研發創新信息披露的股票市場反應

南曉莉 趙銳

【摘 要】 文章以2017年年報中有研發創新信息披露的創業板上市公司為研究對象，通過手工搜集整理，將企業在年報中披露的研發創新信息進行量化，構建研發創新信息披露質量評價指標體系，利用熵值法進行分組，之后采用事件研究法進行實證分析。研究結果表明，企業披露的研發創新信息確實能夠在股票市場上產生正效應，但披露高質量的研發創新信息在股票市場上能夠得到更加積極的正效應;進一步研究發現，只有高質量的研發創新信息依然可以產生長期的正的超額收益，這表明上市公司只有披露高質量的研發創新信息才能持久提升公司價值。

【關鍵詞】 研發創新; 股票市場; 創業板; 熵值法; 事件研究法

【中圖分類號】 F832 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）13-0087-08

一、引言

資本市場逐漸成為上市公司經營活動與投資決策效果的“試金石”，是檢驗企業研發投入有效性以及價值體現的最好衡量標準，也是企業R&D創新投入的推動力。在此背景下，研發創新信息日益成為報表使用者評價企業價值及未來發展前景的關鍵信息。

從公司金融的角度看，研發創新活動會影響到未來現金流的變化，成為企業保持核心競爭力的關鍵。與此同時，財務報告中披露研發創新信息，有助于報表使用者了解企業的研發投入水平及其研發創新的實力，并據此來預測企業未來的盈利能力和發展潛力，有利于投資者判斷公司的價值。從資本市場信號傳遞理論解釋，研發創新信息的披露會向市場傳遞企業未來的營業利潤和發展前景，從而改變投資者對企業的投資預期，投資者的行為變化后股票價格自然就會做出相應的調整。Barber et al.[1]指出，投資者在面對市場中的多種股票時，不可能同時投資所有股票。與不受關注的股票相比，能夠引起投資者關注的股票更易獲得投資者的青睞，同時獲得投資者相對樂觀的評價。國外有文獻認為，企業的創新投入越多，企業高管越不愿過多披露企業創新情況，導致股價崩盤的風險往往會越高[2-3]。同時，已有研究驗證，研發信息的披露和公司價值之間存在正相關關系。Liu [4]以美國生物科技類上市公司作為研究樣本，分析美國股票市場對上市公司披露的研發創新信息的短期反應和長期反應。實證結果表明股票市場短期內會對研發創新信息的發布給予正向反應，但在長期內卻產生了負的信息效用。Mehdi Nekhili et al.[5]以法國上市公司為例，研究了敘述性研發信息的披露對股票市場價值的影響。研究結果顯示：研發資本化使得法國公司披露更多的敘述性研發信息，當控制研發資本化不變時，研發相關信息披露和市場價值之間存在著顯著正相關的關系。

我國資本市場起步較晚，信息披露存在著格式不統一、不及時、不準確等一系列問題[6]，上市公司信息披露制度還在逐步完善中，在這樣的大背景下，研發創新信息作為信息披露制度的一個子集，對于研發信息披露質量的測度還只能算是一種探索[7]。同時，上市公司研發創新信息的披露情況差異很大，以創業板上市公司為例，相關數據表明僅有一部分上市公司自愿進行研發創新的信息披露，且所披露的信息質量也都參差不齊。信息披露質量的不同，將對公司產生不同的影響。現有研究發現，信息披露質量高的樣本公司將獲得更低的股權融資成本[8]與債務融資成本[9]、更高的企業績效[10]、更弱的股票反轉效應[11]等。2006年出臺的新會計準則中首次區分了研究階段與開發階段的研發支出，并將研究階段的支出全部費用化。雖然有關研發創新信息披露的制度正在逐步規范中，但同時也應該注意到不同公司研發創新信息含金量的差異。隨著報表使用者對于研發創新信息需求的不斷提升，僅有簡單的金額信息遠遠無法滿足投資者特別是高科技企業投資者的需求，究竟何種類型的研發創新信息對于投資者而言是極具價值的？我國資本市場將對研發創新信息披露產生何種反應？

