A股價值評估：估值優勢明顯長期配置無憂

今年以來，A股三大指數漲幅均超20%，創業板指年內最大漲幅更是達46.97%，在連續上漲后，盡管有不少投資者和機構賺的盆豐缽滿，但依然有不少踏空的投資者為未能及時入場飲恨。然而，不管是在場內還是場外的投資者，均對于大幅上漲后的市場走勢有一定分歧。股市的走勢受多重因素的影響，但判斷投資價值最重要的因素依然是估值，本文旨在通過橫向和縱向的比較，判斷A股總體市場和各個板塊所處的估值水平，為投資者提供決策依據。

A股估值依然處于低位

從A股整體市場的市盈率情況看，目前A股整體的PE（TTH）為17.03倍，如果自2000年以來算起，A股當前的PE估值水平位于中位數22.00以下，比歷史上76%的時候都要便宜。分拆到個股層面看，當前10-40倍區間市盈率占比逼近50%，已經高于2013年市場大底水平（2013.06.25上證綜指1849點，占比48.43%），但低于2008年水平（58.78%），100倍估值以上占比達12.07%，目前已高于2013年的10.87%。（見表一）

從A股的重要指數劃分，首先關注到的是今年以來市場表現最為活躍的創業板指，在快速上漲后，市盈率現值為53.49，分位數從原來的歷史低位大幅上升至58%。創業板綜指的表現更為突出，市盈率現值已經高達117.77，比歷史上98%都要貴。與此截然不同的是，代表市場傳統藍籌股的上證綜指、上證50和滬深300，其當下PE分別為13.32、9.85和12.33，分位數分別為22%、26%和33.52%，仍然處于較低位置，中證500的估值分位數更是僅在10%。（見表二）

市場對于創業板的估值存在一定分歧，僅從數據看是高估無疑，但部分認可創業板的機構認為市場創業板估值分位數大幅上升的背后，除了分子端股價上漲驅動，也有分母端業績負向驅動。如果排除較為嚴重的商譽減值問題，創業板的估值分位數與中證500更為接近，當前無業績影響的創業板估值分位大約在15%左右。在創業板商譽洗澡之后，輕裝上陣的創業板估值分位數將更向中證500靠攏。

從PB的情況看，各大指數均處于中位數以下，其中創業板指和創業板綜指的PB為4.67和3.73，歷史分位為48%和34%，最低的中證500指數更是比歷史上92%的時候便宜，其余指數所處分位數大多在20%左右。因此，僅從PB的角度看，當下A股具備較高投資價值。（見表三）

橫向對比AH溢價的角度看，目前AH溢價指數為124，處于歷史中位數附近，但考慮到恒生指數（10.9倍）、恒生國企指數（9.7倍）和恒生紅籌指數（11.9倍）PE均位于2000年以來的中等偏下的位置，當前AH溢價水平下的A股估值并不高，后市或將出現與同樣處于估值洼地的港股同步上升的局面。（見圖一）

作為全世界最成熟的金融市場，美股的估值水平有一定參考意義。截止3月19日收盤，道瓊斯工業平均指數、標準普爾500指數和納斯達克指數的PE（TTM）分別為18.90、20.79和31.42。和A股相比，上證指數13倍的市盈率有明顯估值優勢，上證50和滬深300指數9.85和12.33的市盈率更是估值洼地，如果用PB作比較，則上述A股中指數估值的優勢更明顯，這也是為何國內外知名機構看好中國核心藍籌股的重要原因。與此同時，僅從中國創業板與納斯達克指數的估值水平進行橫向相比來看，創業板經歷數輪調整后的估值仍不具備明顯優勢。

美股的十年大周期一直為市場所忌憚，從估值上看，美股三大指數市盈率所處的歷史分位為76.8%、68.6%和48.5%，處于相對高位。進一步解剖來看，以納斯達克指數為例，指數在2017年10月31日和2018年8月29日均創下階段性高點，隨后的最大跌幅達55.77%和23.89%。和這兩個重要點位的估值相比，目前31.42的PE和3.77的PB已經非常接近2007年金融危機前的高點時的水平，但與2018年的高點仍有一定差距。（見圖二）藍籌股估值優勢明顯

