海外高收益債券市場的發展與啟示

劉鏡秀 何亮 周林

摘要：高收益債券指評級在投資級以下的債券，與投資級債券相比，該類債券具有較高的收益率及較大的信用風險。美國、歐洲的高收益債券市場對解決本國中小企業融資困境具有重要貢獻。文章總結了海外高收益債券市場的概況及發展歷史，并根據國際高收益債券市場的發展經驗，來探討我國發展高收益債券市場的一些問題。

關鍵詞：高收益債券;違約;評級

在當前我國面臨經濟轉型、淘汰落后產能的時期，新興的行業與企業不斷出現，這些企業在初創階段往往資本實力不足，屬于典型的中小企業。中小企業融資難融資貴在很多國家都存在，借鑒其他國家解決中小企業融資問題的經驗，有助于我們提升社會整體資金的使用效率，促進傳統產業升級，實現經濟的成功轉型。孫春濤，滿雪東（2015）指出，高收益債券是解決中小企業融資難題的最佳選擇。高收益債券能夠降低中小企業融資成本，推動企業并購，促進產業升級。

2017年以來，國內債券違約事例逐漸增多，市場上出現了一批評級較低、收益率較高的企業債券，這些債券與國外的高收益債具有一定的相似性。與此同時，投資者也越來越重視信用風險的評估與定價，少數資產管理機構開始關注這些具有較高收益的債券。這表明國內已經出現具有高收益債投資與定價能力的群體。郭杰群（2017）提到，高收益債的運用有助于企業金融風險在不同偏好的投資人之間進行分配。在國內金融監管框架日趨完善的基礎上，通過梳理海外高收益債券市場的發展歷程，有助于我們正確認識這種金融工具的高效之處，并對構建多層次資本市場提供借鑒。

一、 海外高收益債券市場概況

1. 高收益債券的定義。高收益債券，又稱垃圾債券、投機級債券，國際上通常指資信級別低于標普BBB級、惠譽BBB級或穆迪Baa級以下的公司債券，這類債券以高收益率彌補較高的違約風險而得名。

2. 海外高收益債券市場的現狀。

（1）發行主體與存量規模。海外高收益債券的發行主體主要有四類：第一類是“明日之星”，即新興公司，因缺乏經營歷史與雄厚資本未能達到投資等級要求;第二類是“墜落天使”，即發行時為投資級的公司，后續因經營不善、經濟形勢變化或行業競爭加劇，導致信用等級下降;第三類是因杠桿收購而亟需大量資金的企業;第四類是新興市場國家的企業。截至2018年上半年，美國高收益債市場存量達3.14萬億美元，其中高收益債券占比達64.32%，杠桿貸款占比達35.68%。

（2）發行期限、行業分布與發行用途。海外高收益債券發行期限較長，一般在5年以上。根據近兩年彭博高收益債指數構成信息，存量債剩余期限在5年以上的高收益債占比超過一半。從發行主體的行業分布來看，近幾年，通訊、能源、非必需消費、金融、材料和科技等行業發行額排名靠前，合計占比超過總發行額的60%。海外高收益債券的發行用途從1980年代的杠桿收購逐漸演變為目前以再融資為主，有超過一半的高收益債發行額用于再融資。

（3）投資主體類別。海外高收益債投資主體主要為風險偏好較高，具有一定投資能力的機構，如各類基金、保險公司等。一般來說，個人投資者很少直接購買高收益債，通常以購買基金的方式參與投資。

（4）發行與交易方式。美國作為高收益債發源地及當前最大的高收益債市場，其高收益債的發行主要有公開發行和私募發行兩種。公開發行需在美國證券交易委員會登記注冊并提交審核材料。私募發行又分為144A規則發行和傳統私募發行，不必向美國證券交易委員會注冊。由于公開發行對信息披露及發行規模要求很高，導致發行成本大增，因此多數中小企業采用私募發行，其中大部分是按照144A規則發行。144A規則由美國證券交易委員會于1990年4月批準，對發行人豁免大多數登記和信息披露義務，減少證券發行費用，同時實施合格投資者制度以防范風險。私募發行的高收益債以場外交易為主，二級市場的絕大多數交易由做市商完成。