基于對以上問題的思考，本文嘗試對上市公司研發創新信息披露進行科學評價，并實證檢驗信息披露水平與股票市場收益之間的關系。本文可能的貢獻在于：首先，以創業板進行研發創新信息披露的上市公司作為樣本，分析公司年報中與研發相關的描述性文本及財務數據披露情況，構建信息披露評價指標并利用熵值法測度個體公司的信息披露水平。在對研發創新信息披露程度進行衡量的同時，該方法對我國研發創新信息披露制度的完善也具有一定的指導意義。其次，將研發創新信息披露與股票市場收益相聯系，通過研究創業板上市公司于年報中披露的研發創新信息在事件窗口內的超額收益情況，揭示創業板上市公司研發創新信息披露的股票市場反應，以及不同信息披露在股票市場上長短期影響的差異性。

二、創業板上市公司研發創新信息披露測度

（一）研發創新信息披露的評價指標體系構建

國外最早針對研發信息研究的，是Entwistle在1999年通過對分析師與企業管理者訪談內容以及企業年度報告中披露內容的分析，并通過實證數據證明，在其所考慮所有信息披露環境因素（R&D費用比例、研發支出的會計政策、雙重上市狀況、行業、資本結構和公司規模）中，只有R&D費用比例、雙重上市狀況和行業這三個披露環境因素對研發創新披露數量有顯著的影響。Denise [12]認為企業的研發創新信息披露應該包括企業的研發支出、研發項目的進展情況和研發方案這三個方面;而Gary [13]則認為企業的研發創新信息披露應該包括投入信息、產出信息、資金來源信息、會計財務信息、未來支出信息和企業戰略信息這六大類。國內學者胡立新等[14]認為企業的研發創新信息披露應包含企業研發投入或研發強度、研發項目進展情況、擬實現的目標和與企業研發相關的會計科目情況。

韓鵬等[7]通過構建研發創新信息披露質量評價指標體系，運用熵值法對創業板上市公司2010年年度報告中披露的研發創新信息質量進行測度和分析。從研發創新信息披露質量的測度結果來看，排名靠前的公司，大部分屬于績優公司，這類公司的成長性好，但上市公司的測度值總體差別不大。由此得出結論，上市公司特別是高新技術企業研發創新信息披露的規范性有待完善。韓鵬等[15]針對創業板上市公司創新行為信息披露的經濟后果進行了檢驗，實證結論表明：強制性信息披露水平比自愿性信息披露水平更能夠有效地反映在股票價格上，這是由于強制性披露的信息中含有更多的政策因素，或者是投資者對證監會監管的慣性心理認知度高于自愿性信息披露。

借鑒國內外學者關于研發創新信息披露的研究，本文認為研發創新信息披露應包括四個層面：（1）研發活動的一般性描述，如在企業經營過程中提到的產品研發，對企業競爭力的提高或促進等;（2）新產品的銷售收入以及新的開發機會和所要面臨的風險;（3）研發中心設立與研發人員的情況;（4）研發創新的投入指標、產出指標以及成長性指標。基于這四個層面，構建了包括定性指標與定量指標的研發信息披露指標體系，見表1。以此指標體系為基礎，采用熵值法客觀全面地對創業板上市公司披露的研發創新信息質量進行測度。

（二）創業板上市公司研發創新信息披露質量的衡量方法

1.內容分析法

上市公司年度報告中的研發創新信息多以文字和表格的形式進行披露，很難直接對其進行分析，而內容分析法則可以將文件中的文字、表格等定性內容轉變為定量的形式。內容分析法是一種基于定性研究的定量分析方法，它既可以抓住研究內容的本質方面又可以克服定性研究的主觀性和不確切性。分析步驟如下：（1）以公司年報為基礎，列出企業研發創新信息披露的指標;（2）對指標進行語義分析，采用二分法，對于指標Xi，若公司進行了該項指標的披露則賦值為2，未披露則賦值為1，這樣就把以定性形式披露的研發創新信息以定量的結果呈現出來，從而為后面的定量計算奠定基礎。

