白糖：供給減少糖價迎三年向上周期

韋順

過去三年受經(jīng)濟下滑、供給過剩及價格下跌的因素影響，白糖行業(yè)趨于負(fù)面，企業(yè)大面積持續(xù)虧損。但當(dāng)前時點看，市場重新看多白糖，主要邏輯有三點，一是國內(nèi)供給即將進入3年減產(chǎn)周期;二是國際供需從供給過剩轉(zhuǎn)為供不應(yīng)求;三是糖價處于大周期底部，即將迎來向上拐點。

國內(nèi)供給進入減產(chǎn)周期

白糖的需求是穩(wěn)定的，所以供需關(guān)系變動主要來自供給端。我國白糖的供給分內(nèi)糖和外塘，其中內(nèi)糖占主導(dǎo)，占比約75%，外塘占25%。當(dāng)前時點看，內(nèi)糖和外塘供給均有減產(chǎn)跡象。

內(nèi)糖減產(chǎn)主要來自于兩個方面，一是原材料甘蔗是三年蔗根作物，會呈現(xiàn)出三年增產(chǎn)三年減產(chǎn)的周期性特征，例如2010年-2012年國內(nèi)甘蔗種植面積是增長的，2013年-2015年就減少了。本輪蔗糖增產(chǎn)周期始于2015年2016榨季，當(dāng)前的2018-2019榨季是本輪蔗糖增產(chǎn)周期第三年，換言之，即將到來的2019年-2020榨季內(nèi)糖有望進入新的減產(chǎn)周期。

另一方面，蔗農(nóng)的種植收益也有縮水預(yù)期。目前糖廠大多數(shù)虧損嚴(yán)重，龍頭企業(yè)南寧糖業(yè)已經(jīng)連續(xù)兩年虧損，去年更是大虧超13億元，主要原因就是政策托市導(dǎo)致成本端受損，為了保障上游蔗農(nóng)的收益，政府對甘蔗收購價劃了指導(dǎo)價格。這一塊正在逐步放開。

比如說，制糖大省廣西近期就出臺了《廣西壯族自治區(qū)人民政府關(guān)于深化體制機制改革加快糖業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，意見中提及，糖料蔗收購價格從2019年-2020年榨季開始實施市場調(diào)節(jié)價，由中值主體和制糖企業(yè)簽訂糖料蔗訂單合同，按質(zhì)論價。2017-2018榨季，廣西甘蔗收購價達到歷史最高的500元，噸，2018-2019年為490元/噸，已有下降的跡象。今年實施市場價格后，甘蔗收購價大概率會下行，而這將打擊蔗農(nóng)的積極性，進一步加速甘蔗種植減產(chǎn)。

外糖進口受限供給將收縮

外塘供給也有兩個影響因素，其一是受制關(guān)稅加征，進口量難大漲。外塘進口分為配額內(nèi)和配額外兩種，前者關(guān)稅15%，后者關(guān)稅50%。2016-2017年國內(nèi)白糖進入增產(chǎn)周期，糖價大幅下滑，為保護國內(nèi)制糖產(chǎn)業(yè)，2017年5月22日商務(wù)部宣布對配額外食糖進口多征關(guān)稅，其中2017年-2018年多征收45%，2018-2019年為40%，2019年2020年為35%。增加關(guān)稅后，配額外白糖進口量大幅萎縮。2019-2020榨季雖然關(guān)稅已經(jīng)降至85%，但目前內(nèi)糖價格與配額外進口糖價差仍然為負(fù)值。未來一年內(nèi)，配額外白糖進口量大規(guī)模上漲的概率極低。其二，與國內(nèi)企業(yè)一樣，國外白糖企業(yè)也大規(guī)模虧損，進入減產(chǎn)期。從2015年開始，國際白糖進入去庫存階段，引發(fā)糖價反彈，隨后主產(chǎn)區(qū)快速擴產(chǎn)。根據(jù)KINSMAN的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，到2018-2019榨季，全球白糖供應(yīng)過剩已經(jīng)達到創(chuàng)紀(jì)錄的1142萬噸，受此影響糖價持續(xù)下跌，國際原糖價格已跌到12美元/磅左右，維持2014年以來的低位水平，而這一價格已經(jīng)低于不少國家的生產(chǎn)成本。目前國際市場普遍預(yù)期，全球白糖將進入減產(chǎn)階段，國內(nèi)最大的配額外進口糖國家巴西，過去一個榨季中南部糖產(chǎn)量下滑約26.5%，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)計新榨季巴西糖產(chǎn)量同比將下降21.3%至3060萬噸。

