后來跟上，場外與場內期權市場相互促進，市場有待規范等特點。

（一）金融類場外期權全面啟動

以交易標的為標準，場外期權市場可以劃分為金融類場外期權市場和商品類場外期權市場。金融類場外期權主要包括三種：即匯率、利率和權益場外期權，開發并組織利用上述金融衍生產品的主體是銀行和證券公司。隨著我國經濟市場走向新常態，發展速度從高速增長轉向中速增長，特別是人民幣的國際化以及匯率和利率市場化的步伐加快，使得金融市場波動加大，各種風險也逐漸顯露。由此，運用包括場外期權在內的衍生產品來規避市場風險的需求上升，我國利率期權和外匯期權業務得以發展，場外期權產品也向理財領域進行了延伸拓展。

2002年12月，中國銀行上海分行經中國人民銀行批準，推出首個個人外匯期權產品—— “兩得寶”。2005—2010年，我國場外衍生品市場先后推出場外利率期權等其他場外金融衍生產品，為市場參與者提供了多樣的風險對沖工具。2011年2月國家外匯管理局發布《關于人民幣對外匯期權交易有關問題的通知》，促進了人民幣外匯普通歐式期權交易。2014年部分商業銀行陸續推出含有場外期權的結構化理財產品，如農業銀行推出的“金鑰匙安心得利如意組合”系列。這些理財產品或與股票、股指等標的掛鉤，或指向匯率、利率等標的。其中還內嵌了奇異期權的結構，在保證投資者獲得最低的保障收益外，也可能獲得超額收益。

我國場外權益期權產品起始于2013年，證券公司及其子公司成為其發展的主要推手，滬深個股和滬深股票指數為其交易業務的主要標的，即個股期權和股指期權。根據中證協統計，2013年末證券公司的場外期權交易規模僅為0.73億元，2014年末為1114.75億元;2015年我國證券市場發生了異常波動，市場風險凸顯，進而直接引發市場避險的需求，推動了場外權益期權市場發展。截至2016年末，場外期權交易規模為8602.40億元。根據中證協發布的《場外證券業務開展情況報告》（2018第1期和第6期），2017年證券公司場外期權的累計初始名義本金為5011.36億，2018年前5個月累計初始名義本金達到2732.11億元。

（二）商品類場外期權后來跟上

我國商品類場外期權市場相比金融類場外期權市場起步較晚。2014年，期貨公司及其風險管理公司對場外商品類期權產品進行探索，主要以農產品、金屬和能源商品為合約標的，交易規模很小。據中國期貨業協會統計，截至2014年末場外商品期權名義本金僅為792萬元，2015年全年商品場外期權名義本金達到41.3億元。從2016年起，中央一號文件連續三年提出探索“訂單農業+保險+期貨（權）”試點，推動了場外商品期權市場的發展。據中期協統計，期貨風險管理公司2016年場外商品期權業務新增名義本金139.22億元。而由于2017年大連商品交易所啟動場外商品期權試點項目，投入大量資金，導致2017年全年累計新增名義本金2778.63 億元，同比增長將近20 倍，直接推動了場外期權市場服務實體經濟發展，取得了良好的社會效益和經濟效益。

（三）市場發展有待規范

隨著上證50ETF期權、白糖和豆粕期權等場內期權產品在證券或期貨交易所相繼上市，我國呈現場外與場內期權市場相互促進的發展格局。但與發達市場相比，我國場外期權市場剛剛起步，發展還不夠規范，蘊藏著較大的風險。一些證券公司和期貨公司通過子公司與私募基金公司合作，發行場外期權產品，分拆份額，再發售給投資者，實際是變相為投資者配資，隱藏著較大市場風險。同時，這也違反了投資者適當性制度。另外，場外期權產品屬于非標資產，存在較大的信用風險，甚至有的證券公司為節省費用，不在期貨市場進行風險對沖，留有較大的風險敞口;還有的證券公司為非標資產提供通道以及為規避監管提供服務或便利，存在較大的合規風險。為此，2018年4月11日中國證券業協會決定暫停證券公司與私募基金開展場外期權業務，證券公司不得新增業務規模，存量業務到期自動終止，不得續期。隨后期貨公司的風險管理公司也被暫停與私募基金的場外期權業務合作，私募基金不得成為場外期權交易的對手方，場外期權市場迎來監管風暴。2018年7月18日起監管層又解除了私募基金參與商品類場外期權交易的禁令，要求嚴格執行投資者適當性制度。監管政策的變化一方面說明場外期權市場作為風險對沖工具，客觀上市場有強烈的需求;另一方面也呼吁只有建立成熟的監管制度，才能促進我國場外期權市場的健康發展。

