垃圾焚燒發電：核心驅動力仍向好

劉吉洪

近期A股強勢上漲，上證指數3100點已破，創業板今年更是已有超過35%的漲幅，龍頭板塊如券商氣勢如虹。但與指數的勢如破竹不同，大部分市場參與者并沒有那么多的收益率，甚至有不少“滿倉踏空”的投資者。站在當前的位置，很多板塊追漲有風險，但踏空又難受，A股還有什么板塊是可以可以相對“放心”買入的呢？筆者梳理后發現環保板塊今年整體漲幅不大，疊加目前國家對民營企業融資難、融資貴的重視以及1月份的天量信貸信號，預計今年環保企業基本面至少不會比去年更差，其中，垃圾焚燒發電這個細分的優質行業可以關注。

行業仍處于增量市場

2007年至2016年，我國城市生活垃圾焚燒廠年實際處理量從1445.96萬噸增長到7956.57萬噸，復合增長率達20.86%。

目前，我國城市生活垃圾無害化處理中仍以填埋為主，2016年城市生活垃圾無害化處理中填埋處理占比為66.18%、焚燒處理占比為31.38%。垃圾填埋分解過程中會逐步釋放細菌、病毒等有害物質，并容易產生垃圾滲濾液。在此背景下，我國城市生活垃圾填埋處理占比已從2007年的81.70%下降到2016年的66.18%。

同時，根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》（以下簡稱“規劃”），全國城鎮生活垃圾填埋處理規模將從201 5年的50.15萬噸/日下降到2020年的47.71萬噸/日，處理規模占比將從2015年的66%下降到2020年的43%。未來我國城市生活垃圾填埋處理占比仍將持續下降。根據規劃，到2020年底，全國城鎮生活垃圾焚燒處理規模將達到59.14萬噸，日，處理規模占比將達到54%：具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市（建成區）實現原生垃圾“零填埋”;設市城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的50%以上，其中東部地區達到60%以上。“十三五”期間我國垃圾焚燒處理仍有較大增長空間。

股價上漲的三要素

根據中金公司的觀點，2012-2014年垃圾焚燒行業上網電價補貼政策，催化行業快速發展，龍頭公司項目儲備快速增長、融資推動產能落地，帶動盈利增速預期提升，股價上漲1-4倍，P/E估值提升1-2倍。我們認為項目儲備彈性、融資空間、項目預期盈利能力，這三大要素依然是驅動固廢行業股價上漲的核心驅動力。

中金認為，當前行業所處階段、產業政策、宏觀背景與2012-2014年時均有所不同，但當前垃圾焚燒行業三大要素依然向好：

1）行業復合增速20%，且集中度不斷提升，龍頭公司產能復合增速預計30%，將高于行業增速;

2）融資環境邊際改善，加之龍頭公司杠桿空間均較為充裕，足以推動在手項目投產：

3）項目處置費中標價格趨于理性，疊加設備技術迭代有望推動項目盈利能力持續提升。補貼政策變化可能性小

市場比較關注垃圾焚燒發電電價補貼（尤其是國補）變動的可能性（見圖二）。

目前，我國絕大部分垃圾焚燒發電項目的上網電價（含稅）由三部分組成：垃圾焚燒發電電價（0.65元/度）=當地脫硫燃煤機組標桿上網電價（0.25元/度到0.5元/度范圍內，各地不同）+省級電網負擔（0.1元/度）+國家可再生能源電價附加基金負擔（剩余部分）。

其中補貼來自兩部分，一部分是各省級電網負擔的0.1元/度的省級補貼（電網企業通過銷售電價予以疏導），另一部分來自可再生能源發展基金（屬于中央政府性基金）中的電價附加收入安排的支出。

回顧光伏行業、新能源汽車行業補貼退坡的經驗，當財政缺口過大、產能發展過剩時，政府補貼將逐步退坡乃至取消。現在市場同樣擔憂垃圾焚燒發電的電價補貼是否也將面臨逐步退坡甚至被取消的命運？

光大證券認為現在還不是時候，給的兩個原因如下：

一、供需情況不同，產能缺口依然較大。光伏、風電行業經過多年的高速發展，產能增長遠超預期，同時也已基本完成國家規劃要求;而垃圾焚燒行業目前的發展尚未完成國家“十三五”規劃的目標（2020年設市城市生活垃圾焚燒占比50%，全國城鎮（設市+縣城）生活垃圾焚燒產能59.14萬噸/日，而2017年分別為43.84%、33.14萬噸/日）。

二、對財政的壓力不同，對可再生能源基金壓力較小。根據光大證券的測算，和光伏、風電相比，假設201 7年所有城鎮垃圾焚燒處理量均納入可再生能源基金補貼目錄（實際的入庫率為51%左右），需要的國補資金支持也僅占可再生能源發展基金支出的5.60%。

中金公司也持類似觀點，認為考慮當前環保嚴監管的背景以及實際中央補貼金額占地方財政收入的比例僅為0.16%，不必過度擔憂補貼政策變化。若補貼政策變化，企業和有能力的地方政府均有意愿提升處置價格保障項目合理盈利，以避免環保不達標風險。根據測算，假設上網電價補貼維持目前平均水平，垃圾處置費70元/0屯，項目資本金IRR（內部收益率）可到12%：假設不考慮任何上網電價補貼，項目資本金IRR若要達到12%，垃圾處置費需提高至130-140元/噸，所以政府取消或減少補貼而另一方面增加垃圾處置支出的概率很小。

從行業整體來看，我國垃圾發電行業集中度較高，從存量已投運產能市占率看，盡管近年來集中度趨于下滑（行業前五在2014年-2018上半年基本維持在31%-32%，行業前十由2014年的51%下降至2018上半年的46%，行業前十五由2014年的51%下降至2018上半年的46%），但當前龍頭公司儲備項目產能充足，是已投運產能的0.63-1.9倍，考慮其盈利能力穩定、具備充足杠桿空間推動項目落地，龍頭公司當前平均估值水平對應2019年17倍PE左右，性價比突出，可關注中國光大國際（H）、綠色動力環保（H）、上海環境、偉明環保、瀚藍環境以及正在IPO排隊的三峰環境。