國防軍工：新邏輯新機(jī)會

韋順

一提到軍工股，可能投資者會說缺乏業(yè)績，估值較高。以前軍工這個版塊上漲多以題材刺激為主，但今年有些不同，我們整理了市場上關(guān)于軍工股的一些新觀點，看好的新邏輯主要有以下三點，其一是受益軍品定價改革級國防預(yù)算穩(wěn)增長，業(yè)績會持續(xù)好轉(zhuǎn);其二是軍工集團(tuán)積極推動，政策扶持力度空前，資產(chǎn)證券化改革提速;其三2019年是軍工題材大年。今年是建國70周年疊加海軍建軍70周年。同時還有科創(chuàng)板推出與軍工行業(yè)相得益彰。

邏輯一：業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)

軍工板塊的業(yè)績向來很差，一方面是產(chǎn)業(yè)有點計劃經(jīng)濟(jì)的意味，每年訂單由國家說了算，確定性不高，另一方面是價格定價機(jī)制缺失。但如今有所不同，軍工企業(yè)業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn)有了新的邏輯支撐，短期看，軍品定價改革是主要影響因素。

關(guān)于軍品定價機(jī)制，如果去翻看軍工股的財務(wù)狀況，整個板塊的凈利潤率只有4%左右，其中中航飛機(jī)、中直股份、洪都航空等軍工核心個股的平均凈利率也只有3%，不僅低于美國8%的凈利率，甚至比上游的元器件廠商還要差勁，而追根究底主要還是軍品定價機(jī)制的問題。

此前有消息稱，相關(guān)改革文件已經(jīng)下發(fā)給各軍工企業(yè)，新的軍品定價機(jī)制將由“成本加成法”逐漸向“目標(biāo)價格法”轉(zhuǎn)移。而在3月21日中航工業(yè)計劃財務(wù)部開展的培訓(xùn)會上，就有提到新的“定價議價規(guī)則”，這預(yù)示著軍品定價機(jī)制基本上已經(jīng)確定。

軍品定價機(jī)制轉(zhuǎn)變后，對軍工股業(yè)績的影響很大。成本加成機(jī)制下，相關(guān)軍品的利潤只能是實際成本的5%，而目標(biāo)價格管理機(jī)制下，軍品價格=定價成本+目標(biāo)價格*5%+激勵利潤，其中激勵利潤=（目標(biāo)價格-定價成本）*70%，最高為目標(biāo)利潤*5%。舉個例子，成本為100萬的軍品，原來只能拿到5萬，現(xiàn)在除了拿到這部分固定利潤，還可以獲得一個激勵利潤，尤其是當(dāng)成本降低到93萬時，可以獲得9.7%的利潤率，相當(dāng)于增長了一倍，如果企業(yè)可以把成本降到更低，利潤率還會繼續(xù)提高。

長期看，主要受益國防預(yù)算持續(xù)穩(wěn)健增長。之前市場擔(dān)憂國防預(yù)算會大幅下滑，我們可以先來看三組數(shù)據(jù)，1）2019年我國國防預(yù)算1.19萬億元，同比增長7.5%，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，2017-2019年軍費連續(xù)三年破萬億。2）2018年GDP約為90萬億，同期國防預(yù)算1.1萬億，占比GDP的比重為1.23%，而2019年GDP按6.3%計算，約為95.6萬億，國防預(yù)算占GDP比重1.24%，比重不降反升。3）我國軍費近年來維持1.2%左右的GDP比例，而全球均值為2.2%，存較大差距。顯然，2019年的國防預(yù)算消除了市場對軍費增速斷崖式下滑的擔(dān)憂，也為軍工企業(yè)未來業(yè)績好轉(zhuǎn)營造更加確定性的環(huán)境。

邏輯二：資產(chǎn)證券化加速

軍工企業(yè)資產(chǎn)證券化已經(jīng)不是什么新鮮事了，但未來提速的預(yù)期在強(qiáng)化。

首先，軍工企業(yè)自身在積極推進(jìn)資產(chǎn)證券化。我國十大軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化率從2007年的22%提升至2017年的48%，但雖然數(shù)值逐年提升，但與國外70%-80%的證券化率相比，仍然處于較低水平。

