伊利股份投資價值評估

邢啟亮

摘 要：正確對上市公司進行估值，在合適的價格買入優質公司的股票是股票投資賺錢的法寶。股利貼現模型、自由現金流折現模型和市盈率法更適合成熟期的企業，期權定價模型適合創業型的高科技公司，市凈率法可用于微利或虧損企業估值。伊利股份是乳品行業的頭部企業，分紅穩定，用市盈率和市凈率對其進行估值，市凈率估值更貼近股票市價。

關鍵詞：股票投資；估值方法；盈利股份；價值評估

股票投資，判對了指數不一定賺到錢，以“好價格”買入“好公司”卻可以。“好價格”判斷需要正確的估值。程之琦（2017）]張雪玲（2018）系統介紹了常用的股票估值方法，同時比較幾種股票估值模型的優劣勢。盧中慧（2013）劉璐（2015）梁貴淑（2017）楊珺（2018）都認為用自由現金流指標更適合去評估公司的股票價值。馬青山，余靜（2003）認為股利貼現接近股票內在價值的一種方法。林南玲，巫彥衡，林巧玲，曾凡（2018）認為用市盈率對股票進行估值應考慮股票所屬行業、宏觀經濟狀況及股票流通盤的大小。

一、股票估值方法及其實用性

1. 絕對估值法

絕對估值法是將公司未來收益的現金流貼現到今天來估計企業未來的內在價值。依據所使用的現金流不同分為股利現金流貼現模型、自由現金流貼現模型和期權定價模型估值模型。

股利現金流貼現模型易于計算和理解，難在公司未來股利發放的預測，不適用現金股利發放不穩定及不發放現金股利的公司。

自由現金流貼現模型通過歷史財務數據的計算，反映了企業的內在價值，但折現率的選取存在較多主觀性，對經營狀況不穩定的公司現金流的預測難以精準，對正處于發展擴張期的公司來說，不很容易預測。

期權定價模型主要思想是對沖證券組合，假設公司就是被交易的對象，是期權的標的物，企業投資看作是一個上漲期權，如果期權合約規定的價格超過了當時市場上的企業價值，那么就實行這份合約，如果期權合約規定的的價格低于當時市場的上企業價值，那么就放棄這份合約。使用這個方法的同時需要滿足較多的條件才能達到較為準確的結果。這個方法比較適合創業型的高科技公司。

股利貼現模型和自由現金流折現模型更適合成熟期的企業，因為成熟期的企業經營狀況較為穩定，所以大多數企業的股利發放和現金流入更能準確預測，這樣計算出來的企業價值也會降低誤差。

期權定價模型適用于幼稚期的企業，此時企業發展還在摸索的階段，不確定因素和風險都很高，所以更適合期權定價模型利用證券對沖組合降低風險。

2.相對估值法

相對估值法是使用市盈率、市凈率、市售率、市現率等價格指標和同類企業或所在行業的平均數值進行比較，如果公司數低于平均數則股票價值被低估，反之，則公司股票被高估。相對估值法中較為重要的一點就是可比公司的選擇問題，如何才能選擇出和目標公司主營業務和經營狀況較為相似的公司是重點。市盈率和市凈率是常用的相對估值指標。

市盈率（PE）法是較為簡潔方便的估值法， p/e則代表了公司處于穩定收益下的存在年限，而實際上e處于一個穩定的值幾乎是不可能的，e的取值決定于經濟形勢的狀況，可以分為歷史的e和行業的e兩種，歷史的e準確度高，而行業的e存在人的主觀性問題。PE值在使用的時候，若公司的每股收益為負，則此公式無意義；一些公司在每股收益較低的情況下計算出來來的市盈率非常高時，市盈率都會失真。市盈率法適用于發展成熟的企業，因為這時企業的收益大多能確定為正值，從而避免了企業每股收益為負時公式失去意義的狀況。

市凈率是用每股股價除以每股凈資產，也可以用公司股票市值除以公司凈資產。它的優點在于凈資產比凈利潤更穩定，對于微利或虧損的公司不能使用市盈率，但仍可使用市凈率進行評估。但市凈率的缺點是賬面的凈資產可能被認為高估，受到會計處理方法影響較大。

