地方政府性債務資產證券化法律思考

摘 要：在經濟新常態(tài)的發(fā)展下，我國為緩解金融危機帶來的損害，開始逐漸放寬地方政府債務數量的限制，導致債務規(guī)模大、增長迅速快。這不僅影響了政府職能的有效發(fā)揮，而且對整體經濟發(fā)展也帶來了潛藏的隱患。在此背景下，采取資產證券化的方式可以轉移地方政府性債務的風險，也可以帶動金融市場投資。在眾多地方政府性債務中，只有融資平臺產生的債務可以采取證券化，其以可預測的現金流收入作為開展資產證券化的資產，實現存量資產盤活，有利于資源的優(yōu)化配置。

關鍵詞： 地方性債務；融資平臺；資產證券化

一、問題的提出

我國為了經濟穩(wěn)定發(fā)展以緩解金融危機帶來的損害，開始逐漸放寬地方政府債務數量的限制，導致債務規(guī)模大、增長迅速快。巨大的債務不僅影響了政府職能的有效發(fā)揮，而且對整體經濟發(fā)展也帶來了潛藏的隱患。究其原因，主要從財政體制、法制不健全、政績觀。地方政府通過舉債完成相應的任務，進而造成了過度舉債、隱形債務突出、政府信用降低。而目前如何處理巨大的地方性債務，是目前的當務之急。

二、地方政府性債務解決

目前解決方法主要有：債務置換，債務轉換，債務重組和資產證券化。債務置換是指債務持有人作出決定賣出一個或多個目前所持有的債券，以交換其他被認為是相同或類似市場價值的債券的規(guī)避風險手段。債務轉換是指企業(yè)為一方或多方的特定當事人之間基于合同約定或者法律預訂而產生的一種特定的權利義務關系，而債務轉換就是對這種權利義務的內容或當事人的改變。主要的方式：債轉股，債轉債。債務重組指債權人在債務人發(fā)生財務困難情況下，債權人按照其與債務人達成協議或法院的裁定作出讓步的事項。資產證券化是指由資產原始持有者進行組合資產池，出售給特殊目的機構（SPV），SPV通過信用評級和信用增信機構擔保。債務轉換一般適用于企業(yè)法人，是處理企業(yè)債務常見的手段方式，其主要方式是：債轉股和債轉債。債務重組同樣針對企業(yè)法人而言，如果適用于政府也會出現上面的問題。所以在債務重組過程中會出現虛列資產，使會計報表不真實，給債權人操縱利潤提供了機會。

三、資產證券化的基本理論

（一）資產證券化的基本原理

資產證券化是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可以交易證券的一種融資形式。廣義的資產證券化是指某一資產或資產組合采用證券這一價值形態(tài)的資產運營方式。資產證券化僅指狹義資產證券化。我國針對地方政府性債務資產證券化主要是基于融資平臺的舉債，將其信貸資產證券化更有利于化解舉債的壓力。

資產證券化包括風險隔離和資產擔保證券發(fā)行及交易環(huán)節(jié)，前者是第一個環(huán)節(jié)，室內基礎環(huán)節(jié)。風險隔離，又稱資產風險的隔離，是指在資產證券化的過程中，將能夠產生現金流的資產與發(fā)起人的財務風險相隔離，以確保資產產生的現金流，按證券化的結構設計向投資者償還證券權益，實現資產信用的過程。 在法律上，風險隔離完成后，通過“真實銷售”和“構建SPV”來實現。這兩個步驟不是相互獨立存在，而是彼此促進發(fā)展。真實銷售就是由發(fā)起人將能夠產生未來現金流的資產的權益、風險、相關的控制權出售給SPV，由SPV進行資產組合，在這個過程SPV可以遠離融資平臺承擔債務的壓力。在資產證券化的過程，SPV是個獨立的載體，除了證券化業(yè)務，幾乎不參加其他的經營管理，與一般的企業(yè)不同。而出售給SPV的資產用于償還投資者和基本服務費用，不存在其他的債權人，最大化保護了債權人投資權益。

（二）我國資產證券化現狀

中國的資產證券化市場的構成：分為標準市場和非標準市場，對應的產品分為：標準化資產證券化產品和非標準資產證券化產品。非標準市場，資產證券產品主要是通過信托或者其他一些資產管理機構發(fā)行的，主要參加者是券商、基金子公司或者其他一些資產管理公司。相對標準市場劣勢有：一是投資者群體有更多的限；二是發(fā)行成本較高。 標準化資產證券化，目前我國主要有三類：信貸資產證券化，企業(yè)資產證券化，資產支持票據。

