科創(chuàng)板交易展望

李健 趙康杰 林偉萍

編者按

科創(chuàng)板開戶在最近出現(xiàn)一個小高潮，從6月29日-7月18日收盤，開戶總數(shù)從320多萬戶增長至380余萬戶，14個交易日內(nèi)開戶量勁增近18%，而A股市場符合條件的個人投資者約為400萬人。從參與打新的情況來看，打新賬戶超過310萬戶。另外，在科創(chuàng)板開通兩融業(yè)務的投資者數(shù)量達到93.38萬人。同時，券商早已完成科創(chuàng)板交易業(yè)務預通關測試，以及衡量科創(chuàng)板市場整體表現(xiàn)的“上證科創(chuàng)板50成份指數(shù)”，將于科創(chuàng)板上市股票與存托憑證數(shù)量滿30只后的第11個交易日正式發(fā)布。

這些消息都顯示出，科創(chuàng)板交易在即，市場參與主體們已經(jīng)各就各位。

不過，科創(chuàng)板是A股市場的新生事物，交易規(guī)則中引入了不少國際成熟經(jīng)驗，這些經(jīng)驗對科創(chuàng)板的投資者們來說既新鮮也是個新挑戰(zhàn)。如價格籠子、盤中臨停機制、增加盤后交易等。對此，監(jiān)管層提醒投資者，在看到科創(chuàng)板市場化改變帶來的大利好以外，還要注意科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展高不確定性的特點。

那么，A股塔尖上的投資群體，在新的交易規(guī)則下將會碰撞出怎樣的火花？券商、私募、公募等機構和職業(yè)投資人又會如何操作？

科創(chuàng)板交易大猜想

在科創(chuàng)板打新中，公募幾乎是全體參與，普通投資者也幾乎是人人打新，私募的參與熱度也較高。在打中新股且科創(chuàng)板開市后，這些參與者會怎樣操作？

接受《紅周刊》記者采訪的許多機構投資者和普通投資者表示，將會優(yōu)先選擇“鎖定打新收益，因為無法預料科創(chuàng)板行情的演繹”。他們還有一個擔心的理由，就是科創(chuàng)板公司的估值都較貴。

不過，來自海外的高盛相對比較樂觀。高盛向記者提供的一份內(nèi)部資料顯示，他們認為科創(chuàng)板公司的估值并不太貴，同時這些公司的高成長會逐步減輕投資者的擔心。

公募、券商的開市“安排”

在一切都是新的科創(chuàng)板面前，機構們的打新策略大多選擇“盡早賣出”;從首批上市企業(yè)本身來看，有公募明確指出大部分公司的基本面不錯。

公募基金和券商資管是打新大戶。公募基金除了發(fā)行科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售基金外，很多還設計了以科創(chuàng)板打新為賣點的靈活配置混合基金。一位公募基金經(jīng)理透露，因為打新命中率相較主板較高，公司目前發(fā)行的4只打新策略基金已經(jīng)募滿金額，之后將限制大額申購，只能以小額——小于10萬元買入。另據(jù)《紅周刊》記者不完全統(tǒng)計，目前有中信證券、招商證券、中金公司、華泰證券等12家公司成立了逾30只科創(chuàng)板打新產(chǎn)品，如華泰資管已經(jīng)發(fā)行了2只集合產(chǎn)品和1只專戶產(chǎn)品。

對于打中的新股，券商和公募幾乎都想著在開市后馬上賣出。一位滬上券商資管部負責人向《紅周刊》記者透露，“這些新股我們最多持有幾天，一些估值較高或質(zhì)地較差的公司，第一天就會全部賣出。”

一家千億券商資管負責人也表示在第一個交易日就會全部賣出，“我們的策略是開盤后賺錢了就賣。打新是一個提前制定好的策略，這個策略意味著股票開盤后打新策略就結束了，不管賺了多少，都要落袋為安。在這一點上，我們執(zhí)行得很嚴格。”

相比券商，公募的情況更為復雜。一位中型公募的基金經(jīng)理向《紅周刊》記者表示，“我們原則上是第一天全部賣出，除非監(jiān)管層要求第一天不準拋售。如果破發(fā)可能會考慮止損或在企業(yè)質(zhì)地優(yōu)良的情況下持有等待一段時間。”

積極賣出不等于看衰科創(chuàng)板。以上中型私募人士表示，“當然，我們認為破發(fā)的可能性不大，之前銀河證券交易員由于操作失誤棄購天準科技，其公司自營投資負責人最終被給予了黨內(nèi)警告的處分，從高層意愿上也不允許開市第一天就出現(xiàn)破發(fā)的新股。另外，監(jiān)管層將大量流通股鎖住了，不僅戰(zhàn)略配售基金中的股票有鎖定期，網(wǎng)下打新的股票中也有4成在公募基金手中。但市場中炒作的人永遠存在，一旦鎖住只會炒作得更高。”

