市場已經對貿易戰Price In

貿易戰對市場的影響

個人認為，經過一年多的反復，目前中國資本市場，甚至全球資本市場，基本已經比較充分消化和吸收了貿易戰的影響。資本市場的定價，股票市場已經將貿易戰甩在了身后。

相信未來市場還會有上上下下的波動，但是這些波動與中美之間的貿易戰應該不會有太大的關系。

回顧貿易戰引起的資本市場的波動，去年春夏之交的貿易戰，資本市場普遍認為中美之間很快會達成協議，所以大家并沒有很快認真對待貿易戰的前景。隨著去年6月，中美貿易戰逐漸表現出比較激烈的對抗，資本市場出現了相對比較大的調整。

盡管調整的因素可能有很多，中美貿易戰毫無疑問是其中很重要的因素。我們試圖孤立出來貿易戰和資本市場的影響。

評估貿易戰的影響有多大，換一種表述可能更清晰：如果沒有貿易戰，那么市場會怎么走？

影響市場的因素很多，在過去一年半的時間里，去杠桿、在經濟政策層面上很多調整，包括上市公司暴雷等等，都對資本市場形成了很大影響。

從投資的角度看，去年剛剛開始貿易摩擦時，應該說絕大多數投資者、民眾都感到非常意外，而到今天連街頭的小販都會對此發表感慨、談論。從這一重大變化，從哲學的角度來看，也可以支持市場已經基本吸收了貿易戰的影響。

在這一背景下，我們再回過頭來，如果對貿易戰以來市場的變化做一個總結：市場認為中美之間簽訂協議，也絕不是萬事大吉;中美之間全面對決，也不是世界末日。中美之間的貿易摩擦將在較長時間持續存在，并可能常有反復，這將是我們未來經濟生活的一部分。而資本市場的投資者已經通過一年多的學習和反復交易，充分吸收了這些事實。

全球經濟放緩

全球為什么會在貿易和制造業領域出現這么大的減速，但是這種壓力和其他的領域不那么明顯的呢？

自下而上、就全球范圍內而言，最重要的原因有兩個：

第一個就是中美貿易摩擦。因為中國和美國是全球第一和第二大經濟體，中國還是第一大貨物出口國，中國也是全球制造業大國，中國作為一個深入參與全球供應鏈和生產全球化的經濟體，它的經濟活動會回輻射到全球范圍之內。

中國是全球第一的制造業大國，并且深入的參與了全球的供應鏈，所以對中國所加征的很多關稅，實際上最終并不見得都是由中國經濟來承擔和吸收。中國需要進口大量的半成品，通過供應鏈，其影響會輻射到全球更多的國家和經濟體范圍內。

也是因為這個原因，中美貿易戰這一輪的爆發，雖然股票市場已經做好了充分的準備，以非常大的市值損失來應對和吸收了貿易戰的影響，但是從實體經濟端來講，應該說影響還沒有充分的表現出來。

這一影響在過去兩個季度，全球貿易和制造業活動的減速，它已經在表現出來。隨著這一輪中美之間的對決顯著地變得更加激烈，可以想象的是在未來半年或者是未來的一定時間段內，全球制造業和貿易活動進一步比較明顯的減速，看起來是很難避免的。

而隨著這種情況的逐步顯現，不同的國家，不同的地區面對的經濟減速的應對手段也不見得一樣，政策的空間也不見得一樣，對經濟的影響的大小也不見得是一樣的。

從資本市場的角度來講，我認為過一段時間，這些原因所帶來的經濟活動將逐步成為市場越來越關注的焦點，逐步從貿易戰轉向對實體經濟活動的關注，轉向對實際影響的關注。并且一些投資人已經提出了這樣的疑問，貿易戰會不會把全球經濟重新拖入新的衰退？

所謂的衰退，（就是）出現連續兩個季度的（下滑）。在制造業活動已經有很大的減速，在全球的出口量已經很大減速的條件下，突然出現了這么激烈的對抗。而且中國通過供應鏈毫無疑問會把這一影響放大，把實體經濟的波動放大到全球范圍之內，它會不會帶來全球范圍之內先后共同的逐步強化的經濟衰退？而衰退的前景反過來，也需要各國的貨幣當局去應對。這也是未來我們不得不考慮的一個假設前景。

