風格切換業績“為王”?

在在剛過去的一季度，A股市場“牛冠全球”，遠遠超過全球其他股票市場，截止3月29日，一季度以來上證指數上漲了23.93%、創業板指數上漲了35.43，其中創業板指數最高漲幅達到43.07%。而經過2月份的題材炒作、3月份的高位震蕩，進入財報密集披露的4月份，在監管層的希望下以及外資、公募等理性長線增量資金的驅動下，市場有望從題材炒作行情切換至業績驅動的價投行情，業績對個股表現更為重要。

2月題材炒作妖股橫飛

回顧一季度來看，一季度的行情主要是游資主導的題材股、垃圾股的炒作，尤其是在2月份。

實際上2019年1月份的市場與2018年底相比并沒有明顯起色，創業板指仍然處在下跌中，上證綜指最先觸底單月小幅上漲了3.64%。

而春節假期過后，伴隨著業績爆雷利空出盡、政策利好不斷加碼以及對“春季躁動”行情的期待，市場開始“蠢蠢欲動”。此后2月15日央行公布的1月金融和社融數據超預期以及21日釋放出的中美貿易摩擦緩和跡象徹底讓“春季躁動”行情變成了“春季暴動”行情。事實上這輪指數的逼空上漲主要是在2月份完成，上證指數和創業板指2月漲幅分別為25.06%、13.79%。而創業板指數漲勢如此之猛的原因就在于2月份的市場主要是游資在炒作一些熱點題材股、業績爆雷股、超跌股，創業板小盤科技股尤為受到追捧。Wind業績爆雷指數1月30日開始編制，2月份便一路飆漲32.7%。整個2月份題材熱點層出不窮，先是新基建的5G、光伏、特高壓，再到OLED、4K超清視頻、軟件芯片，以及最后階段火不過一個交易日的泛在電力物聯網等。各題材的龍頭個股翻個2-3倍不在話下，如風范股份、領益智造、中國軟件等，妖股總龍頭東方通信甚至達成10倍成就。當然券商、創投、豬肉的炒作也如出一轍。

3月外資助推“基本面”行情

進入3月，當市場題材垃圾股炒作正在瘋狂的時候，中信證券和華泰證券的兩份看空報告給了市場當頭一棒，這明確的表明了監管層對題材炒作的態度。之后各熱點題材接連熄火，妖股龍頭紛紛倒臺上演天地板，3月中下旬僅剩一個工業大麻概念仍在“茍延殘喘”。伴隨著題材炒作的降溫，大盤也結束了此前的逼空上漲行情開始了為期1個月的高位震蕩整理，上證指數直到4月1日才突破3月7日3129的高點。

雖然3月份指數未有明顯漲幅。前期題材熱點也熄火，但3月以來板塊個股的結構性機會卻不少。尤其是以食品飲料、地產、家電、大金融等為代表的業績優異的藍籌白馬股走出了一波強勢行情，3月最后一個交易日代表藍籌白馬的上證50更是暴力拉升3.68%。其中，茅臺、五糧液、涪陵榨菜、海天味業、中國平安、招商銀行等均創出了歷史新高，招商蛇口、格力電器等也均創出短期新高，距離歷史新高僅一步之遙。

從行業漲跌幅來看，能明顯看到市場風向的轉變。截止2019年2月28日，申萬28個一級行業漲幅前5名為非銀金融、國防軍工、農林牧漁、計算機、電子，而3月1日-3月31日期間，申萬一級行業漲幅前5名變為計算機、國防軍工、休閑服務、食品飲料、輕工制造。尤其3月最后一周中，僅9個行業錄得正漲幅，而食品飲料的以6.33%的漲幅位列第一，遠超第二名休閑服務2.71%和第三名農林牧漁1.83%（如圖一）。

如果說2月份的逼空上漲是由游資主導、散戶追逐的題材行情，那么3月以來的市場就是由外資主導的。更關注基本面的藍籌白馬行情。行情上漲最直接的推動力量就是資金流入，藍籌白馬的上漲也主要源于北向資金帶動的流入。

3月以來，游資力量衰退、增量資金減少，我們明顯可以感受到市場漲跌受北向資金影響嚴重，3月25日北向資金凈流出約107億，造成連續兩日的市場恐慌下跌，3月29日北向資金又凈流入110億，上證指數隨之大漲3.2%。