鵬華科創(chuàng)主題3年封閉運作基金基金經(jīng)理李韻怡更是堅定的“看多者”，她表示，“通過對于首批科創(chuàng)板上市公司的系統(tǒng)研究，我們對于大部分公司的基本面具備信心。但是落實到投資上面，仍要參考發(fā)行價格、估值等因素來具體評判公司的投資價值。”

李韻怡介紹說，開市后，他們將根據(jù)具體標的和價格確定建倉與否，“除科創(chuàng)板股票外，科技創(chuàng)新的其他公司也在我們主題基金的選擇之中。”這個觀點與某大型公募基金的選擇類似。某大型公募基金內(nèi)部人士向《紅周刊》記者表示，在科創(chuàng)板投資主要是選公司，“尤其是技術上和賽道上占據(jù)非常強地位的公司，寧愿少選公司也不想做波段。其次是關注公司的財務費用、財務指標等。”

從收益目標來說，李韻怡以跑贏業(yè)績基準為首要目標。

不過，券商給出的收益目標相對主板來說并沒有什么優(yōu)勢。上述滬上資管負責人表示，第一批上市企業(yè)的樂觀預期收益是100%，中性預期是50%，悲觀預期是0。

在猶豫、擔心、興奮等因素的作用之下，有券商將最快的報價系統(tǒng)提供到科創(chuàng)板股票的交易中，“如果市場中的資金都想離場，這時候比拼的就是誰先把交割單遞送到交易所的報價系統(tǒng)中。不過，這種情況我們沒經(jīng)歷過，其他券商也沒經(jīng)歷過，都是第一次開門做生意，都會根據(jù)當天情況臨時調(diào)整。”

科創(chuàng)板的流動性用擔心嗎？

公募基金準備的資金頭寸在2200億左右（靜態(tài)數(shù)據(jù)），同時還有券商自營和券商資管等資金，甚至還有游資等待進場。最終流入科創(chuàng)板的資金規(guī)模，取決于科創(chuàng)板的實際表現(xiàn)。

市場普遍擔心科創(chuàng)板的流動性問題，比如A股塔尖上的380萬戶投資者是否能支撐科創(chuàng)板的活躍交易？隨著科創(chuàng)板不斷擴容，市場資金夠不夠？

據(jù)中國銀河證券基金研究中心測算，目前，公募基金準備的資金頭寸在2200億（戰(zhàn)略配售1078億+存量調(diào)整1000億+前2批科創(chuàng)主題基金120億）左右。這個數(shù)字是高了還是低了？

李韻怡向《紅周刊》記者表示，“這個數(shù)據(jù)只是靜態(tài)假設數(shù)據(jù)，初期參與的具體數(shù)值可能高或者低，取決于上市價格和各家基金公司的風控要求及投資判斷，中長期這個數(shù)字偏低。基本投資原則是尋找中長期值得投資的標的，在合適的價格進行參與，共同分享科創(chuàng)板公司的長期成長帶來的收益。”

除了公募基金，還有券商自營和券商資管等資金，甚至還有游資等待進場。

券商自營應會參與到二級市場的交易中。科創(chuàng)板的一個創(chuàng)新舉措是在開市第一天即可進行融資融券交易，但一些中小券商投行人士向記者感嘆“市場中沒有券！”不過，一些頭部券商卻可以提供融券交易，而券源則來自于自營盤中配置的股票。這意味著頭部券商在戰(zhàn)略配售之外，可能會以自營盤買入科創(chuàng)板公司。

此外，還有部分券商正在籌備以投資為目的的資管產(chǎn)品，記者了解到一家北京大型券商正在準備一只長期跟蹤科創(chuàng)板企業(yè)的集合產(chǎn)品。另一家大型券商的資管產(chǎn)品負責人也向記者表示，他們考慮在半年后成立一只指數(shù)型產(chǎn)品。“剛剛上市的公司存在粉飾財報的可能，我們需要等到半年報和年報發(fā)布后，才能確認哪些是業(yè)績增長強勁的公司，屆時會成立長期跟蹤的產(chǎn)品。”

各路資金都在關注科創(chuàng)板開市。上述滬上券商資管部負責人表示，“此前有2000萬的游資定制了科創(chuàng)板打新產(chǎn)品。”相比之下，公募的很多產(chǎn)品目前只能進行小額申購，上述公募基金經(jīng)理提到，“雖然是小額申購，但每天也有幾百萬至上千萬資金流入打新基金中。”

