地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化法律思考

摘 要：在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的發(fā)展下，我國(guó)為緩解金融危機(jī)帶來的損害，開始逐漸放寬地方政府債務(wù)數(shù)量的限制，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大、增長(zhǎng)迅速快。這不僅影響了政府職能的有效發(fā)揮，而且對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也帶來了潛藏的隱患。在此背景下，采取資產(chǎn)證券化的方式可以轉(zhuǎn)移地方政府性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，也可以帶動(dòng)金融市場(chǎng)投資。在眾多地方政府性債務(wù)中，只有融資平臺(tái)產(chǎn)生的債務(wù)可以采取證券化，其以可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流收入作為開展資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)盤活，有利于資源的優(yōu)化配置。

關(guān)鍵詞： 地方性債務(wù)；融資平臺(tái)；資產(chǎn)證券化

一、問題的提出

我國(guó)為了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展以緩解金融危機(jī)帶來的損害，開始逐漸放寬地方政府債務(wù)數(shù)量的限制，導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模大、增長(zhǎng)迅速快。巨大的債務(wù)不僅影響了政府職能的有效發(fā)揮，而且對(duì)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展也帶來了潛藏的隱患。究其原因，主要從財(cái)政體制、法制不健全、政績(jī)觀。地方政府通過舉債完成相應(yīng)的任務(wù)，進(jìn)而造成了過度舉債、隱形債務(wù)突出、政府信用降低。而目前如何處理巨大的地方性債務(wù)，是目前的當(dāng)務(wù)之急。

二、地方政府性債務(wù)解決

目前解決方法主要有：債務(wù)置換，債務(wù)轉(zhuǎn)換，債務(wù)重組和資產(chǎn)證券化。債務(wù)置換是指?jìng)鶆?wù)持有人作出決定賣出一個(gè)或多個(gè)目前所持有的債券，以交換其他被認(rèn)為是相同或類似市場(chǎng)價(jià)值的債券的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)手段。債務(wù)轉(zhuǎn)換是指企業(yè)為一方或多方的特定當(dāng)事人之間基于合同約定或者法律預(yù)訂而產(chǎn)生的一種特定的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，而債務(wù)轉(zhuǎn)換就是對(duì)這種權(quán)利義務(wù)的內(nèi)容或當(dāng)事人的改變。主要的方式：債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)債。債務(wù)重組指?jìng)鶛?quán)人在債務(wù)人發(fā)生財(cái)務(wù)困難情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達(dá)成協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項(xiàng)。資產(chǎn)證券化是指由資產(chǎn)原始持有者進(jìn)行組合資產(chǎn)池，出售給特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），SPV通過信用評(píng)級(jí)和信用增信機(jī)構(gòu)擔(dān)保。債務(wù)轉(zhuǎn)換一般適用于企業(yè)法人，是處理企業(yè)債務(wù)常見的手段方式，其主要方式是：債轉(zhuǎn)股和債轉(zhuǎn)債。債務(wù)重組同樣針對(duì)企業(yè)法人而言，如果適用于政府也會(huì)出現(xiàn)上面的問題。所以在債務(wù)重組過程中會(huì)出現(xiàn)虛列資產(chǎn)，使會(huì)計(jì)報(bào)表不真實(shí)，給債權(quán)人操縱利潤(rùn)提供了機(jī)會(huì)。

三、資產(chǎn)證券化的基本理論

（一）資產(chǎn)證券化的基本原理

資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可以交易證券的一種融資形式。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采用證券這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式。資產(chǎn)證券化僅指狹義資產(chǎn)證券化。我國(guó)針對(duì)地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化主要是基于融資平臺(tái)的舉債，將其信貸資產(chǎn)證券化更有利于化解舉債的壓力。

資產(chǎn)證券化包括風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)擔(dān)保證券發(fā)行及交易環(huán)節(jié)，前者是第一個(gè)環(huán)節(jié)，室內(nèi)基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。風(fēng)險(xiǎn)隔離，又稱資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隔離，是指在資產(chǎn)證券化的過程中，將能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)與發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，以確保資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，按證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)向投資者償還證券權(quán)益，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)信用的過程。 在法律上，風(fēng)險(xiǎn)隔離完成后，通過“真實(shí)銷售”和“構(gòu)建SPV”來實(shí)現(xiàn)。這兩個(gè)步驟不是相互獨(dú)立存在，而是彼此促進(jìn)發(fā)展。真實(shí)銷售就是由發(fā)起人將能夠產(chǎn)生未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)的權(quán)益、風(fēng)險(xiǎn)、相關(guān)的控制權(quán)出售給SPV，由SPV進(jìn)行資產(chǎn)組合，在這個(gè)過程SPV可以遠(yuǎn)離融資平臺(tái)承擔(dān)債務(wù)的壓力。在資產(chǎn)證券化的過程，SPV是個(gè)獨(dú)立的載體，除了證券化業(yè)務(wù)，幾乎不參加其他的經(jīng)營(yíng)管理，與一般的企業(yè)不同。而出售給SPV的資產(chǎn)用于償還投資者和基本服務(wù)費(fèi)用，不存在其他的債權(quán)人，最大化保護(hù)了債權(quán)人投資權(quán)益。

（二）我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

中國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的構(gòu)成：分為標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)和非標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品分為：標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和非標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。非標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)，資產(chǎn)證券產(chǎn)品主要是通過信托或者其他一些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的，主要參加者是券商、基金子公司或者其他一些資產(chǎn)管理公司。相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)劣勢(shì)有：一是投資者群體有更多的限；二是發(fā)行成本較高。 標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)證券化，目前我國(guó)主要有三類：信貸資產(chǎn)證券化，企業(yè)資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)支持票據(jù)。