從單個集團(tuán)看，“十三五”規(guī)劃期間，各大集團(tuán)對資產(chǎn)證券化率都下了各自目標(biāo)，最低是中國電科，為35%，最高的是中國電子，計劃從55%提升至80%，中航工業(yè)、中船重工和中船集團(tuán)資產(chǎn)證券化率的目標(biāo)為70%，兵器集團(tuán)的計劃則是從20%提升至50%。但實際上，目前航天科技、航天科工、兵器集團(tuán)以及中國電科的資產(chǎn)證券化率還達(dá)不到30%。也因此，2018年以來軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化動作頻頻，而2019年和2020年作為“十三五”后的最后兩年，資產(chǎn)證券化有望達(dá)到小高潮。

其次，軍工企業(yè)上市今年以來頻獲政策支持。3月23日在京舉行的國防軍工上市公司座談會中，國資委明確表示，將積極引導(dǎo)軍工集團(tuán)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，國防科工局引導(dǎo)社會資本進(jìn)入軍工各行業(yè)，推動軍工資產(chǎn)證券化、軍工企業(yè)股份制改造、生產(chǎn)經(jīng)營類研究院轉(zhuǎn)制。此外，證監(jiān)會和滬深交易所都曾公開表示，將充分考慮軍工企業(yè)的特殊性和重要性，加大對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、國防軍工企業(yè)的政策扶持力度。

目前兩船已經(jīng)公布了資產(chǎn)重組方案，兵器集團(tuán)、中國電科、航天科技等企業(yè)整合旗下資產(chǎn)上市也指日可待。

邏輯三：軍工題材大年

即便不考慮業(yè)績未來持續(xù)增長，軍工板塊今年也會是一個大題材。刺激事件主要有三件，而且事件銜接有序，會不斷刺激題材活躍。

其一，今年是建國70周年，根據(jù)慣例，國慶將舉行宏大的閱兵儀式，將提升軍工股全年關(guān)注度。其二，解放軍海軍成立70周年紀(jì)念日，4月23日山東青島將舉行多國海軍活動，盛況空前。其三，科創(chuàng)板推出。軍工是國家不計成本投入的高科技產(chǎn)業(yè)，全球很多高科技也源于軍工，而科創(chuàng)板本身就是為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)開設(shè)的，二者相得益彰。其推出有望帶動大量國防軍工領(lǐng)域企業(yè)上市。在首批科創(chuàng)板受理及排隊企業(yè)中，就已經(jīng)有軍工企業(yè)出現(xiàn)，如神舟系列航天飛船配套企業(yè)福光股份。而且，市場對軍工板塊高估值一直存有爭議，科創(chuàng)板的推出也將重塑市場對軍工板塊的價值認(rèn)知，提升板塊估值水平。

緊抓三條主線

軍工板塊涉及A股上市公司很多，結(jié)合上述邏輯，我們認(rèn)為可從三個方向來選股，一是抓住具備核心技術(shù)的軍工白馬股，這個方向選股簡單明了，風(fēng)險較小，軍工白馬股包括中直股份、中航飛機(jī)、中航光電、航發(fā)動力、中航沈飛等。二是即將到來的海軍閱兵，包括中國海防、海蘭信、天海防務(wù)等，不過由于兩船合并的原因，這一方向標(biāo)的股價都被炒高，需注意風(fēng)險。三是軍工集團(tuán)資產(chǎn)證券化以及院所改制，相關(guān)標(biāo)的請參見下表。標(biāo)的可能很多，但有些是可以剔除掉的，比如說業(yè)績穩(wěn)定的大白馬、剛剛上市或者近三年才完成重組的標(biāo)的，如海康威視、天奧電子、中國長城、中兵紅箭等，這一方向?qū)ふ业臀坏臉?biāo)的潛伏即可。