政府控制、管理層權力和投資效率
——基于2013—2017年滬深A股國有上市公司的實證分析

歐陽勝銀 陳 弋 劉劍民

一、引言與文獻綜述

企業投資決策是公司融資決策和股利決策的最終決定因素，關系到公司發展和現金流的增長，也會直接影響到企業的股東利益。在中國處于經濟轉軌的背景下，諸多企業出現了較為嚴重的不良投資行為，不論是盲目投資還是饑渴投資，這些非有效投資大多是管理層不理性心理的表現，最終會引發一系列經濟問題。正因如此，重視企業投資問題，加強對企業管理層的行為研究，特別是研究不同級別的政府控制下管理層權力所作出的投資選擇，具有重要的意義。

當前學術界較少探討政府控制、管理層權力和投資效率三者關系的研究成果，國外的研究主要集中在非效率投資的影響和條件以及與管理層權力的關系等方面。這一領域早期較為有代表性的研究學者是Jensen等[1]，其在研究過程中發現企業管理者的晉升與企業擴張規模有關，并最終會呈現出正向變動的關系。但企業管理層在選擇投資項目時，傾向于投資凈現值為負的項目，最終使企業出現非效率投資。Shleifer[2]認為管理層通常會選擇過度投資方案，這樣做的目的是維持管理層自身的職位，但顯然無法給企業帶來收益，并由此會帶來更高的人力資本，致使企業投資無效率問題更為嚴重。Richardsons[3]和Giroud X等[4]都認為，如果企業存在較好的治理機制，那么管理層權力將會受到約束，其過度的投資意愿將難以得到實現，此時企業發生非效率投資的可能就比較小。這一觀點也得到了Morse等[5]的支持。此外，Mclean等[6]、Qian等[7]學者也對此做了相關研究，但基本達成的共識是：如果不受到約束，管理層極大的權力會降低企業的投資效率。

國內關于這一議題的研究主要集中在政治關系與投資效率的關系、管理層權力與投資效率的關系等方面。梁萊韻等[8]對一些民營上市公司進行研究，通過分析企業政治關系與投資之間的關聯，發現民營企業所具備的政治關聯將使公司較少受到資金的制約，但管理者們大多會考慮政績方面的問題，這樣就會出現更多的盲目投資，也即無效率投資。杜興強等[9]和徐業坤等[10]所進行的研究發現過度投資與政治之間有著一定的聯系，當政治關系越強時，出現過度投資的可能性就越大；同時，對比中央政治聯系，地方政治聯系會更加顯著地增加過度投資的概率。但陳運森等[11]所作的研究卻得出了相反的結論，作者認為企業的投資會受到政治關聯的影響，進一步通過實證研究發現，企業的政治關系會在獲取外部融資方面得到更大的便利，使其與企業投資效率有正相關關系，由此認為政治關聯會提升公司投資效率。

而大多數學者普遍認為管理層權力的擴張會降低投資效率，如許立志等[12]、黃啟新[13]、韓林靜[14]就認為管理層權力越大，會導致企業出現投資過度的行為。唐學華等[15]提出了不同的觀點，作者通過對滬深A股的數據進行實證研究，發現管理層權力越大，企業投資效率能夠得到更好的提升，過度投資和投資不足問題很少出現。由此可見，學術界對于管理層權力與投資效率之間的關系尚未達成一致的看法，對兩者之間的內在聯系還有必要進一步論證。

綜上所述，國內外關于管理層權力和投資效率的研究已經具備了較為系統和全面的成果，但學者們對于管理層權力過大而決定企業財務決策，進而影響企業投資方面的研究甚少，也沒有系統考慮政府控制下，企業管理層權力如何影響投資效率。事實上，在我國處于經濟轉軌的背景下，分析政府控制、管理層權力，以及投資效率之間的關系，可以有效檢驗國有企業改革的成果，為國有企業提升投資效率提供對策。因此，本文以我國企業發展和變革的背景為基礎，將國內上市公司作為研究樣本，研究政府控制與管理層權力之間的相關性，以及管理層權力對投資效率的影響機制，進一步檢驗管理層權力在政府控制下如何影響投資效率，這在學術上是一個新的探索。研究成果將給我國經濟轉型時期公司治理結構的完善、管理層權力的有效發揮以及企業投資效率的提高提供良好的借鑒，并能夠有效降低公司的委托代理沖突，加強對投資者的保護，提升公司的價值。