而北向資金一直偏愛盈利穩定、基本面優異的板塊，從持股市值來看，截止3月29日，在一級行業配置上食品飲料行業依舊占據陸股通配置榜首占比20.3%，之后是家用電器、非銀金融、醫藥生物和銀行。3月以來北向資金對這些板塊加倉明顯，因此這些板塊個股表現出較大幅度的漲幅。

從持倉占比的變化角度，3月份陸股通持倉占比增幅最大的前5個一級行業分別為食品飲料、醫藥生物、房地產、建筑材料和計算機，環比增幅分別為O.9%、0.4%、0.3%、O.2%、O.1%。若從二級行業來看，北向資金的加倉路徑更為清晰明了，3月份陸股通持股市值占比增幅最大的前5個行業分別為飲料制造、保險Ⅱ、房地產開發Ⅱ、化學制藥和機場Ⅱ，相對增幅分別為0.79%、0.46%、0.27%、0.25%、0.14%（如圖二）。

四大邏輯支撐風格切換至價投

總體來說上一季度行情（尤其是2月份行情）的核心推動力并非經濟回暖、企業盈利改善，而是市場流動性轉好和投資者風險偏好提升，從3月份開始市場風格已經開始逐步切換至有基本面支撐的板塊。進入4月份這一風格應該會延續，支撐邏輯有以下幾個方面。

第一，監管層不希望再看到瘋牛。經過了2015年的慘痛教訓，監管層不愿再看到15年那種瘋狂爆炒、垃圾股雞犬升天的現象重現，而是更希望市場走出如美股一般的“慢牛”和“長牛”。易主席也在公開場合表示支持看空，并稱“看空研報是非常正確的事情”以及“要完善做空機制”。這一政策風向的變化對于市場的影響將是妖股數量逐漸減少而符合價值投資理念的白馬股會逐漸被市場青睞。

第二，外資和國內公募更注重基本面。兩路增量資金將主導價值股行情。市場風格往往不是由存量資金主導的，而是由邊際的增量資金主導的。目前來看，游資的力量已開始衰竭，而外資和國內公募基金的增量資金將持續涌入。根據測算，A股在MSCI中的納入因子由5%提高到20%將帶來約800億美元的增量資金;同時富時將A股納入其指數，預計到2020年A股在富時新興市場指數的占比將達到5.6%，這將帶來約100億美元的增量資金。此外，隨著市場轉好，國內基金發售逐漸回暖。如圖三，根據wind數據，3月最后一周公募偏股基金發行206.08億元，前值147.41億元，周發行金額環比提升。公募基金3月累計發行533.65億元，環比2月大幅增加314.53億元，3月發行規模創2018年2月以來新高。因此隨著外資和國內公募資金的持續性流入，行情也會轉換為公募等主流資金主導的價值股行情。

第三，藍籌白馬等價值股仍是估值洼地。從全球來看，A股目前整體估值較低，截止4月2日，A股上證綜指PE（TTM）為14.2、創業板指PE（TIM）為39.6，而美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數的PE（TIM）分別為19、30。與美股對比來看，上證綜指存在低估，而創業板可能存在高估。而在A股內部，經過一季度的行情，傳媒、計算機、農林牧漁、機械、通信等都處于歷史估值50%以上，而建材、房地產、化工、醫藥等仍處于歷史估值的20%分位下;食品飲料、交通運輸、電力設備等經過了3月份的補漲估值有所修復，但依然處于50%分位下（如圖四）。資金為獲取超額收益總是要尋找估值洼地，因此，相對而言，低于歷史估值50%分位下、有業績支撐的板塊對外資及國內公募資金更有吸引力。

第四、產業資本減持集中在科技板塊，藍籌白馬減持稀少。3月市場高位震蕩期間，不少公司產業資本都拋出減持計劃。根據wind數據，如圖五所示，3月份的產業資本減持主要集中在電子、醫藥生物、通信、計算機等今年以來漲幅較多板塊，而家電、地產、鋼鐵等藍籌板塊未有減持跡象，銀行和公共事業板塊甚至有產業資本增持。雖說上漲途中減持是不可避免的，但部分行業中企業不約而同集中減持某種程度上反映了板塊存在高估可能，或者說至少已經不具備低估優勢了。從這一角度來看，產業資本減持較少的板塊更具有低估優勢，相對來說更具投資價值。

綜合以上分析，進入4月份年報及一季報密集披露期，沒有業績的垃圾股將被“打回原形”。市場在外資、國內公募的增量資金驅動下以及監管層的希冀下，或將回歸基本面，風格將從題材炒作切換至價值投資。業績將成為主導個股表現的主要因素。