二、我國場外期權市場監管制度的現狀

（一）我國場外期權市場監管制度的立法現狀

目前，我國沒有一部專門的法律對場外期權或者場外衍生品進行監管，針對不同的交易種類、交易環節和風險事件，分別適用于不同的法律進行規范。例如交易雙方簽訂合約階段適用《合同法》;如果發生違約終止事件而導致一方不能清償，則適用《破產法》;另外我國的《公司法》和金融基本法律，分別對銀行、證券公司、保險公司、基金公司等市場主體的行為進行規范，這些法律對場外衍生品市場運行發揮了基礎性的支撐作用。除此之外，各個監管機構還以“管理規定”“暫行辦法”“意見”“通知”等形式，發布本領域場外衍生品的監管規則。隨著我國場外金融衍生品市場的發展和人民幣國際化的推進，2010年以后監管部門又陸續出臺了一系列的監管細則：如原銀監會《銀行業金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法實施中有關問題的通知》（2011）、國家外匯管理局《關于人民幣對外匯期權交易有關問題的通知》和《關于銀行辦理人民幣對外匯期權組合業務有關問題的通知》（2011）以及《關于調整銀行間外匯市場部分業務管理的通知》（2012）等、國資委《關于建立中央企業金融衍生業務臨時監管機制的通知》（2010）等。2013年中國證券業協會發布了《證券公司金融衍生品柜臺交易業務規范》、《證券公司金融衍生品柜臺交易風險管理指引》和《中國證券市場金融衍生品交易主協議》及配套文件;2015年中證協和中期協等聯合發布了修訂版《中國證券期貨市場場外衍生品交易商品衍生品定義文件》。2016年中國證監會發布了《關于進一步規范證券基金經營機構參與場外衍生品交易的通知》，將證券基金經營機構開展場外衍生品交易業務納入日常監管，督促證券基金經營機構依法合規開展并參與場外衍生品交易，明確場外衍生品交易業五項禁止行為①。2018年5月，中國證監會發布《關于進一步加強證券公司場外期權業務監管的通知》，提出建立場外期權交易商分類監管體系，并對參與場外期權的投資者門檻做出了規定。從以上規定可以看出，我國關于場外期權以及場外衍生品的立法層次較低，沒有一個系統化的監管立法。

（二）我國場外期權市場監管模式

場外期權市場監管基本沿襲我國金融監管的一般模式——機構監管與自律監管相結合。機構監管主要體現為中國人民銀行、銀保監會、證監會、外管局和國資委等，他們在各自的權限范圍內對所管理的產品類別進行監管。中國人民銀行作為監管部門，對外匯、銀行間同業以及債券市場的場外衍生品依法行使監督職能。銀保監會和中國證監會作為我國銀行業、保險業和證券業的法定監督部門，主要負責對本領域內參與衍生品業務資格審批、內控機制與風險管理的監管等。國資委對國有非金融性企業的衍生品交易有非常嚴格的限制和監管，一般只允許套期保值交易，交易前需要審批，交易需要第三方評估風險，要定期向國資委報告交易進度以及損失責任追究等。國家外管局主要是監管外匯衍生品交易，針對商業銀行的外匯期權、掉期業務以及貨幣經紀公司的外匯經紀業務實施監管，監管的內容包括市場準入和交易結算方式等。

目前我國場外期權市場主要由中國銀行業協會、中國證券業協會、中國期貨業協會、中國保險行業協會和中國銀行間市場交易商協會為主的自律監管。除此之外，如中國外匯交易中心和中央結算公司等市場組織承擔了場外衍生品市場一線監管職能。

（三）我國場外期權市場監管制度的不足

我國現有對場外期權市場的監管制度和措施基本上套用對場內市場的監管，不能適應場外期權市場的發展需要;現實中主要由行業協會進行政策性或對策性監管，缺乏系統性的法律監管。

1. 有關場外期權立法有待完善。在法律層面，目前我國有關金融衍生產品的立法只有《證券法》第二條進行了原則性的規定：“證券衍生品種發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。由于證券類衍生產品一般都在場內交易，因此實際上并沒有針對場外金融衍生產品的專門立法。在《期貨法（草案）》第二稿第二條的調整范圍中列入了其他衍生產品交易，但是相關的條款并沒有涉及場外衍生品。目前國務院有關部委頒布的部門規章和行業協會組織制定的自律規則，制定監管標準不統一，有的實現嚴格事前市場準入，有的實施事后產品備案制度，形成了場外市場監管各自為政的碎片化監管格局。同時，對參與場外期權交易企業的資質及其相應內控制度沒有統一要求，致使一些企業在準備不足的條件下，盲目參與場外期權市場，造成很大損失。