四、資產(chǎn)證券化處理地方政府債務(wù)的具體操作

（一）地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化的必要性和可行性

1.實(shí)施我國(guó)地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化的必要性：（1）融資平臺(tái)債務(wù)難以控制，風(fēng)險(xiǎn)大。地方政府在《預(yù)算法》修改之前不具有發(fā)行債券融資的資格，只能通過融資平臺(tái)進(jìn)行舉債。融資平臺(tái)首要的任務(wù)是替代政府融資，其收入來源于土地和財(cái)政收入。（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)處于源頭，決定了資產(chǎn)證券化的質(zhì)量。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)來源于融資平臺(tái)投資建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施和相關(guān)項(xiàng)目，是作為資產(chǎn)證券化的主要資產(chǎn)。融資平臺(tái)的資產(chǎn)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流，決定了資產(chǎn)證券化能否按時(shí)履行相關(guān)的還合同義務(wù)。（3）資產(chǎn)證券化具有分散和轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的功能。資產(chǎn)證券化是通過有特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行購(gòu)買資產(chǎn)池，由承銷商進(jìn)行承銷。在這個(gè)過程中，

風(fēng)險(xiǎn)由地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)移到特殊目的機(jī)構(gòu)和投資者，且風(fēng)險(xiǎn)的分散也隨之?dāng)U散，將原來由融資平臺(tái)獨(dú)自承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)化解分散至SPV和投資者。

2.地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化的可行性

（1）具有初步的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。我國(guó)已經(jīng)建立了貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)，已經(jīng)逐漸形成完整的金融市場(chǎng)體系。從20紀(jì)90年代至今，我國(guó)資本市場(chǎng)已由場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)兩部分組成，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的主板、創(chuàng)業(yè)板和場(chǎng)外市場(chǎng)的全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板），區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)、證券公司主導(dǎo)的柜臺(tái)市場(chǎng)共同組成了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系。我國(guó)的證券市場(chǎng)逐步走向成熟。

（2）融資平臺(tái)掌握大量具有未來收益的現(xiàn)金流。一方面融資平臺(tái)掌握的資產(chǎn)，是由地方政府要興建的公共基礎(chǔ)設(shè)施和項(xiàng)目，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要內(nèi)容。另一方面公共產(chǎn)品具有壟斷性，其對(duì)于消費(fèi)者而言是一種剛性需求，并且價(jià)格和需求彈性較小。

（3）地方政府性債券融資成本低。雖然地方政府性債務(wù)證券化涉及很多主體，支付費(fèi)用名目費(fèi)用很多，如信用評(píng)級(jí)費(fèi)用，托管費(fèi)用，投資銀行承銷費(fèi)用等，但標(biāo)的達(dá)到一定的規(guī)模程度時(shí)，其融資成本相對(duì)于傳統(tǒng)融資方式仍然較低。

（二）資產(chǎn)證券化在地方政府性債務(wù)中的具體運(yùn)用

資產(chǎn)證券化過程中存在原始資產(chǎn)持有者、特殊目的機(jī)構(gòu)、承銷商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、托管管理服務(wù)機(jī)構(gòu)、投資者，各個(gè)主體都有相關(guān)的職責(zé)功能。在整個(gè)過程中地方政府融資平臺(tái)扮演著原始資產(chǎn)持有者，通過其將資產(chǎn)進(jìn)行組合形成資產(chǎn)池，再轉(zhuǎn)手真實(shí)售給特殊目的機(jī)構(gòu)。

在特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）的形式主要是信托公司，只參加證券業(yè)務(wù)，不參加其他的管理，由托管管理公司進(jìn)行資產(chǎn)池在流通市場(chǎng)管理。

（三）在實(shí)際運(yùn)用資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的問題和應(yīng)對(duì)的對(duì)策

地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化雖然能夠徹底解決當(dāng)前的問題，但由于資產(chǎn)證券化在我國(guó)是個(gè)新型的融資渠道，固然存在相關(guān)的問題。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)和法律發(fā)展，這些問題也會(huì)迎刃而解。

1.地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化存在主要的風(fēng)險(xiǎn)。首先是政策性風(fēng)險(xiǎn)。融資平臺(tái)是由地方政府注入股權(quán)和土地設(shè)立，是政府機(jī)構(gòu)的延伸，一切經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資和交易活動(dòng)均圍繞行政權(quán)力及相應(yīng)的條塊相運(yùn)轉(zhuǎn)，并且其只要人員也是由政府進(jìn)行任命。其次是融資再投資的風(fēng)險(xiǎn)。最后是交易中的風(fēng)險(xiǎn)。2.應(yīng)對(duì)地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策：其一完善相應(yīng)的法律法規(guī)。其二提高地方政府性債務(wù)信息披露。其三根據(jù)宏觀政策和市場(chǎng)的變化制定對(duì)應(yīng)的策略。

五、結(jié)語(yǔ)

筆者相信只要以法治化為核心，市場(chǎng)為導(dǎo)向，地方政府性債務(wù)資產(chǎn)證券化必能突破阻礙，必能成為當(dāng)?shù)卣鉀Q債務(wù)的有效手段。

注釋：

①王力凡、張磊：《新債務(wù)重組準(zhǔn)則缺陷及改進(jìn)》，載《社會(huì)科學(xué)版》，2004年11月第6卷第6期。

②李公科：《論資產(chǎn)證券化的法律定義》，載《天府新論》，2005，（11）。

③張前榮：《資產(chǎn)證券化是化解地方債有效途徑》，載《上海證券報(bào)》，2015年6月19日第A03版。

作者簡(jiǎn)介：

焦月飛，現(xiàn)就讀西北政法大學(xué)經(jīng)濟(jì)法學(xué)院2018級(jí)經(jīng)濟(jì)法專業(yè)碩士研究生，主要研究方向：金融法。