二、研究假設的提出

(一)管理層權力與投資效率

管理層在企業中扮演著重要的角色，管理層權力與企業的股東、債權人，以及各種相關利益群體，都發生著利益的博弈。在現代企業管理體制中，職業經理人是促進企業發展的專業管理人員，職業經理人的出現，使企業所有權和經營權出現分離，并由此催生委托代理相關問題。但職業經理人如果掌握了較大的權力，就會直接或間接地干預企業的正常生產經營，促使企業朝著有利于其自身利益的方向發展。Jensen[1]的研究發現，經理人會選擇為了自己的利益進行新的投資。Shleifer等[2]所作的研究，肯定了“壕溝效應”在公司管理中的存在，公司的管理層往往會為了自身的利益選擇投資凈現值為負的投資項目。基于此，本文提出假設H1：

H1：其他條件相同時，管理層權力越大，企業的投資效率越低。

(二)政府控制、管理層權力與投資效率

政府控制的企業，往往會對企業的投資方向及其投資效率產生較大影響。通常情況下，政府部門會出于保民生、提就業、防污染、爭績效等非經濟因素考慮，通過行政手段迫使企業朝著自身設定的方向發展。此外，通常中央控制的企業規模都比較大，且其產業一般與人民的生活存在密切相關，政府為了保證經濟的正常發展，往往對這些企業提出更高的標準，這使得中央政府控制的企業試圖獲利的一些方式嚴格受限，也由此迫使中央控制企業做出更加科學合理的投資判斷，在投資決策方面執行更高的標準，據此提高企業投資效率。根據以上分析，本文提出假設H2：

H2：政府控制下的企業，管理層權力越大，企業投資效率可能趨于降低；同時與中央政府控制的企業相比，地方政府控制的企業管理層權力越大，投資效率趨于降低的可能性更大。

三、模型設計與變量說明

(一)模型設計

本文進行實證研究的思路，是通過把政府控制、管理層權力，以及投資效率都放在一個分析框架當中，并利用學術界研究通用的變量或指標，展開回歸分析。基于前面理論分析所提出的研究假設，同時借鑒梁萊韻等[8]、韓林靜[14]的思想，本文分別建立管理層權力影響投資效率，以及政府控制下管理層權力影響投資效率兩個回歸模型：

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3shrt+β4ceopayt+β5assett+β6lett+δt

(1)

irt=β0+β1Power1t+β2Power2t+β3gct+β4shrt+β5ceopayt+β6assett+β7lett+δt

(2)

上述兩個模型中，t為時間變量，ir表示投資效率；管理層權力用兩個變量來表示，分別為代表兩職兼任的Power1和代表董事會規模的Power2；gc代表政府控制；shr、ceopay、asset和let均是模型的控制變量，分別代表股權集中度、高管薪酬、資產規模和財務杠桿；β0、β1、β2、β3、β4、β5、β6、β7分別為對應的估計系數，δ為模型殘差。

(二)變量定義

1.被解釋變量——投資效率

借鑒Richardson[3]的思想，本文設計了估計企業投資效率的模型，并基于該模型度量上市公司投資過度與不足程度，公司預期投資水平估計模型如式(3)所示：

Invt=a+a1Growt-1+∑Controlt-1+εt

(3)

式(3)中，Invt為當年投資水平取對數(用購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金來表示)；Growt-1為上一年主營業務收入增長率；Controlt-1為控制變量，主要包括上一年財務杠桿Levt-1(財務杠桿用總負債與總資產比值表示)、期初公司規模Sizet-1(以資產規模作為代理變量)取對數、上一年每股收益(Rett-1)和上一年投資水平取對數(Invt-1)。模型的殘差εt可正可負，殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足，取其絕對值，表示投資效率，顯然絕對值越大，投資效率越低。

2.解釋變量

(1)兩職兼任(Power1)。兩職兼任反映的是在上市公司中，由一個人同時兼任董事長與總經理兩個職務，這種情況通常的結果是，管理者通過掌握并行使自己的特權，決定并改變了公司的正常運轉，此時外界的監督和管制意義不大。該指標可以較好地反映管理層權力的大小，并且當出現兩職兼任情況時，企業投資效率將出現下降。本文將兩職兼任設置為虛擬變量，董事長與總經理為同一個人擔任定義為1，否則定義為0。

(2)董事會規模(Power2)。董事會規模衡量的是企業董事會人員的規模，通常較多的董事會人數會對特定的管理者起到一定的監督與約束作用，這有助于抑制管理層的自利行為，從而使企業的投資效率提升。本文以企業高管人員人數作為董事會規模的替代指標。