二、 海外高收益債券市場的發展歷史

1. 起源、興盛于美國。高收益債券的歷史可以追溯到20世紀20年代～30年代，此后一直到70年代初期，高收益債券的發行市場日漸萎縮。到了70年代～80年代，美國處于石油危機后衰退周期，通脹水平達到歷史高點，利率水平高企，銀行風險偏好下降，只有大企業和高信用等級公司能獲得商業貸款，而成長性好并吸納大量就業人口的中小企業則面臨著融資困難的不利局面。當時美國政府對銀行存款利率設置上限導致存款脫媒并流向公開市場尋求更高的投資回報。同期由于利率市場化使得儲貸機構存貸利差收窄，迫切需要更高收益的資產，這些機構開始將目光轉向高收益債。在此背景下，高收益債券引起了市場的關注。隨著美國政府對金融管制的放松以及經濟周期下行期并購需求增加，杠桿并購、企業重組事件不斷出現，1980年代在“垃圾債之王”邁克·米爾肯的推動下，高收益債成為杠桿收購重要的資金來源;此外，一些新興行業如通訊、娛樂、傳媒等領域的“明日之星”企業也通過在公開市場發行高收益債以降低融資成本，高收益債券出現了爆發式的增長。

1980年代末，隨著針對高收益債券融資的限制以及各種反收購規則的出臺，高收益債市場受到情緒、監管、信貸緊縮等一系列因素影響，債券違約率迅速攀升。20世紀80年代美國儲貸危機開始發酵，由于此前購入了過量的高收益債券導致公司信用風險也隨之大幅增加。整個高收益債市場開始陷入蕭條，一直調整到90年代中期才出現轉機。在此期間，高收益債違約率從80年代平均低于4%升高至90年代初超過10%。高收益債危機促使美國政府出臺限制性監管條例，1990年美國證券交易委員會出臺144A規則，同時實施合格投資者制度以防范風險。高莉，周知，劉巨松（2017）指出，144A規則下發行的高收益債券，可以在合格機構投資者之間轉售，這對提升市場的流動性非常有效。

此后，隨著美國經濟復蘇，高收益債券的違約率下降，同時發行量逐漸上升。2000年～2002年期間，“互聯網泡沫”破裂沖擊了高收益債市場，違約率升高，發行量萎縮，但市場存量仍保持穩步增長。2003年～2006年美國經濟走出衰退并企穩，高收益債券市場重新恢復了活力。2007年～2009年美國次貸危機期間，高收益債市場在此次危機中再次受到沖擊，發行量下降，違約率也大幅上升。不過，自2010年以來，高收益債市場的發行規模不斷放量，年發行量從2010年不到1 000億美元增長至2017年的1.43萬億美元。

2. 歐洲高收益債券市場起步滯后，但發展迅速。歐洲高收益債券市場作為世界高收益債券存量第二大的市場，起步晚于美國，但每年增速較高。歐洲高收益債市場萌芽始于20世紀九十年代后期，包含了歐元區、英鎊區內市場公開發行的所有歐元和英鎊非投資級債券。由于政府債券收益率過低及世界范圍內信用風險下降，歐洲投資者開始對低于投資評級的債券產生興趣。黃曉捷，湯瑩瑋（2008）指出，歐元區內有大量中小企業也是推動歐洲高收益債券市場發展的因素，這些中小企業不能獲得投資級評級只能發行高收益債券。發展初期，歐洲高收益債券主要為增速較快的通信、傳媒行業提供融資。1999年歐元推出，推動歐洲公司兼并重組，使高收益債券成為并購的重要工具。

2003年～2006年，歐洲高收益債券市場經歷以杠桿收購為主的快速增長時期，發展軌跡與美國市場類似。在此期間，歐洲高收益債券發行規模從2003年3月的527億歐元增加到4年后的841億歐元。但是2007年末開始的金融危機則使得歐元區高收益債券發行規模急劇下降。

經歷2008年短暫停頓之后，歐洲高收益債市場步入了新的發展階段并且規模增速更快。自2008年以來，市場增長了1.88萬億歐元，截至2018年上半年，歐洲高收益債券的存量達1.97萬億歐元。主要原因在于2008年后監管加強，銀行等金融機構主權債務持倉占比被削弱，同時銀行的放貸欲望大幅下降，而次貸危機后經濟復蘇，企業融資需求旺盛，但是難以獲得足夠貸款導致企業另辟新的融資渠道。加上2009年以來，受歐洲主權債務評級下調影響，評級被下調的“墜落天使”公司數量大幅上升，當地更多投資者也有意愿把資金投入高收益債券市場以期獲取高額回報，使得歐洲高收益債券市場規模持續高增。