2.熵值法

為了實現對樣本公司研發創新信息的分組，借鑒韓鵬等[7]的研究方法采用熵值法對公司的內外部環境、投入、產出、成長性指標等研發創新信息披露指標進行定量計算，然后根據計算結果實現分組。熵值法首先是對各個指標數據進行處理，得出一個標準化矩陣，進行無量綱化處理抵消不同單位的影響，然后再進行各個指標的權重計算，使得出的結果更具客觀性。

計算步驟如下：

（1）為消除量綱和數量級不一致的影響，對數據進行標準化變換，公式如下：

由于部分數據在無量綱化處理后仍為負值，為了避免在熵值求權數時取對數無意義，采用坐標平移法對數據進行處理，即Yij=a+xij，其中a為略大于min xij的整數，至此，得到了一個同向化和標準化的原始數據矩陣。

（2）計算第i個企業第j項指標的比重

（3）計算第j項指標的熵值

（4）計算第j項指標的差異性系數gj，gj=1-ej，當gj越大，則第j項指標越重要。

（5）確定測度指標的權重ωj，構建測度模型：

（6）研發信息披露質量綜合測度模型：

（三）創業板上市公司研發創新信息披露質量的測度結果

首先根據研發創新信息披露質量評價指標采用熵值法進行計算，得出綜合測度值，按照綜合測度值進行排序。同時為了盡可能減少行業因素的干擾，在進行分組時，根據匹配原則對每個行業的樣本公司分別均分為測度值靠前的一組和測度值靠后的一組，之后再將這兩組的樣本公司各自加總，得到高質量研發創新信息披露組和低質量研發創新信息披露組，這樣的分組結果能最大限度地排除無關變量的影響，從而最大限度達到本文的研究目的。

表2為熵值法對研發創新信息披露指標計算的結果，最終結果表明，共有100家為高質量研發創新信息披露的樣本公司，其余100家為低質量的研發創新信息披露的樣本公司。

三、研發創新信息披露的股票市場反應實證分析

（一）樣本選擇及數據來源

為了研究創業板上市公司在年度報告中披露研發創新信息在股票市場究竟能否得到正效應以及何種類型的研發創新信息能夠得到更加積極顯著的正效應，本文選取了2017年的年度報告中有研發創新信息披露的上市公司作為樣本。為保證數據的準確性和有效性，以獲得更有說服力的結果，本文剔除了以下樣本：（1）金融保險類公司;（2）ST、*ST及已退市公司;（3）事件窗口及估計窗口內研發及財務數據缺失的公司;（4）遭遇重大經營決策失誤等重大變化的公司;（5）事件窗口內停盤的公司。經過篩選最終得到200家樣本公司。

以年報公布日前后5天作為短期事件窗口，年報公布日之后12個月作為長期事件窗口[16]，年報公布日之前兩個月為估計窗口，事件窗口內樣本公司的股價數據全部來自Wind咨詢數據庫，年度報告以及年報公布日期來自巨潮資訊網，研發創新信息披露質量測度的定性和定量指標數據皆是根據2017年的年度報告經過手工收集整理而成。

