管理者非理性行為的經濟后果研究回顧與評述

李延喜 吳國通

摘要：理性經濟人假設是現代金融理論的重要基石，但是并不能完全解釋現實經濟生活的“未解之謎”。作為公司決策主體，管理者的風險偏好、過度自信、認知偏差、過度樂觀、短視和保守主義等非理性行為會對公司經營決策產生重要的影響。因此，有必要系統性的梳理管理者非理性行為所導致的經濟后果，為拓展現代金融理論提供有益的分析框架。基于行為金融理論和高階梯隊理論，文章重點分析了管理者非理性行為對投資、融資、并購、戰略等決策的影響，總結歸納了現有研究的特點與不足，為后續研究指引了方向。

關鍵詞：非理性行為;經濟后果;行為金融

一、 引言

傳統金融理論假設決策主體都是理性經濟人，但是隨著金融市場的不斷發展，出現了越來越多傳統金融理論難以解釋的經濟現象。二十世紀八十年代以來，行為金融理論的興起為解釋“金融異象”提供了有效的手段和工具。由于決策主體往往會受到心理、偏好、信念等特征的影響，在決策時表現出非理性的行為特征。Simon（1956）的“有限理性”假設認為，個體決策往往不是建立在理性基礎上的“最優選擇”，而是會基于個人情感進行“第一滿意選擇”。隨后學者們沿襲這個思想開展了大量研究，逐漸形成了行為金融理論。管理者是企業決策的主體，管理者的非理性行為往往會對企業經營決策產生重要影響。認識到管理者非理性行為的重要性，學者們分別圍繞管理者風險偏好、過度自信、認知偏差、過度樂觀、短視和保守主義等視角開展了大量的理論研究和實證分析，但是目前仍缺少一個系統性的研究框架。基于此，本文系統性回顧了現階段管理者非理性行為對企業經營決策影響的文獻，總結和歸納了現有研究取得的成績和不足，并對未來研究進行了展望。本文拓展了現代金融理論的分析框架，對于深入理解行為金融理論在公司決策中的作用有著重要的意義，也為監管部門和公司決策層制定相關政策方針提供了有益的其實。

二、 行為金融理論

傳統金融理論提出，行為人在進行投資決策時，主要以理性預期假設、風險回避假設和效用最大化假設作為行動基礎，行為人被認為處于理性狀態。但是在實際情況中，決策主體會因為自身的情感因素導致決策失誤。所以投資者在進行投資決策時，只能判定為處于有限理性狀態，由此行為金融理論出現在人們的視野之中。在資本市場上，個體的行為往往與投資決策之間存在不一致的狀況，學術界將行為金融理論分為認知偏差理論和期望理論。Tversky（1979）從心理學的視角，研究證明上述兩個理論在過度自信、心理預期以及風險態度等方面存在差異，即“認知偏差”。認知偏差主要指行為人由于對自身能力的過高估計，從而引發過度自信與過度樂觀的心態。這種心態導致其在決策過程中，將決策所產生的不理想結果歸因為外部環境，將決策所產生的理想結果歸因為個人能力。認知偏差理論認為，由于不同行為人對事物的認識以及判斷存在差異，所以導致行為人只具備有限理性。隨后，Kahneman和Tversky（1979）對著名的“期望理論”進行了進一步的分析和闡釋。期望理論提出，由于受到外部宏觀環境、個人風險偏好以及資本市場的信息不完全對稱的影響，不同的決策者在面對效用函數時存在較大的差異。

三、 管理者風險偏好的經濟后果研究

1. 投資決策。Ryan和Wiggins（2002）、Graham等（2013）提出，風險厭惡型的管理者會偏好于短期投資項目而非長期項目。白云濤等（2007）研究表明，管理團隊風險偏好異質性較高時，團隊容易形成一致的投資決策。龔光明和曾照存（2013）認為，偏好風險的管理者往往是冒險型，在企業決策中會采取激進型策略，容易導致企業過度投資。進一步，金豪和夏清泉（2017）研究結果證實，偏好風險的管理者會減少企業投資不足的問題。

2. 融資決策。Romano和Tanewski等（2001）指出，管理者對于風險的偏好和企業選取的融資方式之間存在聯系。Cain和McKeon等（2013）基于前景理論提出，如果企業的管理者喜好風險，在企業資金不足時會傾向于選擇負債融資形式;如果管理者厭惡風險，則會傾向于選擇股權融資形式。馬亞軍和劉麗芹（2004）經過研究認為，管理者為了風險規避，更偏好于股權融資來獲取資金。羅正英和周中勝（2010）發現管理者的風險偏好會影響企業的債務融資規模，但二者并不具有明顯的相關性。朱廣印等（2014）指出，偏好風險的管理者會提高企業債務比率，在債務融資形式上也偏向于短期債務。賴黎等（2016）發現具有從軍經歷的管理者偏好高風險，其所在企業的債務水平更高、債務期限結構更短。