在確定A股的投資價值后，如何精選板塊成為重點，估值同樣是最為重要的標準。首先從絕對值情況來看，申萬28個一級子板塊中，市盈率最低的是銀行、鋼鐵和房地產板塊，分別為6.91、7.06和10.81，最高的是國防軍工、通信和計算機，分別為64.16、53.56和41.79。市凈率方面，估值最低的是銀行、鋼鐵和采掘板塊，分別為0.85、1.17和1.22，最高的是食品飲料、和計算機和農林牧漁，分別為5.84、4.07和3.82。

從PE的相對水平來看，如果從2000年算起，PE處于歷史中位數以下的行業有采掘、化工、鋼鐵、有色、建材、建筑、電氣設備、機械設備、汽車、家電、紡服、輕工、商貿、休閑、醫藥、公用事業、房地產、電子、通信和傳媒;PE處于中位數以上的行業有國防軍工、農林牧漁、食品飲料、交通運輸、計算機、銀行和非銀金融。（見圖三）

具體來看，有10個行業的PE位于歷史10%分位以內，最低的是建筑材料、傳媒和房地產板塊，其所處分位為2.24%、2.52%和3.11%;最高的是通信、國防軍工和計算機板塊，所處分位為65.44%、55.28%和51.59%。其中，傳媒板塊的市盈率從絕對值來看處于中上游位置，但卻是在歷史分數上最低的行業之一，而通信、國防軍工和計算機板塊在2015年調整之后一度處于低位，但隨著行情的爆發又快速回升至中位數以上。

從PB的相對水平來看，同樣是從2000年算起，PB處于歷史中位數以下的行業有采掘、化工、鋼鐵、建材、建筑、電氣設備、機械設備、國防軍工、汽車、商貿、公用事業、醫藥生物、交通運輸、房地產、電子、傳媒、銀行和非銀金融等行業;PB處于中位數以上的行業僅有家用電器、農林牧漁、食品飲料和通信。

具體來看，同樣有10個行業的PB位于歷史10%分位以內，最低的是傳媒、公用事業和銀行，其所處分位為3.12%、3.61%和3.76%;最高的是食品飲料、通信和家用電器，其所處分位為68.97%、59.01%和58.41%。

綜合來看，不同行業由于行業性質的不同，所最適合的估值指標也有所不同，如銀行板塊，盡管從市盈率來看已經處于中位數以上，但從市凈率來判斷卻比歷史上96%的時候都便宜。同時投資者也需要考慮相對估值和絕對估值的結合，如經歷大幅調整后的傳媒板塊的PE和PB從絕對數值而言處于中上游位置，但縱向對比來看卻處于歷史最低位置。此外，投資者評判板塊價值時，可結合多個指標觀察，如結合PB-ROE可以發現，銀行、鋼鐵、建筑材料等行業的估值盈利匹配度比較好。最后，對于市場所期待的風格切換，如果從估值的角度考慮，目前并不具備完全切換的條件，在連續調整后，新興產業板塊的估值依然較高。（見圖四）

增量資金流入預期強烈

在確定A股的投資價值后，由于資金是推動行情上漲的唯一因素，因此研究資金面的變化必不可少。從宏觀貨幣環境來看，國內正經歷從去杠桿到穩杠桿甚至加杠桿的變化，定向降息、全面降準以及放松對小微企業信貸等一系列舉措紛紛出臺，從SHI-BOR、貨幣市場回購利率、國債收益率以及銀行理財收益率的變化均可看出市場流動性的寬松，這也為資金大幅流入股市提供先決條件。（見圖五）

展望后市，外資方面，A股進一步納入MSCl和富時羅素指數已是板上釘釘，QFII和RQFII正經歷擴容和改革，深滬港通成交量持續上升，富有吸引力的A股大概率將繼續吸引外資流入。內資方面，養老金和社保基金入市仍在初步階段，基金發行有所回暖，產業資本和險資增持受到監管層鼓勵，優質上市企業積極回購股票，目前兩市杠桿率處于低位，一旦行情繼續上漲，兩融資金的流入值得期待。

結合估值面和資金面，即便指數自年初以來上漲幅度超20%，目前A股估值依然處于相對低位，尤其是部分優質藍籌股極具投資價值，考慮到增量資金流入預期樂觀，投資者可繼續精選優質個股投資。與此同時，年初上漲最快的創業板指數內大量個股估值依然偏高，短期中小創的快速上漲與科創板的開設以及政策導向有一定關系，最終股價仍需進行價值回歸，投資者需警惕其中的風險。