(3)政府控制(gc)。本文對政府控制的分類，主要參考夏立軍等[16]的劃分方法，如果上市公司的實際控制人是地方國資委、地方政府、地方所屬高校以及地方國有企業，則將該上市公司劃分為地方政府控制；假如實際控制人為中央各部委及機關、中央國有企業、國資委以及部委所屬高校，則將該上市公司劃分為中央政府控制。

3.控制變量

(1)高管薪酬(ceopay)。高管薪酬通常來源于兩個方面，一是以貨幣性收入為特征的貨幣薪酬(顯性激勵)，二是上市公司對投資者的股權激勵(隱性激勵)，但由于股權激勵信息難以掌握，因而往往只分析貨幣薪酬部分[17]。本文以高管所獲得的貨幣收入作為高管薪酬的代理指標。

(2)資產規模(asset)。公司的規模越大，管理層權力也就越大，同時公司的層級結構也更為復雜，很有可能導致投資效率越低。該指標用企業合并報表中的資產總計來度量。

(3)財務杠桿(let)。財務杠桿體現的是有限資本對公司投資的成倍效應，管理層通常選擇將公司既定的投資資本運用到財務指標增長較快的領域，以增加自身利益擴張的渠道，但這種做法有時會因管理層權力過大，出現人為操作或者不注重經營杠桿的問題，導致公司投資效率偏低。本文以企業每股盈余變動率與息稅前利潤變動率的比值，作為財務杠桿的計算指標。

(4)股權集中度(shr)。當持股人員較多、股權較為分散時，眾多股權占比較小的投資者難以有效監督管理層的行為，管理層權力有擴大的風險。本文以最大股東的持股比例作為股權集中度的代理指標。

被解釋變量、解釋變量與控制變量的基本信息如表1所示。

表1 變量基本信息

四、實證研究

(一)樣本選擇與數據來源

本文對投資效率估計以及理論假設檢驗，均選取2013—2017年滬深A股國有上市公司作為基礎數據，數據來源于CSMAR數據庫和新浪財經網站。對一些基礎數據做了如下處理：第一，確保數據的完整性，去除了一些有殘缺的樣本；第二，因ST和PT經營問題，數據的可靠性也出現一定質疑，故將此數據從樣本中刨除；第三，作為金融行業，數據不具有其他行業的代表性，也做出剔除的選擇；第四，為減免極端值的影響，對數據進行了1%和99%分位數的winsorize處理。本文最終選取的樣本量為647個。

(二)投資效率的回歸估計

本文在整個實證分析過程中采用Excel和Stata12.0兩套工具：其中用Excel作數據基本分析，如整理、篩選，還有計算和排序等；Stata12.0主要是做描述性統計、相關性分析，以及回歸檢驗等。

針對式(3)展開OLS估計，所得公司投資水平的估計結果如式(4)所示。

Invt=-42.119 6Growt-1+1 827.285Levt-1+0.000 2Sizet-1

(-2.26)(3.72)(-2.2)

+212.862 8Rett-1+0.767 5Invt-1-641.185 9

(3.63)(99.84) (-2.2)

(4)

式(4)中，調整的R2=0.943 1，F=11.53，括號內為系數估計的T統計量，且均在0.05的水平下通過顯著性檢驗。

基于式(4)的殘差估計結果，可測算企業的投資效率，其描述性統計特征如表2所示。

表2 投資效率統計

通過表2可以發現，5.324 6的投資效率平均值表明我國政府控制下的企業大多存在投資過度行為。647個樣本的投資效率最大值達到11.851 9，而最小值僅為-1.950 2，表明我國國有企業資金配置效率存在較大提升空間，研究我國國有企業投資效率及其影響因素具有重要的意義。

(三)假設檢驗變量的描述性統計

表3 全樣本描述統計結果

表3給出的是所有變量的全樣本描述統計結果，表4是中央政府控制企業和地方政府控制企業的描述性統計結果。可以發現整個樣本的觀測值中有效樣本為647個，其中中央政府控制企業樣本130個，地方政府控制企業517個。投資效率均值方面，地方政府控制企業最低，全樣本最高，中央政府控制企業均值居中。從管理層權力的兩個衡量指標來看，兩職兼任為虛擬變量，董事會規模的最大值為39，最小值為10，標準差為4.07，說明存在不平衡現象，可能原因在于權重受到忽視，但從總體上來看，不同上市公司的管理層權力有著很大的不同，在企業中也存在較大的區別。依據描述性統計結果還可以發現，政府控制平均數為0.11，這意味著政府控制的企業，實際是以地方政府控制企業為主。本文接下來對中央政府控制企業與地方政府控制企業的管理層權力與投資效率是否存在差異進行深入地檢驗。