（二）事件研究法

以上市公司年報披露當日為事件發布，研究信息披露前后一段時間內股票價格或收益率的變化，從而解釋研發創新信息披露對股票價格和收益率的影響[17]。具體計算方法如下：

1.計算每只股票在事件窗口的實際收益率

第i家樣本公司股票在第t日的實際收益率為：

其中，t表示交易日，Pi，t、Pi，t-1分別為第i家公司在t、t-1交易日的收盤價。

2.估計每只股票的期望收益率

3.計算第i只股票在第t日的超額收益率

4.計算樣本股票在事件窗口內的日平均超額收益率AARt

5.計算樣本股票在事件窗口（t1，t2）內的累計平均超額收益率CAAR（t1，t2），計算公式如下

6.顯著性檢驗

根據統計學經驗，樣本股票的AR、AAR、CAAR近似服從正態分布，均值是否顯著不為零可以通過T統計量來檢驗。檢驗過程如下：

其中，μ表示樣本均值，δ2表示樣本方差，n表示樣本量。

（三）實證結果分析

1.高質量研發創新信息披露組的實證分析

（1）高質量研發創新信息披露組在短期事件窗口內第t日的股票市場反應

高質量研發創新信息披露類型的樣本公司（共100家）在第t日的股票市場反應是由該公司在披露年度報告后，第t日的AAR來衡量的。

由表3中可以看出，高質量研發創新信息披露類型的樣本公司在披露年度報告后，AAR出現了正向的上升，可能是因為樣本公司在公布年度報告后，年度報告中的研發創新信息會向市場傳遞一個信號，樣本公司比較重視研發創新，而且研發創新能力強，這樣投資者就會接受這樣的信息并對其產生正向的反應，因此AAR出現了正向的上升。另外，從整個短期事件窗口可以看出，絕大多數的AAR都是正數，說明高質量研發創新信息披露類型的樣本公司向資本市場傳遞了有用的信息。為了驗證AAR是否由其他隨機因素引起以及累積效應，需要進一步統計檢驗CAAR在第t日的分布情況。

由表3可得，CAAR值在短期事件窗口內是一個累積上升的過程，說明高質量研發創新信息披露組的樣本公司披露研發創新信息后獲得了超額收益;從統計檢驗結果來看，大多數時刻的t檢驗值都通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，說明此種類型的公司總體上表現出一定的顯著性。此類公司是否表現出正向的市場反應，還要進一步觀察CAAR在不同短期事件窗口內的反應。

（2）高質量研發創新信息披露組在短期事件窗口（t1，t2）內的股票市場反應

高質量研發創新信息披露類型的樣本公司在短期事件窗口（t1，t2）內的資本市場反應由此類公司在年報披露日前后的累計平均超額收益率CAAR（t1，t2）來衡量。具體數值和相應的顯著性檢驗見表4。

從表4可以看出，CAAR在絕大多數的短期事件窗口內都為正值且通過了置信水平為99%的顯著性水平檢驗，說明該組的樣本公司披露研發創新信息的行為，對其股票市場產生了正效應。

（3）高質量研發創新信息披露類型的公司在長期事件窗口內的股票市場反應

本文選取了年報公布日之后的12個月作為長期事件窗口，來進一步分析研發創新信息披露后資本市場的長期反應。圖1表明樣本公司在長期事件窗口內的絕大多數時間內均能獲得顯著為正的超額收益，圖2表明樣本公司在長期事件窗口內的累計超額收益率呈上升趨勢，這說明上市公司披露的高質量的研發創新信息在長期內依然具有信息效用，依然會對股票市場產生積極的正效應。

2.低質量研發創新信息披露組的實證分析

（1）低質量研發創新信息披露組在短期事件窗口內第t日的股票市場反應

表5中ARR的數據表明，上市公司在披露低質量研發創新信息的當日并沒有獲得超額收益，反而出現了小幅回調，說明投資者剛開始對此種類型的信息持觀望態度，但隨后幾天的AAR出現了正向的上升，這時的投資者已經逐漸認可該信息，并對其產生一定程度的正效應。接下來，還要進一步觀察該類型的樣本公司在第t日的CAAR值并對其進行顯著性檢驗。

表5中CARR數據表明，低質量研發創新信息披露類型公司的CAAR均為正值，說明該類型的公司總體的超額收益率為正數，說明投資者會對披露低質量研發創新信息的公司給予一定程度的關注，但結合顯著性檢驗結果來看，在短期事件窗口內只有不到半數通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，其顯著性明顯不如高質量類，這說明投資者對高質量研發創新信息披露的樣本公司的關注度要比低質量研發創新信息披露的樣本公司高。

（2）低質量研發創新信息披露組在短期事件窗口（t1，t2）內的股票市場反應

低質量研發創新信息披露類型的樣本公司在短期事件窗口（t1，t2）內的股票市場反應由此類公司在年報披露日前后的累積平均超額收益率CAAR（t1，t2）來衡量。具體數值和顯著性檢驗見表6。

表6給出了低質量研發創新信息披露類型的樣本公司在不同短期事件窗口內CAAR值和顯著性檢驗，可以看出，CAAR在過半數的短期事件窗口內都通過了置信水平為95%的顯著性檢驗，說明投資此種類型的公司可以獲得一定程度的超額收益。