3. 盈余管理。張鐵鑄（2010）通過實證研究發現，喜好風險的管理者偏好于選擇激進策略，從而對會計盈余質量產生較大影響，這種影響程度隨著管理者風險偏好程度逐漸加強。鄭春艷（2011）研究指出，企業管理者的風險偏好程度越高，企業的盈余管理程度越高。與此不同的是，孫文章等（2016）發現管理者越喜好風險，盈余管理質量反而呈現下降趨勢。

四、 管理者過度自信的經濟后果研究

1. 投資決策。Malinendier和Tate（2005）提出，CEO過度自信程度與企業投資頻率正相關，企業為了擴大自身規模很容易引發過度投資問題。Weinberg（2006）發現管理者的過度自信程度與項目風險大小呈現顯著的正相關關系，容易損害企業價值。Glase等（2007）發現，過度自信的企業管理者會增強企業對投資現金流的敏感性，刺激企業擴大投資規模。Schrand等（2011）認為公司的管理者過度自信，往往會高估項目的投資收益，Lara等（2016）得出了相同結論。Galasso和Simcoe（2011）、Hirshleifer（2012）研究發現，過度自信的管理者往往偏好于技術創新投資。葉蓓和袁建國（2008）提出管理者過度自信會正向促進企業投資現金敏感度。何紅渠和趙添喆（2017）研究發現，過度自信的管理者具有較強的現金流敏感度，提高企業過度投資水平，降低投資效率。

2. 融資決策。Hackbarth（2008）發現管理者過度自信程度與公司的資產負債率呈現正相關關系，該觀點得到了Nofsinger（2005）、Oliver（2005）的支持。Landier和Thesmar（2005），Xu等（2015）認為，相比于理性管理者而言，過度自信的管理者更偏向于短期債務融資方式，Zhang等（2016）的研究結論也與之相似。余明桂等（2006）研究發現，管理者過度自信程度增加時，企業的資產負債率也有所提高，債務期限結構有所延長。肖峰雷等（2011）指出，董事長的過度自信會影響企業的融資決策。陳夙和吳俊杰（2014）認為管理者過度自信程度會提高企業的融資風險。

3. 并購決策。Roll（1986）提出的“自負假說”認為，企業之所以會產生并購行為，原因之一就是企業管理者的過度自信。由此管理者的過度自信這一概念逐漸應用在學術界之中，學者們從管理者過度自信視角出發，研究其對企業行為的影響。Brown和Sarma（2007）發現，過度自信導致管理者采取多元化并購行為，這會損害企業價值。翟愛梅（2012）發現，管理者過度自信對企業的并購決策會產生顯著影響。Fan等（2014）指出，企業管理者的過度自信行為會提高對外并購頻率，Opie等（2018）也得出相同的結論。

4. 戰略決策。Zhu和Tang（2010）發現，過度自信的管理者傾向于選擇多元化經營。Andreou等（2011）進一步指出，由于管理者過度自信造成的多元化經營會損害公司價值。Ahmed等（2013）認為過度自信的管理者更容易選擇一些激進的財務策略。姜付秀等（2009）發現，過度自信的管理者會加速企業擴張，容易導致企業陷入財務困境。王德魯和宋學鋒（2015）指出，管理者過度自信有助于企業業務戰略轉型，進而促進企業價值增長。徐朝輝和周宗放（2016）研究結果證明，過度自信的管理者偏向于多元化經營，會導致企業的信用風險會顯著提升。

五、 管理者認知偏差的經濟后果研究

1. 投資決策。張新海和王楠（2009）認為，管理者的認知偏差會導致企業在經濟過熱時出現沖動投資，進而導致企業產能過剩。另外，曹玉珊（2018）發現，管理者認知偏差會提高企業衍生品投資行為。

2. 融資決策。張波濤等（2008）指出，決策者的認知偏差是導致企業出現財務保守行為的重要原因。李延喜等（2012）發現，管理者認知偏差較為嚴重的時候，上市公司會采用較為偏激的債務決策。陳克兢等（2013）研究發現，管理者認知偏好會對企業負債的稅盾效應產生影響。

