風格轉換窗口來臨 關注中小、科技股

A股市場正面臨風格轉換的關鍵窗口期。本刊第12期的封面文章，雖然名為二季度策略，但實際看的周期更長一些。彼時，我們認為：科創板的設立將成為供給側結構性改革，大幅出清過剩產能；房地產漲價去庫存，拯救地方政府的債務危機之后，中國經濟改革轉型的第三支箭，而科技股將大概率成為下一個牛市周期的中流砥柱。

6月27日第一只科創板公司華興源創的申購和已經上市的價值標桿貴州茅臺的股價破千，都將成為中短期一個標志性事件。7月8日至12日，一周5天內將有21家科創板公司申購，到7月22日的科創板公司集中掛牌上市，都預示著一個新的市場方向的出現。在可能到來的風格轉換的當下，我們建議關注中小市值的優質個股、ETF中小盤指數基金，以及自主可控、進口替代類的科技類企業，特別是對標科創板企業的A股上市公司。

中小票的輪動或到來

2016年初的熔斷，A股市場跌出了股災后的階段性低點，此后各大指數均出現了不小的反彈。但反彈在2016年中出現明顯的分化，以白酒領頭的消費白馬股和非銀金融大藍籌等大票開始強勢崛起，一騎絕塵的趨勢在2017年儼然就是價值投資者的大牛市。此后受供給側改革影響，周期中的有色系和傳統行業的龍頭也相繼崛起。各行各業的頭部企業的相繼拉高，讓市場分析人士高喊出中國“漂亮50”黃金年代的到來。

與之相對，中小盤股則在反彈后開啟了持續的尋底旅程。這一下跌一直持續到2018年底才有所好轉，若連接2015年的市場高點，這一下跌過程持續了超過3年半時間，可謂慘烈異常。

在2018年的普跌中，這種分化變得更加極端。中小盤股業績暴雷和股權質押暴雷成為人人唾棄的過街老鼠，而同樣有一定下跌，但防御性明顯較好的消費白馬和大盤藍籌則愈加受到資金的抱團青睞。2019年初，雖然有“業績暴雷指數”和“低價股指數”的瘋狂，但半年結束后“業績暴雷指數”已經從區間最高近60%漲幅下降到約10%漲幅，而“低價股指數”則從最高近50%漲幅變為上半年累計下跌14.39%。但茅臺等消費白馬股依舊新高不斷，這種大小票的分化的實際時間已經有4年之久。

如果時間再往前看，2007年大牛市的主力軍是傳統行業中的翹楚，包括銀行、船舶重工、地產、鋼鐵等。雖然也是雞犬升天，且當時還沒有創業板指數，但大票彼時的走勢顯然是市場的焦點。2008年大熊市后，市場迎來了2019近1年的超跌反彈，此后市場尋底過程中，同樣出現了分化，以創業板引領的中小盤股在2012年底見底反彈，走出了超過兩年半的大牛市，而同一區間的大盤股表現一直不盡如人意。

可以看到，從2007年以來，A股的大小票牛熊走勢是有明顯分化的，而這一趨勢結合目前的情況看，正是中小盤股上位的絕佳時機。

科創板掛牌吸引資金

從長期來看，大小票切換的時機來臨的當下，又恰好與當前科創板的正式掛牌的時間相契合，科創板可謂逢時而生。

2018年11月5日，習近平主席在“首屆中國國際進口博覽會”開幕式上宣布，在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，預示著中國經濟改革進入全新階段。科創板將在增量改革上發力，助力中國經濟結構的轉型升級，將成為供給側結構性改革、房地產去庫存后，中國經濟轉型改革的第三支箭。無論怎樣擔憂科創板帶來的市場影響，中國需要科創板為科技產業的崛起提供資本支持是毋庸置疑的，要想抓住新的技術周期的紅利，需要成立匹配的資源配置體系。通過更加市場化體系和制度環境的改善，支持足夠多的能夠承擔風險的資本投入到創新中去，國家創新優勢和創新發展路徑就能形成。

7月8日至12日，一周5天內將有21家科創板公司申購，7月22日的科創板公司將集中掛牌上市，都預示著一個新的市場方向的出現。截止到7月9日，144家科創板申報企業，擬上市募資金額超過1323億元。此外，從截至到7月10日即將申購的股票的預估價格和超募金額看，科創板的到來將明顯吸引一部分資金的關注，而已經出現明顯調整的中小票當然可能會面臨調整，但位居高位的白馬股所面臨的風險或許也不小，投資人需重點留意。（見文末表一）

現在看來，6月27日第一只科創板公司華興源創的申購和已經上市的價值標桿貴州茅臺的股價破千，都將成為中短期一個標志性事件，風格切換的窗口正越來越近。

上市公司重組松綁

與此同時，6月20日晚間，證監會官網披露，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開征求意見，擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市，擬恢復重組上市配套融資，多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應。

總結來看，首先就是創業板的公司能夠被重組借殼上市了，而之前的管理辦法是不允許創業板重組上市的，之前一旦創業板公司經營陷入困境連續虧損的話就只能退市了，新的管理辦法將大大提升創業板上市公司的殼資源價值；其次上市公司實際控制人更換后，以前是60個月后才能注入旗下資產，現在更改為36個月，節省了2年時間；再者，對于重組并購的標的，允許不考核利潤，這樣就可以注入創新類的暫未盈利的高科技公司；最后允許配套融資，將可以大大改善企業的現金流。證監會對重組的松綁，有望激發市場并購重組的熱情，能夠提高上市公司質量，更好服務實體經濟的發展。