糖價迎三年向上周期

甘蔗種植產(chǎn)量反映到食糖價格還需要一段時間，如2015年減產(chǎn)結(jié)束，2016年底糖價才見頂。銀河證券分析，國內(nèi)庫銷比與糖價呈現(xiàn)顯著反向關(guān)系。由于消費這幾年較為穩(wěn)定，基本上穩(wěn)定在1500萬噸-1600萬噸區(qū)間內(nèi)，所以實際上是庫存與白糖的價格走勢呈相反走勢。通過庫存，可大致判斷糖價未來的趨勢。2015年之后，國內(nèi)白糖期末庫存從1039萬噸逐年下降至651萬噸，2019年在內(nèi)糖進入減產(chǎn)期，外塘進口難以大幅躍進的背景下，庫存量大概率延續(xù)下行走勢，將推動糖價觸底反彈。

從歷史數(shù)據(jù)看，糖價走勢大致也是一個六大周期，三年向上，三年向下。2016年底觸及6980元/噸高點后，內(nèi)糖價格震蕩下行，目前維持在5000元/噸左右，形態(tài)上已經(jīng)在構(gòu)筑底部。2019年內(nèi)糖價格即將迎來三年向上周期。

主要標(biāo)的分析

A股糖類個股不多，主要有中糧糖業(yè)、南寧糖業(yè)、粵桂股份、華資實業(yè)以及廣東甘化等，其中南寧糖業(yè)和中糧糖業(yè)是主營最為清晰的標(biāo)的。

南寧糖業(yè)（因虧損帶帽，目前已變成st南塘）是國內(nèi)制糖行業(yè)最大的國有控股公司，也是最為純正的蔗糖產(chǎn)銷龍頭，目前具備日處理甘蔗3.2萬噸，年產(chǎn)機制糖70萬噸的能力。2018年公司銷售食糖62.4萬噸，全國市占率同比提升0.94%至5.77%。但受制于蔗糖成本高企以及糖價下滑，毛利率由正轉(zhuǎn)負(fù)，全年大虧13億元。公司市值小，股價彈性十足。近期控股權(quán)劃轉(zhuǎn)，戰(zhàn)略意圖很明顯，全年可能有資產(chǎn)注入的預(yù)期，疊加行業(yè)向上周期，很適合風(fēng)險偏好高的投資者參與。

相比南塘，中糧糖業(yè)的優(yōu)勢在于三點：一是公司質(zhì)地優(yōu)異，過往盈利能力和成長性強于同行業(yè)。對比2017年公司與同行業(yè)中的華資實業(yè)、南寧糖業(yè)、粵桂股份等三只制糖標(biāo)的，公司的毛利率、ROA和ROE均是行業(yè)第一名。

二是大股東實力雄厚。大股東為中糧集團，近年來在中糧集團國企改革背景下，公司被定義為食糖領(lǐng)域的戰(zhàn)略平臺，不斷收購糖業(yè)資產(chǎn)，收縮原來虧損的番茄業(yè)務(wù)（曾一度欲將其出售），而且已經(jīng)形成了一條涵蓋國內(nèi)外制糖、煉糖、食糖進口與貿(mào)易的完整產(chǎn)業(yè)鏈，不僅增強了抗風(fēng)險能力，也為公司贏得更優(yōu)質(zhì)客戶資源，如可口可樂、雀巢、蒙牛、伊利、卡夫等。

三是壟斷低價進口糖資源。中糧糖業(yè)是國內(nèi)最大的食糖貿(mào)易商之一，擁有優(yōu)質(zhì)低價進口糖資源，進口量約占配額內(nèi)外總量50%以上，同時，公司自產(chǎn)糖能力也很突出，國內(nèi)產(chǎn)能約60萬噸，是國內(nèi)最大的甜菜糖生產(chǎn)商。綜合來看，中糧糖業(yè)更適合穩(wěn)健的投資者長線持有。

另外，粵桂股份（原名貴糖股份）也是聚焦糖業(yè)，只可惜主營由糖紙變成了“糖紙”和“采礦”業(yè)務(wù)，基本面中規(guī)中矩，適當(dāng)關(guān)注即可。