估算科創(chuàng)板參與資金的規(guī)模是困難的，但從關注度來看，科創(chuàng)板吸引來的“活水“將是空前的。一位公募基金經(jīng)理表示，如果第一批上市企業(yè)的股價表現(xiàn)可觀，除高度關注的資金會流入更快，那些觀望的資金也會加速進場，“但如果股價表現(xiàn)低于預期，可能形成反效應。”

高盛唱多 富蘭克林鄧普頓觀望

高盛為外國投資者參與科創(chuàng)板投資提出了種種建議，且看多科創(chuàng)板上市公司。富蘭克林鄧普頓基金則希望科創(chuàng)板公司，好公司和好價格同時出現(xiàn)的時候再參與。

今年以來，高盛針對科創(chuàng)板發(fā)布了兩份研報，分別解析了科創(chuàng)板從哪些角度進行改革以及科創(chuàng)板的投資機會，尤其在6月27日發(fā)布的報告中，高盛用了“中國的明星股票有哪些？”作為標題，其對科創(chuàng)板的看好可見一斑。

在高盛看來，科創(chuàng)板上市的第一批企業(yè)具有長期投資價值，他們計算了中小板第一批登陸的8家公司，以及創(chuàng)業(yè)板第一批登陸的28家公司從發(fā)行日起至今的股價漲幅，36家企業(yè)的年復合增長率為15%，大幅超過滬深300指數(shù)的9%。

同時，高盛將科創(chuàng)板上市的企業(yè)命名為“新中國”的代表，認為這些企業(yè)是創(chuàng)新領袖以及未來的增長引擎。對于這些新興公司，高盛認為其估值并不算特別貴：科創(chuàng)板上市企業(yè)過去三年的成長軌跡令人印象深刻，它們在過去的3年里（2016年至2018年）的收入和盈利分別增長了35%和57%，大幅超過滬深300的15%和13%，以及MSCI A股指數(shù)的16%和15%。更重要的是，高盛認為企業(yè)的高速增長會減輕投資者對于上市公司的擔心，特別是那些講了激動人心的成長故事的企業(yè)。

高盛作為全球頂尖的投行，為全球資金提供投資服務。在研報中，高盛詳細列舉了外資參與科創(chuàng)板的方式：“目前外國投資者參與的唯一方法是通過QFII，科創(chuàng)板公司還沒有通過滬港通進行交易的資格。對于不能參與QFII但希望參與投資的海外機構，可以投資中小創(chuàng)中的相關影子股獲得投資收益”。

此外，高盛在研報中還提示了A股“獨家”存在的“打新策略”，他們通過研報向客戶解釋道：在A股打新策略大概率可以盈利的原因在于監(jiān)管層默認的23倍發(fā)行市盈率的規(guī)則。雖然高盛沒有提及科創(chuàng)板不規(guī)定發(fā)行市盈率是否會導致“打新策略”失靈，但從高盛的服務來看，海外大有躍躍欲試的資金存在。

或許正因如此，高盛在報告中還提到今年1月31日證監(jiān)會發(fā)布咨詢函的情況，并判斷QFII最快或在今年年底出現(xiàn)變化。

但也有海外大行表示需要觀望一下，《紅周刊》記者聯(lián)系到富蘭克林鄧普頓基金，其中國市場股票投資組合管理團隊總監(jiān)Jason Zhu表示，“我們看好科創(chuàng)板的建立。這是中國經(jīng)濟結構調(diào)整的關鍵一步。但要識別有潛力的企業(yè)還需要投資者具備強大的研究能力。特別是一些履歷尚淺、仍處于早期創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，需要結合財務分析以及實地研究，建立對企業(yè)發(fā)展前景的完整認知。這些企業(yè)的股票可能波動性更高、流動性更低，或?qū)⒂绊懲顿Y組合的搭建。在我們找到高質(zhì)量、具備持續(xù)盈利能力、并且價值與價格錯位的企業(yè)之前，我們可能仍會保持觀望狀態(tài)。”

炒作基因的“饋贈” “短時交易者”將率先活躍

科創(chuàng)板開市初期可能缺乏炒作的估值基礎，但仍避免不了“引入”主板市場的“炒作基因”。

記者了解到，市場中很多私募會采取短線操作策略，星瀚投資董事長陳曉虎直言自己此次網(wǎng)上打新沒有中簽，但如果中簽將在“開盤前15分鐘”集合競價結束后全部賣出。“我不參與科創(chuàng)板炒作，因為具體哪只會被炒起來不好判斷，我們也不賭這個概率。”

同樣，“開盤就賣”的還有寶鼎投資董事長張亮，他向記者解釋道，他們會在開盤后1個小時內(nèi)賣出，如果出現(xiàn)破發(fā)會持有觀望一段時間，但如果漲勢兇猛，半小時內(nèi)就會全部賣出。“我們不想賺市場的差價收益，因為差價是不確定的，只有企業(yè)的成長是確定的，所以在參與打新之外，我們也準備走訪企業(yè)，如果未來有優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們一定會長期持有。”