3. 創新創業。Busenitz和Barney（1997）指出，正是由于認知偏差的的存在才會促使創業行為的發生。Baron（1998）進一步指出，認知偏差是創業者快速決策的原因。趙文紅和孫衛（2012）創業者的認知偏差會促進連續創業。Kannadhasan等（2014）認為，認知偏差是影響企業創業決策的重要因素。單標安等（2018）指出創業者的認知偏差是導致企業創新決策差異性的核心因素，會影響技術商業化速度。

六、 管理者過度樂觀的經濟后果研究

1. 投資決策。Baker和Wurgler（2012）指出，過度樂觀的管理者不會導致企業出現過度投資的現象。與其不同的是，鄭開元和李燈強（2015）、曹國華等（2019）研究均發現，過度樂觀的經理人偏好于過度投資。花貴如等（2011）發現，管理者樂觀主義在投資者情緒與企業投資關系中發揮部分中介效應。Michel（2010）發現，過度樂觀的管理者所支付的資本成本往往較少，同時在研發投資中的投入也較少。江新峰等（2018）卻持相反觀點，他們認為樂觀的管理者會增加企業的研發投入，進而提高公司成長性。

2. 融資決策。Nofsinger（2005）發現，過度樂觀會導致企業采用激進的債務融資策略，進而導致其財務風險增加。進一步，汪靜和夏煒（2016）認為在公允價值變動程度較高時，過度樂觀的管理者偏向于提高企業的債務規模。

3. 預期收益和公司價值。Heaton（2002）、Hackbarth（2003）和Huang等（2016）分別指出，過度樂觀的管理者往往會高估企業未來的現金流量、稅前利潤和項目預期收益率。進一步，Deshmukh等（2013）、任成林等（2018）的研究結果表明，過度樂觀的管理者會高估企業價值。Gervais等（2011）則認為，過度樂觀的管理者會高估昂貴信息所帶來的收益。在成本方面，李糧和趙息（2013）研究發現管理層樂觀預期與企業費用粘性呈正相關關系。

4. 盈余管理。Hribar和Yang（2010）發現，管理層樂觀預期會加劇企業的盈余操縱行為。進一步而言，朱朝暉和許文瀚（2018）研究指出，管理層語調越樂觀，企業的正向應計盈余越高。

七、 管理者短視和保守主義的經濟后果研究

1. 管理者短視的經濟后果。Narayanan（1985）、Bushee（1998）、Levitt（2000）研究發現，管理者短視會導致企業研發投資、廣告投資和員工培訓投資顯著下降。王海明和曾德明（2013）研究指出，管理者短視會導致企業短期投資變多，進而危害到公司未來業績和盈利水平。鐘宇翔等（2017）認為，管理者短視會提高會計穩健性對企業創新的負面影響。田利輝和王可第（2019）找到了管理者短視會損害公司價值的現實證據。

2. 管理者保守主義的經濟后果。Ho等（2015）研究發現，相對于男性而言，女性CEO的行為決策更為保守，例如堅決反對欺詐和收購高風險的公司。Baxamusa和Jalal（2016）認為，CEO信仰保守的天主教時，公司的杠桿率較低，發行債券的頻率也低。Hsu等（2017）指出，管理者保守主義對公司績效有在積極的影響，特別是在高環境不確定性和低融資約束的企業中。

八、 文獻評述

隨著行為金融理論的不斷發展，國內外在管理者非理性行為方面的研究也日益增多，極大的推動了行為金融研究框架的完善。從現有文獻中可以發現，目前管理者非理性行為可以細分為風險偏好、過度自信、認知偏差、過度樂觀、短視和保守主義，圍繞著這些非理性特征學術界開展了大量的理論分析和實證研究。表1中可知，學術界在管理者風險偏好、過度自信等方面的研究成果較多，在管理者短視和保守主義方面的成果較少。出現這樣現象的原因主要在于，目前學術界尚未找到切實可行的方法來量化管理層短視或保守主義，計量經濟學上存在的不足嚴重制約了行為金融領域的學術發展。在未來的研究中，學者們可以從以下三個方面展開研究：第一，尋找到一個科學的管理者短視和保守主義計量方法。在篩選管理者短視、保守主義影響因素的基礎上，建立評價指標體系，采用主客觀綜合賦權的方法確定各個指標的權重，最終構建管理者短視或保守主義的評價模型;第二，深入挖掘管理者決策方式異質性特征對企業經營決策的影響研究。后續研究可以分別從管理層短視、保守主義出發，考察管理者決策方式影響企業投資、融資、并購等決策的機理，豐富管理者行為特征經濟后果的文獻體系;第三，探討資本市場對管理者非理性行為的反應。采用案例研究法，分析不同管理者非理性行為的市場反應，尋找管理者行為特征影響資本市場反應的傳導路徑，為高階梯隊理論在財務會計領域的應用提供實踐證據。

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