如前文所言，2015年以來A股走勢是極端分化的，如今上市公司重組松綁，創業板公司可以被借殼，有望顯著改觀這一局面，今年下半年小市值股票有望整體表現好于大市值股票。

資金抱團取暖 白馬估值不低

從本刊16期封面《基金一季報》中可以看到，主動偏股型基金一季度大舉加倉以食品飲料領銜的消費白馬股。從申萬一級行業看，加倉食品飲料、農林牧漁、電子、非銀金融、家用電器、醫藥生物等，據國金證券整理，上述行業的持股比例分別環比增加4.30%、2.22%、1.02%、0.84%、0.62%、0.59%。此外，從基金重倉的前十大股票看，一季度末，基金前十大重倉股中，白酒股（貴州茅臺、瀘州老窖、五糧液）的市值超過金融股，總市值為347.73億元，持股市值占比為4.11%。這遠超2018年年末白酒131.64億元持倉市值和2.09%的占比。此外，五糧液和溫氏股份擠進基金持倉前十榜單，但萬科A和保利則退出榜單頗具意味。這多少說明，2018年底的市場大跌，讓基金鐵定了抱守防御型股票的念頭。

然而，抱團取暖終究需要業績兌現，未來超配的消費白馬股，由誰來買單接盤呢？如某研究員所言，目前公募在消費的倉位占比50%，達到了歷史最高水平，相比之下，消費行業在A股的利潤僅15%，這說明，消費行業目前已經被超超配了，這個賽道已經太擁擠了。理性投資者會認為，人多的地方不要去。

此外，抱團取暖的直接后果是推升整個板塊的估值。以股價破千的茅臺為例，近期持續創歷史新高的茅臺PE（TTM）持續在33倍以上徘徊。同時，其PB（TTM）更是創下2011年以來的新高，朝歷史少有的12.6倍PB邁進。這是塑化劑事件后，茅臺除2018年初以來的最高估值，未來持續拉升的空間還有多大呢？（見圖一、圖三）

除茅臺外，另外一只消費白馬龍頭海天味業更加離譜，一個醬油公司，估值和股價在近期都創造了驚人的歷史記錄。其動態PE在剛剛過去的7月1日，到達驚人的63.19倍。這讓人想起了2018年被爆炒的，同樣具有防御性質的醫藥股。或許現在消費白馬已經是風聲鶴唳，缺的只是如“長生”一般的利空消息。（見圖二、圖三）

食品飲料板塊之外，家用電器指數的估值同樣進入危險區域。根據wind數據，2011年7月以來，家用電器指數的PE（TTM）先后僅三次突破過危險值20.20倍，分別是：2015年牛市瘋狂期、2017年白馬藍籌牛市期和2018年1月的大盤指數連續拉升期。

而近期，家電指數的PE（TTM）倍數從年初的低于機會值的12.95倍快速拉升，到目前的19.79倍，處于77.73%的分位值，距離危險值20.20倍僅一步之遙。可以說，以消費領銜的白馬股都已經進入到估值危險區。（見圖四）

關注中小、科技股機會

基于上文的論述，我們認為茅臺破千將是消費白馬階段性見頂的重要信號，這一信號通過長期大小票風格切換時間的到來，再結合資金過于扎堆和主要白馬板塊以及個股估值迫近危險區域，最后疊加科創板的掐點到來，使得我們認為當前市場正步入風格轉換的重要窗口期。未來，中小票的走勢或將明顯強于以消費白馬領銜的大票。

藍籌白馬的大票數量有限，對于中小投資人來說選擇并不難。但中小票數量巨大，若一一分析并參與投資，對于普通投資者而言，其難度可想而知。我們建議可重點配置中證500和中證1000的ETF指數基金。分批買入，逐步建倉，享受市場的平均收益，畢竟大部分股票其實很難跑贏指數。此外，科技股方面，我們認為可以重點關注自主可控、進口替代類的科技類企業。這其中，5G、半導體、華為產業鏈等可特別關注。

接下來可能到來的牛市，科技股領域無疑將是主戰場。但是，從目前科創板的上市估值看，推崇市場行為帶來的高估，和曾經的創業板一個模樣。除募資金額超過105億元的中國通號，上市估值為18.18倍外，其余申購上市的公司平均估值都在40倍以上。其中，科創板企業中微公司最終發行價為29.01元/股，對應扣非后、發行前的市盈率為153.68倍，但是對應的發行后的市盈率高達170.75倍，估值之高令人嘆為觀止。（見表一）

實際上，與科創板即將上市的公司對標，已經在A股主板及中小板上市的很多公司擁有類似的經營業務。但相比于科創板的上市估值，上述對標公司明顯具有更低估值和更高的安全邊際。因為參與科創板資金規模的限制，對于大部分中小投資人來說，將無緣科創板上市股票的炒作，由此可以關注科創板對標且更具性價比優勢的科技類公司。具體內容，可關注本期封面的第二篇文章。