表4 中央政府控制企業和地方政府控制企業的描述性統計結果

中央政府控制企業投資效率總體平均值高于地方政府控制企業，說明中央政府控制企業投資效率更高。從兩職兼任水平來看，中央政府控制企業的平均值為0.10，地方政府控制企業的平均值為0.11，說明地方政府控制企業兩職兼任情況更多。從董事會規模來看，中央政府控制企業董事會規模的平均值為19.76，地方政府控制企業董事會規模平均值為18.75，說明中央政府控制企業董事會規模更高。從高管薪酬來看，中央政府控制企業均值為7.31，地方政府控制企業為6.07，說明中央政府控制企業高管薪酬更高。從資產規模來看，中央政府控制企業資產規模平均值為35 868.85，地方政府控制企業為81 763.36，說明地方政府控制企業的資產規模更高。從財務杠桿情況來看，中央政府控制企業為0.53，地方政府控制企業為0.54，說明地方政府控制企業的負債水平更高。從股權集中度來看，中央政府控制企業平均值為41.26%，地方政府控制企業的平均值為38.21%，說明中央政府控制企業的股權集中度更高，可能的主要原因是中央政府控制企業的最大股東為國家，因而股權集中度相對較高。

(三)回歸分析

為確保實證變量之間的經濟意義較為明顯，同時降低變量之間的多重共線性，首先需要對各解釋變量和控制變量進行相關系數檢驗。基于全樣本、中央政府控制企業和地方政府控制企業各變量之間的Pearson相關系數發現，各變量間的相關系數均較小，相關系數最大值僅為0.292 9，這意味著變量間相關系數都在可接受的低水平內，存在嚴重多重共線性問題的可能性較小，這一檢驗有助于提高實證結果的精度。接下來，分別展開管理層權力與投資效率的回歸檢驗，以及政府控制、管理層權力與投資效率的回歸檢驗。

1.管理層權力與投資效率的回歸檢驗

利用前文所界定的研究樣本對模型(1)、(2)進行回歸，探討管理層權力對投資效率的影響。結果如表5所示。

表5 管理層權力與投資效率的回歸結果

注：括號內為系數對應的t值。***代表1%水平下顯著，**代表5%水平下顯著，*代表10%水平下顯著

表5中，回歸結果(1)為僅考慮控制變量的估計結果，(2)和(3)分別表示納入兩職兼任和董事會規模時，管理層權力影響企業投資效率的模型估計結果，(4)表示將所有解釋變量放在同一框架中進行回歸所得的估計結果。

從表5可以看出，在不考慮管理層權力的前提下，股權集中度、高管薪酬、資產規模和財務杠桿的估計系數均通過顯著性檢驗，這意味著本文的控制變量選取較為合理。在回歸結果(2)當中，代表管理層權力的第一個變量,即兩職兼任情況與投資效率之間并沒有顯著的相關關系，控制變量中的高管薪酬顯著性也較低，企業資產規模、財務杠桿和股權集中度的顯著性較高。之所以出現這種情況，可能的原因在于兩職兼任情況在國有企業中所占比例較低，因而對投資效率的影響未能通過顯著性檢驗。此外，國有企業對高管的激勵并不僅僅體現在薪酬方面，事實上，股權轉贈等隱性激勵手段對高管的刺激可能更為明顯，但受限于數據的可獲得性難以操作，使得高管薪酬與投資效率之間的顯著性也較低。

回歸結果(3)表明董事會規模與投資效率在10%水平下呈顯著的負相關關系，由此驗證了假設H1，其數據關系表現為董事會規模提高1個百分點，企業投資效率將下降0.024%。當同時考察高管兩職兼任和董事會規模的情況下，兩職兼任依然不顯著，董事會規模依然顯著，進一步增強了H1驗證結果的穩健性。

2.政府控制、管理層權力與投資效率的回歸檢驗

表6分別給出了中央政府控制企業與地方政府控制企業的回歸結果。從回歸結果來看，中央政府控制企業董事會規模與投資效率之間呈負相關關系，而兩職兼任與投資效率之間的相關關系并不顯著。