三、 中國高收益債券的發展現狀

1. 中國版高收益債試點：中小企業私募債與雙創債。2012年5月，滬、深交易所發布《中小企業私募債券業務試點辦法》，標志著中國版高收益債正式推出。自推出以來，由于中小企業本身資質較差，投資者通常要求增信，加之私募債綜合融資成本并不低，這一試點并不成功。2015年1月證監會頒布《公司債券發行與交易管理辦法》，緊接著滬、深兩大交易所在2015年5月均頒布了非公開發行公司債券業務管理暫行辦法，并廢止了中小企業私募債券業務試點的相關文件。自此公司債擴容后，中小企業私募債逐漸退出發行市場。

2017年，證監會正式發布《中國證監會關于開展創新創業公司債券試點的指導意見》，雙創債由此推出。雙創債主要支持新三板掛牌公司發行公司債。2017年9月22日，全國股轉公司與滬深交易所、中證登聯合發布了《創新創業公司非公開發行可轉換公司債券業務實施細則（試行）》，該細則規定了一些限制性條款，如可轉換債券發行前，發行人股東人數不超過200人等。這類條款對一些創新企業發行可轉債有明顯的制約。2017年以來信用債違約、新三板企業風險事件頻發等都對雙創可轉債有不利影響。從2016年10月首單雙創公司債券發行以來，盡管已經有2年多的發展，雙創債的發行規模及數量仍然較小。

2. 二級市場投資者認定的高收益債。由于國內評級體系尚不完善，投資者對于高收益債的定義尚未達成一致，二級市場投資者在實踐中多以債券收益率為標準進行界定。我們綜合多數投資者的標準，將中債估值收益率在7%以上的債券定義為高收益債券。

截至2018年6月13日，銀行間及交易所全部債券共46 453只，估價收益率在7%以上的個券共5 725只，占比12.3%。債券存量余額為122萬億元，其中高收益債券存量余額4.6萬億元，占比3.8%。

按上述標準統計的5 725只高收益債券中，無評級債券有413只，債券余額達到1 519億元。在其他有評級的高收益債券中，AA級債券數量和余額最大，共有3 417只債券，余額高達2.5萬億元，占高收益債券余額的54%以上。AA+級別債券占比僅次于AA級，債券數量為1 102只，余額1.2萬億元，占比25%。高評級AAA級債券數量較少，只有180只，但余額相對較大，共4 062億元，占比8.73%。A+及以下債券較少，共計93只債券，總金額419億元。其中A級（包括A+，A，A-三個等級）債券總數為66只，總金額306億元;B級（包括BBB+，BBB，BBB-，BB+，B，B-六個等級）債券總數為20只，總金額73億元;C級（包括CC和C兩個等級）債券總數為7只，總金額39億元。

國內二級市場高收益債券行業分布廣泛，覆蓋27個申萬一級行業。其中多數高收益債券集中在房地產、建筑裝飾、商業貿易、化工、交通運輸、非銀金融等強周期行業，與宏觀經濟增速放緩，強周期行業承壓有很大關系。其中，建筑裝飾、房地產行業的高收益債券數量最多，合計占比超過54%。食品飲料、休閑服務、醫藥生物、農林牧漁、公用事業等非周期型行業的高收益債券數量較少。

國內高收益債剩余期限大部分在5年以內。其中剩余期限在2年～3年的高收益債券數量最多，市值達到1.2萬億元，占比25%以上。剩余期限在0年～1年的高收益債券共有961只，市值占比14.79%。剩余期限為1年～2年，3年～4年和4年～5年的高收益債存量規模接近，基本在7 000億元左右;剩余期限在5年以上的高收益債券規模占比較低。

隨著我國債券市場快速發展，債市違約逐步顯現常態化發展趨勢，一些強周期行業、經營不善杠桿率偏高及產能過剩行業的企業債務風險凸顯。根據Wind資訊數據庫統計歷年違約債券信息顯示，2014年違約債券僅6只，違約債存量余額為13.4億元，而2015年～2018年違約債券數目依次為24、78、51和161只，這四年違約債存量余額依次為126.3億元、393億元、403.2億元和1 466.8億元，違約債券只數和規模呈上升加速趨勢。2018年債券違約風險較往年顯著增加，違約只數和違約債券余額超過歷年之和。