2. 監管協調機制有待優化。我國場外期權市場監管主體包括中國人民銀行、國家外匯管理局、銀保監會、證監會、銀行間交易商協會等，分別從市場、產品和參與資格等不同角度對場外金融衍生品交易進行規范，采用的是“一個具體產品，一份管理規定”的制度模式，造成市場或產品之間的監管差異。同時，監管職權界限不明晰，目前只有銀行業的場外衍生產品交易業務以高管會議和工作會議的形式召開聯席會議，還沒有建立包括場外期權在內的場外衍生產品市場的監管協同機制，容易形成監管套利和監管真空。

3.自律監管有待強化。我國金融業各個領域都建立了行業自律組織，但總體看，各個領域自律管理職能不健全，監管手段有限。場外期權市場存在品種多樣、合約具有個性化的特點，我國現行法律對行業協會的地位、性質、職能等沒有明確界定，行業協會的法律定位不準，限制了其作用的發揮。如根據《銀行間市場金融衍生產品交易內部風險管理指引》有關規定，交易商協會可以采取的最嚴厲措施僅是建議暫?；蛉∠麜T資格，缺乏有力的處罰措施，自律監管的權威性有待加強。

4. 信息披露制度有待完善。場外期權市場多屬于私下交易，市場透明度低，客觀上增加了運行風險，迫切需要制定統一的場外期權產品信息披露規范，明確信息披露的不同層次，完善信息披露的具體內容，以避免通過不實陳述、遺漏或誤導性陳述欺詐投資者。

三、完善我國場外期權監管制度的建議

完善場外市場監管制度，要立法規范先行，風險監管為本，堅持宏觀審慎原則，體現包容性監管，容許適度創新，建立寬嚴適度的統一的場外期權市場監管制度。具體而言，宏觀上強調政府統一監管，中觀上加強行業自律監管，微觀上建立一系列風險防范機制，既不應因為缺乏監管而秩序混亂，也不應因為過度監管而僵化。

（一）完善相關立法體系和監管體制

1. 完善有關金融衍生品立法。針對我國包括場外期權市場的場外衍生品市場監管政出多門、制度分散和政策多變的現狀，為維護場外期權合同核心交易機制的效力和權威性，建議加快我國期貨法的立法進程，將其由約定效力上升為法定效力，為場外期權市場參與主體提供法律保障，為場外期權市場監管提供基本法律依據。此外，還需要及時整合、清理現存的法規文件，防止不同部門的規章之間出現相互沖突，統一場外衍生品市場的規章制度，為其健康發展提供穩定的法律環境。

2. 建立協同監管體制。針對場外期權產品涉及多個金融領域，要建立統一監管標準，建議在金融穩定發展委員會主持下，整合銀保監會和證監會監管力量，建立中國人民銀行主導下的金融監管協調機制，實現對場外衍生品市場的統一監管。

3. 強化自律監管。場外期權市場技術的專業性、參與主體的多樣性和風險的復雜性使其采取自律監管具有無可比擬的優勢。首先，針對場外期權產品的個性化和差異化交易特點，自律監管可以靈活地根據實際需要，制定行業自律規則。其次，自律監管主體有利于產品創新，能針對市場的需求變化而變化，避免剛性條款的過多制約。最后，自律監管主體專業性更強，能更好地控制和規避市場的風險。因此，針對我國場外期權市場自律監管存在的問題，一方面應明確行業協會的法律定位，加強行業協會對規則和處罰措施的制定權;另一方面，應重視交易中心和中央清算公司的監管，強化其一線監管職能。在自律監管的具體權力配置上，交易商協會應主要負責對從業人員進行業務培訓，對市場進行監測分析，制定自律規則和自律標準文本;交易中心和中央結算公司對衍生產品市場進行日常監測。

（二）完善風險監管制度

盡管場外期權市場具有風險轉移的功能，但其市場風險并沒有消失，在一定條件下，由于場外市場特殊交易機制，使得市場風險可能集中爆發。因此，應結合國內外相關經驗，圍繞場外期權風險防控這一主線，重點建設以下金融市場基礎設施：

1. 完善數據報備機制。建立統一完善的場外衍生品交易數據報備機制，是提高場外市場透明度和防控市場風險的必由之路。目前我國相關交易中心和行業協會制定了各自領域內場外衍生品交易數據報備制度，形成了各自的交易數據庫，并定期向社會公開報告。但現實中該項制度的執行情況并不理想，相關協會收到的備案信息不全面，不同行業之間的數據庫相互獨立，沒有聯網共享。因此，需要制定更高層次的制度，增加金融基礎設施建設投入，打破各個交易場所獨自封閉的狀態，完善互聯網上交易報價系統，減少交易數據流轉的中介環節，建立數據到交易報告庫的直通車制度，實現各個交易數據庫的互聯互通、資源共享，維護場外期權市場的穩定和安全。