（3）低質量研發創新信息披露類型的公司在長期事件窗口內的股票市場反應

為了研究低質量研發創新信息披露組的公司在長期事件窗口內的表現，這里采取了與高質量研發創新信息披露組同樣的方法進行分析。圖3表明，樣本公司在低質量研發創新信息披露后的三個月內可以獲得正的超額收益率，圖4表明，樣本公司在信息披露三個月之后便無法獲得正的累積超額收益率，說明上市公司披露的低質量的研發創新信息只在相對較短的時間內具有信息效用，長期內資本市場不會對此種信息保留正效應。

3.高質量與低質量研發創新信息披露組的比較

（1）高質量與低質量研發創新信息披露組在短期事件窗口內的比較

本文將高質量研發創新信息披露類型的樣本公司與低質量研發創新信息披露類型的樣本公司進行比較分析，觀察兩個樣本在年報公布日前后11個交易日的CAAR的分布情況以及兩者之間的差異。

從圖5中可以看出，無論是高質量研發創新信息披露組還是低質量研發創新信息披露組均出現穩步上升趨勢，說明創業板上市公司在披露研發創新信息后短期內能夠對其股票市場產生正效應，這一點與姚靠華等[18]的研究結論一致。

另外，高質量研發創新信息披露類型的公司與低質量研發創新信息披露類型的公司相比，無論是股票市場反應的及時性，還是股票市場反應的程度，都要強于后者。同時，如表7所示，高質量組與低質量組相比，前者事件窗口內CAAR值普遍大于后者。由此可見，相比于披露低質量研發創新信息，高質量研發創新信息的披露將會使公司在股票市場上獲得更加積極的正效應。

（2）高質量與低質量研發創新信息披露組在長期事件窗口內的比較

如圖6所示，上市公司披露的高質量的研發創新信息在長期內依然可以為投資者創造超額收益率，而低質量的研發創新信息僅在短期內能產生超額收益，長期來看，甚至會出現負的超額收益。因此，長期來看股票市場只會認可高質量的研發創新信息，并持續產生正效應。

四、結論與建議

通過對創業板上市公司2014年年度報告中披露的不同類型的研發創新信息進行測度，本文選取了高、低質量研發創新信息披露類型的樣本公司各100家，分別計算其在長、短期事件窗口內的平均超額收益率（AAR）和累計平均超額收益率（CAAR），得出如下的結論：在短期內，兩種類型的研發創新信息披露均會產生正的超額收益，但高質量的研發創新信息披露組將獲得更高的超額收益。根據不同類型的研發創新信息披露在短期事件窗口內各個時間段的CAAR以及相應的統計檢驗結果，可以判定投資者能對披露的研發創新信息做出一定的反應，且將對高質量的研發創新信息給予更加積極的正向反應。因此，上市公司更詳細、客觀地披露研發創新信息，可以實現為投資者傳遞積極信號的作用。長期來看，披露高質量研發創新信息使公司在股票市場上獲得了顯著為正的超額收益，而低質量的研發創新信息卻帶來了負的效用，說明投資者對于高質量的研發創新信息需求更為強烈，認可度也更高，信息效用也更持久，同時也說明我國的資本市場在逐漸走向成熟，能夠逐漸甄別真正具有信息效用的信息。

創業板上市公司多為高科技公司，上市門檻低，投資這類公司具有高風險性。投資者應對上市公司披露的研發創新信息進行合理分析，選擇合適的投資對象，以降低風險提高收益。企業進行高質量的研發創新信息披露可以持續地提高企業價值，因此企業應當真實全面地進行相關信息披露。對于政策制定者來說，創業板上市公司的研發信息披露仍存在許多不規范的地方，監管部門應完善創業板的市場信息披露制度，防止信息操縱和套利活動。同時，要加強法律法規建設，確保研發支出方面會計準則的可操作性。其次，披露的信息需具備時效性，盡可能地降低投資者的信息不對稱程度。最后，應積極引導企業提高其研發創新信息披露質量，完善相應的市場準入與退出制度，使市場資源能夠有效地流向優質企業，讓資本市場的資源配置達到最優。

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