東方港灣投資公司的一位基金經(jīng)理向《紅周刊》記者提到，他們目前只參與了科創(chuàng)板打新，沒有炒作和投資的打算，因為目前整體估值偏貴。一位深圳私募董事長也表達了同樣的擔心，以科創(chuàng)板目前的高估值，賭博屬性更強一點，“按照目前的估值，我們認為會透支未來的成長預期。”

不過，上述私募董事長在接受采訪中表示，雖然目前科創(chuàng)板企業(yè)估值較貴，但仍存炒作機會，“就像鎮(zhèn)江排骨中也沒有排骨，一樣有人點單。”

實際上，科創(chuàng)板可能會“引入”主板市場的“炒作基因”。一位北京私募投資經(jīng)理向記者表示，對科創(chuàng)板之前有投資經(jīng)理說“只有鐮刀，沒有韭菜”引起了熱議，“市場的走勢也是由主力資金帶動的，與幾萬股的散戶關系很小。按照國內(nèi)市場的特征，我們認為破發(fā)應該不會出現(xiàn)，因為此前成立的科創(chuàng)板主題基金可能會進場布局，但‘鐮刀得先揚起來吧。”

“長投者”等待合理估值出現(xiàn)和新規(guī)則試水結果

在價值派私募看來，科創(chuàng)板公司估值短期內(nèi)可能不會太便宜，等到便宜時參與也不晚。

科創(chuàng)板第一批網(wǎng)下打新中，林園投資、少藪派投資、九章投資、迎水投資、希瓦資產(chǎn)等私募中簽率較高，如林園資產(chǎn)打中13只新股，少藪派打中新股12只。在這些網(wǎng)下“打新大戶”中，有些機構認為第一批上市的25家公司中存在值得投資的公司。希瓦資產(chǎn)有3只產(chǎn)品獲得配售，希瓦資產(chǎn)CEO梁宏向《紅周刊》記者表示，第一批上市的企業(yè)中有3家企業(yè)質(zhì)地不錯，中微公司算是一家。

另外，有上海百億私募董事長更為樂觀地認為，科創(chuàng)板中有一半具有投資價值。“例如中微公司的董事長尹志堯在國際上有話語權，時常會讓國外半導體企業(yè)難受一下。尹志堯執(zhí)掌公司，我們就認為170倍估值不算高。”

林園投資董事長林園此前表示“只做打新，不參與投資”，但隨著所有25家公司的發(fā)行價陸續(xù)公布，林園更新了他的看法，“未來有便宜的公司，我們會持續(xù)保持關注。”

和林園類似，香港博文資金董事長王文也認為，科創(chuàng)板首批公司的發(fā)行價定得較高了，“我們會長期關注科創(chuàng)板中的公司，如果有價格合理的企業(yè)可能會考慮參與，但目前不會，而且這條回歸的路可能會走兩三年。”

“我們認為，企業(yè)質(zhì)地與技術和業(yè)績無關，而是與商業(yè)模式有關。”王文說，“科創(chuàng)板企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了這些企業(yè)是‘煙花式發(fā)展路徑，前3年凈利潤上漲，第4年出現(xiàn)暴跌的情況在資本市場中也經(jīng)常上演，只有商業(yè)模式?jīng)Q定了企業(yè)能掙多少錢。而技術隨時會被迭代，汽車也可以算科技，但這項技術能保證企業(yè)掙錢嗎？不過，我們不排除一些企業(yè)已經(jīng)形成了技術壁壘，但甄別的難度很大，而且當前的估值給的很高，其中已經(jīng)包含了技術優(yōu)勢。”

同時有一項重要的交易制度值得關注。上交所發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票異常交易實時監(jiān)控細則（試行）》中規(guī)定：每次報價不能高于或低于上一次成交價的2%。

在梁宏看來，該項舉措的目的是為了企業(yè)平抑過大的市場波動，但或許會帶來更明顯的漲跌。“如果每一次報價不能高于或低于上一次成交價的2%，那么上市首日會出現(xiàn)很多的小漲停和小跌停。在股價快速拉升的時候，會呈現(xiàn)一個2%連著一個2%的小折線。如果有人想以5%的幅度提價，他報出的訂單就屬于廢單。在股價快速拉升的過程中，算出下一個合適的報價之后下單，可能已經(jīng)錯過了成交的時機，導致每次都買不到。原來提高5%可以買到的，現(xiàn)在通過多次2%的提價，最終買入價格可能還要高于5%。這就會造成投資者情緒的極端變化，一直買不到就拼命想買，像熔斷時候一樣，會帶來漲跌幅的加劇。”