2. 完善中央清算機制。中央對手方可以提高場外衍生品市場的透明度，降低系統性風險。我國銀行間市場清算所作為中央對手可以為相關市場提供凈額清算服務。但目前我國采用中央對手方清算機制范圍過小，建議對包括場外期權在內的場外衍生品市場推行分散交易、集中清算，將中央對手方清算機制逐步拓展到場外期權市場的各個領域，促進場外市場平穩發展。

3. 完善最低保證金制度。期權交易具有權利與義務不對等的特點，其主要風險來自期權的賣方。因此，為防范期權賣方的信用風險，一般要求賣方繳納一定數額保證金，但收取標準不一。筆者認為，我國的場外期權市場可以借鑒美國的《多德—弗蘭克法案》，根據場外期權產品的不同特性，由行業協會制定相關場外期權交易的保證金收取辦法，明確保證金最低比例和可充抵保證金的范圍，有效規避賣方的信用風險，保證場外期權市場平穩運行。

4. 完善對交易商的監管制度。根據國際證監會組織技術委員會2012年頒布的衍生產品市場中介監管的國際標準，場外衍生產品市場中介一般包括在場外衍生產品市場從事交易、造勢和提供中介的人，但不包括終端用戶和上述從事交易造勢及提供中介以外的市場參與者。交易商除了自營交易外，還承擔著做市商以及撮合雙方成交的經紀商職能，在場外期權市場發揮著非常重要的作用。因此，各國對交易商的資質、業務權限以及風險披露等都有嚴格的規定。我國應對參與場外期權市場的交易商（如證券公司和期貨公司的風險管理公司）建立有針對性的市場準入機制和市場參與者保護機制，減少或防控市場風險。

（三）完善場外期權市場披露制度

1. 完善風險揭示制度。場外期權市場風險揭示是平衡交易雙方在信息和專業上的不對等、幫助終端用戶了解交易風險，以便在此基礎上做出正確的交易決策的一種制度安排。因此，許多國家一般根據評估和承受風險的能力不同將市場參與者分為專業用戶與非專業用戶兩類，規定風險揭示的對象為非專業用戶。一般專業用戶是指中央銀行、投資銀行、信用機構等金融企業和政府機構等;非專業用戶一般是指除專業用戶以外的、專業能力不足的散戶。

關于風險揭示的內容，應結合場外期權市場風險的多樣性和復雜性，明確影響交易的市場因素和交易所面臨的風險：一是產品的介紹應重點披露交易的性質和交易合約條款、交易的持續期間以及不同時期交易雙方的權利義務，還要包括提前終止交易可能面臨的風險以及其他影響終端用戶（投資者）對風險評估和判斷的因素。二是充分披露交易商的信用風險狀況，使終端用戶了解交易可能面臨的風險。三是揭示可能存在的利益沖突等風險，避免不公正的交易。

2. 細化信息披露內容。與證券市場的投融資功能不同，場外期權市場的主要功能是規避風險;場外期權的私人定制性也不同于證券產品的標準化，場外期權市場的產品復雜性和參與者多樣性使其信息披露的需求與單一化的證券市場不同。建議針對場外期權市場特點建立相應的信息披露機制，重點圍繞以下內容展開：首先，參與者對市場機構的信息披露，應包括交易的主要條款、交易方信息、標的信息、操作數據和事件信息等基礎數據以及抵押物、凈額結算安排、交易市值、受違約事件影響交易方的參考數據等補充數據;其次，市場機構的公開信息披露，應側重于對整體市場的交易規模和風險敞口數據，以便利潛在市場參與者對市場風險進行評估;最后，參與者的公開信息披露，特別是參與者為上市公司時，應充分反映場外期權交易對公司財務狀況和經營損益的影響，同時揭示公司參與場外期權市場交易所面臨的風險。在場外期權市場逐漸建立自愿披露為主、強制披露為輔的信息披露機制，提高市場運行的透明度，保護參與各方的權益。

注：

①五項禁止行為包括：為客戶提供融資或變相融資服務;收取明顯超過履約保障需要的保證金;依照客戶指令使用保證金;為非標資產規避監管行為提供服務或便利;中國證監會禁止的其他行為等。

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Abstract：China's OTC option market has the characteristics of late start and rapid development，but there are some problems such as market segmentation，lagging of relevant legal systems，inconsistent regulatory standards and market risks that can not be ignored. Therefore，we need to innovate the concept of supervision，straighten out the regulatory system，improve the legal mechanism of risk prevention and control，and enhance the transparency of the OTC option market in order to promote the healthy and stable development of China's OTC option market.

Key Words：OTC options，regulatory system，risk prevention and control，information disclosure