四、資產證券化處理地方政府債務的具體操作

（一）地方政府性債務資產證券化的必要性和可行性

1.實施我國地方政府性債務資產證券化的必要性：（1）融資平臺債務難以控制，風險大。地方政府在《預算法》修改之前不具有發(fā)行債券融資的資格，只能通過融資平臺進行舉債。融資平臺首要的任務是替代政府融資，其收入來源于土地和財政收入。（2）基礎資產處于源頭，決定了資產證券化的質量。進行資產證券化的資產來源于融資平臺投資建設的基礎設施和相關項目，是作為資產證券化的主要資產。融資平臺的資產能夠產生現金流，決定了資產證券化能否按時履行相關的還合同義務。（3）資產證券化具有分散和轉移風險的功能。資產證券化是通過有特殊目的機構進行購買資產池，由承銷商進行承銷。在這個過程中，

風險由地方政府融資平臺轉移到特殊目的機構和投資者，且風險的分散也隨之擴散，將原來由融資平臺獨自承擔的風險化解分散至SPV和投資者。

2.地方政府性債務資產證券化的可行性

（1）具有初步的資產證券化市場。我國已經建立了貨幣市場、資本市場，已經逐漸形成完整的金融市場體系。從20紀90年代至今，我國資本市場已由場內市場和場外市場兩部分組成，場內市場的主板、創(chuàng)業(yè)板和場外市場的全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)（新三板），區(qū)域性股權交易市場、證券公司主導的柜臺市場共同組成了我國多層次資本市場體系。我國的證券市場逐步走向成熟。

（2）融資平臺掌握大量具有未來收益的現金流。一方面融資平臺掌握的資產，是由地方政府要興建的公共基礎設施和項目，是經濟發(fā)展的重要內容。另一方面公共產品具有壟斷性，其對于消費者而言是一種剛性需求，并且價格和需求彈性較小。

（3）地方政府性債券融資成本低。雖然地方政府性債務證券化涉及很多主體，支付費用名目費用很多，如信用評級費用，托管費用，投資銀行承銷費用等，但標的達到一定的規(guī)模程度時，其融資成本相對于傳統(tǒng)融資方式仍然較低。

（二）資產證券化在地方政府性債務中的具體運用

資產證券化過程中存在原始資產持有者、特殊目的機構、承銷商、信用評級機構、信用增級機構、托管管理服務機構、投資者，各個主體都有相關的職責功能。在整個過程中地方政府融資平臺扮演著原始資產持有者，通過其將資產進行組合形成資產池，再轉手真實售給特殊目的機構。

在特殊目的機構（SPV）的形式主要是信托公司，只參加證券業(yè)務，不參加其他的管理，由托管管理公司進行資產池在流通市場管理。

（三）在實際運用資產證券化產生的問題和應對的對策

地方政府性債務資產證券化雖然能夠徹底解決當前的問題，但由于資產證券化在我國是個新型的融資渠道，固然存在相關的問題。隨著我國金融市場和法律發(fā)展，這些問題也會迎刃而解。

1.地方政府性債務資產證券化存在主要的風險。首先是政策性風險。融資平臺是由地方政府注入股權和土地設立，是政府機構的延伸，一切經營活動、投資和交易活動均圍繞行政權力及相應的條塊相運轉，并且其只要人員也是由政府進行任命。其次是融資再投資的風險。最后是交易中的風險。2.應對地方政府性債務資產證券化風險的對策：其一完善相應的法律法規(guī)。其二提高地方政府性債務信息披露。其三根據宏觀政策和市場的變化制定對應的策略。

五、結語

筆者相信只要以法治化為核心，市場為導向，地方政府性債務資產證券化必能突破阻礙，必能成為當地政府解決債務的有效手段。

注釋：

①王力凡、張磊：《新債務重組準則缺陷及改進》，載《社會科學版》，2004年11月第6卷第6期。

②李公科：《論資產證券化的法律定義》，載《天府新論》，2005，（11）。

③張前榮：《資產證券化是化解地方債有效途徑》，載《上海證券報》，2015年6月19日第A03版。

作者簡介：

焦月飛，現就讀西北政法大學經濟法學院2018級經濟法專業(yè)碩士研究生，主要研究方向：金融法。