四、 國際經驗對我國的啟示

一直以來，我國債券市場具有隱性剛性兌付的特點，國內評級行業發展滯后，投資者風險意識不強，導致市場參與方對信用風險的定價能力和承受能力不足。2012年推出的中小企業私募債和2017年推出的雙創債本質上具有“明日之星”高收益債的烙印，為中小企業提供較為便捷的融資途徑，但是由于種種原因，發展至今仍未成氣候。從2014年出現首例違約公司債“超日債”以來，我國進入逐步打破剛性兌付的階段。2017年以來，信用債違約事件頻發，二級市場催生了一批類似于海外“墜落天使”的高收益債。這迫使國內的機構投資者逐漸提升對信用風險的定價能力，未來有望形成一批具有高風險偏好的機構投資者。

在此背景下，我們有必要重視市場提供的契機，積極借鑒海外高收益債市場的發展經驗，為構建多層次資本市場，提升債券市場的深度與廣度，多渠道解決中小企業融資難融資貴問題尋找解決方案。

1. 完善信息披露、信用評級、市場法制等基礎設施。海外高收益債發展過程中，通常有比較好的基礎設施：評級體系完善，經歷過違約周期，利率市場化完成、法制體系相對完善，二級市場的信用風險對沖工具比較多;而目前國內高收益債主要是由二級市場“墜落天使”被動形成的，涉及高收益債二級市場轉讓、債權人追償等的法制也不完善、信用風險對沖工具有限，這些因素影響高收益債二級市場的流動性及破產之后的回收率。因此，國內須強化信息披露監管，完善信用評級，推進衍生交易。同時也可以借鑒美國高收益債的制度經驗，通過完善債券私募發行和合格投資者制度，簡化發行程序，提高發行備案效率。

2. 培育風險偏好多樣化的投資群體。我國債券市場的投資主體為商業銀行、保險公司、證券公司、基金公司等機構，受到監管要求及投研水平限制，這些機構的風險偏好偏低，且投資行為具有趨同性。中小企業私募債作為中國版“高收益債”，自推出以來并未實現大規模發展，其中一個重要原因在于高風險偏好的投資者較少。要擴大高收益債券的市場規模，提高其流動性，必須培育足夠多具備風險識別能力并愿意承擔高風險的機構投資者來豐富投資群體。同時，在國內金融業對外開放進程加快的過程中，逐步放開債券市場的投資者限制，允許養老金、風險投資機構、私募基金、對沖基金、國外機構投資者入市，投資者風險偏好多樣化，有助于活躍市場交易，刺激對高收益債券的需求。

3. 選擇經濟上升期推出高收益債。依據海外高收益債券市場的發展經驗，高收益債在經濟復蘇期和過熱期有較好的表現，違約率相對較低，回收率相對較高，風險收益比更好;在經濟不景氣時，高收益債的違約率明顯升高，可能引發系統性風險。因此，我國宜選擇在經濟發展態勢好轉的時期擇機推出高收益債，這樣有助于降低整體經濟的風險。鑒于當前國內經濟增速放緩，企業違約率上升，宜推進信息披露、市場法制、信用評級等基礎設施的建設與完善，引導機構積累信用風險評估及處置經驗，待投資者剛性兌付預期逐步打破、利率市場化程度更高，合理引導新興行業的“明日之星”企業公開發行高收益債，為將來經濟景氣時期全面推出高收益債做準備。

參考文獻：

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[2] 郭杰群.美國高收益債市場的發展與啟示[J].金融市場研究，2017，（9）：64-69.

[3] 高莉，周知，劉巨松.高收益債市場發展的美國經驗與中國路徑[J].金融市場研究，2017，（3）：66-76.

[4] 黃曉捷，湯瑩瑋.國際高收益債券市場的發展及對我國的啟示[J].金融理論與實踐，2008，（9）：107-109.

重點項目：北京市博士后工作經費資助項目支持。

作者簡介：劉鏡秀（1985-），女，漢族，山東省諸城市人，北京大學光華管理學院博士后流動站、中關村科技園區海淀園博士后工作站北大方正集團分站聯合培養博士后，對外經濟貿易大學金融學博士，研究方向為金融市場與金融風險管理;何亮（1984-），男，漢族，四川省南充市人，中國銀保監會主任科員，裝甲兵工程學院管理學碩士，研究方向為銀行與保險監管;周林（1993-），男，漢族，福建省泉州市人，聯合信用評級有限公司評級分析師，倫敦卡斯商學院投資管理學碩士，研究方向為信用評級。

收稿日期：2019-02-13。