表6 政府控制、管理層權力與投資效率的回歸結果

注：括號內為系數對應的t值。***代表1%水平下顯著，**代表5%水平下顯著，*代表10%水平下顯著

回歸結果(8)的估計系數也支持了(6)和(7)的結論，并與全樣本的回歸結果是一致的，由此進一步驗證了管理層高度集權對企業投資效率具有反向的作用。

與之相對，從地方政府控制企業情況來看，回歸結果(10)、(11)、(12)的估計系數表明兩職兼任與投資效率、董事會規模與投資效率均呈現出顯著負相關關系，兩職兼任和董事會規模對投資效率的聯合影響也是消極的，并且控制變量的結果都十分顯著，說明地方政府控制企業的管理層權力與投資效率之間具有很強的負相關關系，這意味著管理層所具有的較大權力確實抑制了企業的投資效率，由此也證明假設H2的合理性。

地方政府控制下的企業，表現出更為明顯的管理層集權抑制投資效率的關系，可進一步結合信息不對稱理論和理性經濟人假說予以解釋。我國資本市場未能充分公開透明的現象較為普遍，市場信息的不對稱性以及專業分工，使得委托代理理論并不能很好地解決股東和管理層之間的利益矛盾，當兩者存在利益沖突時，理性經濟人的存在會使管理層傾向于追求短期利益或者風險較小項目的投資，這種自利投資行為便會加劇企業投資結果的低效率。尤其是當地方政府存在保護主義與競爭攀比行為時，地方市場的信息不對稱問題更為嚴重，由此加劇了管理層權力抑制企業投資的效率，使得企業管理層權力越大而投資效率越低的現象較中央政府控制的企業更為明顯。

(四)穩健性檢驗

為驗證實證結果的穩健性，本文選取2012年的數據作為樣本進行檢測，所得到的結果與2013—2017年數據結果差異較小。此外，還采取將控制變量進行變換的方式進行檢驗，通過剔除高管薪酬和資產規模，加入銷售費用和管理費用變量，然后重新進行回歸，發現只有個別變量的顯著性發生了小幅改變，其結果沒有實質性差異。

穩定性檢驗的結果表明，銷售費用、管理費用與投資效率之間的顯著相關性較差，但是仍然可以證明全樣本層面董事會規模與投資效率之間存在的負相關特征，而兩職兼任與投資效率之間關系不顯著。中央政府控制層面與全樣本層面的回歸結果非常接近，但地方政府控制企業中，兩職兼任與董事會規模和投資效率之間均表現出負相關關系，因此仍然可以證明本文所提出的假設。

五、主要研究結論與政策建議

當前學術界對于政府控制、管理層權力和公司最終投資效率之間的聯動關系缺乏系統研究，本文選取2013—2017年滬深A股國有上市公司的數據，通過實證分析方法，對數據進行相關的處理和運算，得出的主要結論如下：(1)在控制股權集中度、高管薪酬、資產規模和財務杠桿的情況下，管理層權力越大，企業投資效率降低的可能性就越大，全樣本的估計結果體現為董事會規模提高1個百分點，企業投資效率將下降0.024%；(2)對比中央政府控制企業，地方政府控制企業的管理層權力越大，企業投資效率就相對越低，壕溝效應更為明顯。在此基礎上，本文提出兩方面的建議，希冀通過密切關注地方政府控制企業，尤其是控制管理層權力，來提高公司的投資效率。

第一，給予管理層更大經營自主權的同時，完善其監督與約束機制。所有權和經營權分離是企業發展的必然產物，而傳統物質要素在企業中的作用，逐步被人力資本要素所替代，使得管理層權力的出現以及擴張成為企業資本要素結構變革的重要方向，也是提高企業管理效能的重要手段，因此，為管理層提供更大的經營自主權是不可阻擋的趨勢。然而，對于管理層權力擴張所帶來的弊端，還應當從法律和制度等外圍視角提出更為明確和系統的框架，同時通過完善公司內部的治理手段、優化公司薪酬激勵機制等措施共同約束管理層權力，從多維視角提出提高公司投資效率的方案。

第二，將管理層權力約束的重心向地方政府控制型企業轉移。相比中央政府控制企業，地方政府控制企業更容易出現資金緊張的局面，有籌資能力的管理層更容易受到重用，這就為管理層權力擴張提供了便利。因此，應當制定并落實更為規范的監督約束機制，通過管理層之間的自我約束與相互監督，降低公司尋租成本，避免監督約束機制名存實亡；加強中央政府的管控力量，規避不正當的地方官企合作行為；同時嚴格區分公司事權和財權，避免管理層因集權而出現私心；嚴控基礎數據來源，防止財務數據質量失真，力求統計真實有效的公司投資數據。