用市凈率進行評估可以想象成搭伙做生意。對于PB=50的上市公司，意味著企業創始人投入1元，你投入50元一起合伙做生意，顯然買入市凈率太高的公司不是門好生意。而當一些優質的公司PB低于1的時候，意味著自己拿著和公司創始人一樣或折扣的投入便可以擁有同樣的生意。若公司和行業長期前景和盈利能力尚可，只是暫時處于困境，這往往是一筆好買賣。

市凈率和凈資產收益率、貼現率、增長率相關，起決定因素的是凈資產收益率（ROE），因為衡量企業長期賺錢能力的標準只有ROE，它反映公司的產出對應的是需要多少投入。巴菲特1977年在《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式，即提高資產的周轉率；廉價的債務杠桿；更高的債務杠桿；更低的所得稅；更高的運營利潤率。這一判斷可以幫我們甄別“好公司”。

二、伊利股份基本面分析

國人對優質奶制品的需求不斷提高，未來奶制品市場還有巨大潛力。在奶制品市場中，伊利集團是頭部企業，它擁有大量自持的優質牧場，能夠確保優質奶源，在以蒙牛、光明、三元、貝因美等構成的競爭市場中始終占據較高的份額，2018年營業收入接近800億元，凈資產收益率（ROE）13.6%，總資產周轉率1.7次，銷售利潤率8.2%，權益乘數1.7，伊利股份的盈利能力可觀。但其奶源基地多而廣，但是其區域跨度大，管理的成本居高不下。

三、伊利股份價值評估

伊利股份是大消費白馬股，需求穩定，屬于成熟期企業，利潤分配比較穩定，因而可以采用簡單易行的相對估值法。

1市盈率估值法

用市盈率模型評估伊利股份，采用了市盈率的行業平均值，在幾百家大大小小的乳品公司中筆者重點選取了光明，三元，天潤乳業、西部牧業等幾個占據市場較大份額的公司，他們的盈利穩定，避免了每股收益過小而導致市盈率失真。

對比公司市盈率計算值

通過計算可以得到，2018年度對比系公司的市盈率的平均值為39.6，接近于食品飲料行業的平均市盈率，乳品行業的公司競爭力依舊在繼續增大。再通過查詢2018年伊利股份的每股收益，得到它的收益是1.06元，通過市盈率的計算公式，我們可以得到伊利公司2018年的股價估計值為1.06*39.6=41.9，由此可以預測伊利股份在以后的股價里至少為41.9。

2市凈率估值法

筆者選取2013年——2018年5年的歷史市凈率，計算伊利公司的歷史市凈率的平均值， 伊利公司市凈率計算值.

通過計算可以得到伊利公司的歷史市凈率的平均值為5.63，然后再查詢2018年度伊利公司的每股凈資產數據，得出伊利企業的每股凈資產為4.59元，利用市凈率的計算公式可以得到伊利企業的股價在25.84元左右。

上述兩種方法對于伊利股份的股票估值來說，與2018年12月31號的收盤價兩種程度都有不同程度的偏離，但從數據上來看，市凈率會更接近于伊利股價。這與本文所選的對比公司的數量和對比公司的和伊利企業的相似度以及市凈率數據選取總的年份有一定的關系。

采用市盈率計算出來的結果為41.9元，而采用市凈率計算出來的結果為25.84元，將兩種方法和 2018年12月31號伊利公司的收盤價為22.88元進行對比可知，市盈率的偏差比市凈率的偏差大的多，就以上的數據可知，市凈率會更適合伊利公司估值，所以預估伊利企業未來股票的內在價值至少在25.84元左右。

從以上各個方面對伊利企業的分析來看，伊利企業整體上還是偏于穩健發展，在乳品行業的發展歷史上也一直屬于該領域的龍頭企業，值得更多的個人投資者和機構投資者對該企業進行關注。

參考文獻：

[1]程之琦. 不同行業估值模型的適用性分析[D].浙江大學，2017.

[2]張雪玲. 基于財務報表的企業投資價值評估研究[D].西安理工大學，2018.

[3]馬青山，余靜.股利貼現模型及實例分析[J].云南財貿學院學報，2003（06）：108-109

[4]梁錦泉. 伊利股份和光明乳業財務績效對比研究[D].電子科技大學，2018.