而這種變化跟普通的經濟衰退比較大的區別在于，這種變化是一種供應鏈的沖擊，它是伴隨著價格水平的上升。正常條件下經濟衰退，價格水平是下落的，而價格水平落下來，貨幣政策可以維持它。

但是在（加征）關稅的條件下，一方面經濟活動在落下來，另外一方面由于關稅的影響，價格水平又會推上去，所以一定程度限制央行通過貨幣放松維持干預。這對于各國貨幣當局來說帶來了新的麻煩，而這個情況風險都有多大？我相信，各國貨幣當局或者是經濟政策當局，也包括未來市場都會非常關注數據的進展，去不斷的評估。

另外一個是，全球制造業活動的減速，除了貿易戰的影響之外，另外一個關鍵的影響因素是中國的去杠桿。通過去杠桿，導致中國國內內需的減速，而這一減速擴散到了全球范圍內。

這一結論非常重要的證據是，如果進口的下降造成經濟減速，那么中國的貿易盈余下降是一個大概率事件;但是我們看到中國去年9月份開始，在半年的時間里出口減速不明顯的條件下，貿易盈余擴大。這清晰地表明了中國內需的減速在其中發揮了很大的作用。而中國內需的減速很可能主要是去杠桿，跟自身的經濟政策有關系，而與貿易戰的關系不那么大。

那么我們的內需減速發生在哪里呢？

前段時間遇到一些德國的投資人聊到他們德國的經濟減速原因，從微觀的調研情況來看，他們提出的第一個原因就是中國。中國為什么對他們的影響那么大呢？他指出德國的汽車銷售在中國下滑非常大。

之后我碰到一些日本的研究人士交流的時候，也是這一看法，他們覺得突然日本經濟去年4月份不行了，原因他們找來找去，找到就是中國，中國很多的訂單突然在減少。

中國自身內需的減速是毫無疑問、清晰無誤的。但是對于去年以來中國自身的這種內需減速放在歷史上也是極其特殊的。在歷史上大多數時候，中國內需的減速主要來自于投資活動的減速。 （而這次不是。）

我們最關注的事情

最后一個部分，想說的是，消費活動減速是我們經濟減速重要的原因，消費活動的減速與房地產很可能沒有那么大的關系，而與金融政策的調整有關系。

應該說現在從去年下半年以來，很多政策也逐步的在變得更加緩和，或者朝著更穩健的方向調整。隨著這種調整效應的逐步的積累，在未來我們應該能夠觀察到貨幣供應逐步恢復到相對比較正常和略微寬松的水平。

未來除了經濟的起起落落之外，最值得關注的事情是什么？

也許可以用這樣一句話來概括今天的討論，在2000多年以前，偉大的中國古代哲學家孟子說過一句話：生于憂患，死于安樂。

一個國家一個民族面對外來的壓力，面對外來憂患的時候，人民高度團結，內部的政治家保持高度的警惕，上下一心采取措施，去解決自身的問題，并在這個過程之中變得興旺發達起來。

當然孟子這句話并不是針對我們現在來說的，但是把這樣的總結和智慧運用到今天的現狀，應該說也是非常切題的。

在一定程度上，市場已經為貿易戰最壞的情況做好比較充分準備。

中美之間的問題，在運行體制方面、在改革開放等的問題，因為中美貿易戰都得到了充分的暴露。并且經過一年多的反復，大家對這些問題越來越形成共識。

不管貿易戰在未來以什么樣的方式來媾和，或者是會不會媾和，那么因為這些外來壓力的存在，我們是否可以抓住這些機會，真正的扎扎實實的做好自己的事情，真正的扎扎實實回應各方面的訴求，以更大的決心，更大的魄力去推動高水平的對外開放，去推動進一步的改革的深化，我想在未來一段時間之內，這是市場需要密切關注的焦點。

（本文為高善文博士在5月16日安信策略中期策略會上的部分演講內容，作者系安信證券首席經濟學家）來源：金寶街觀市