用“市研率”為科創(chuàng)板估值

胡語文

筆者在行業(yè)內(nèi)首次提出科創(chuàng)板宜使用“市研率（PRR）”進行估值。盡管西方成熟市場采用“市研率”指標已經(jīng)很多年，但在中國，尤其是針對科創(chuàng)板公司的估值，這還是第一次。可以肯定的是，“市研率”是根據(jù)科創(chuàng)板強調(diào)研發(fā)投入和科技創(chuàng)新能力的實際需求而引入的關鍵量化估值指標。

市研率（PRR）提供了一種分析“企業(yè)研發(fā)投入價值”的方法，是指公司的市值除以公司最近12個月的研發(fā)支出的比率。作為以科技創(chuàng)新實力為重要考核指標的科創(chuàng)板，投資者必須重視“研發(fā)支出或研發(fā)投入”這個指標。因此，引入“市研率”是有重要意義的。

第一，“市研率”解決了科創(chuàng)板企業(yè)以“市盈率、市銷率、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型”等傳統(tǒng)估值指標的局限性和不適應性，突出了科創(chuàng)板的核心特征。市場擔憂用傳統(tǒng)指標來分析科創(chuàng)板企業(yè)也可能會得出發(fā)行價估值過高的結論，而科創(chuàng)板區(qū)別于主板企業(yè)的唯一指標就是研發(fā)投入或科技創(chuàng)新能力，這是科創(chuàng)板的核心特征。所以，引入“市研率”這一估值指標，是在衡量利弊之后的首選。

第二，“市研率”并不是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的充分條件，只是必要條件。用市值與研發(fā)投入的比例關系作為重要的估值指標具有較大的參考價值，但并不意味著市研率較低的企業(yè)就一定具備投資價值，而是說，從企業(yè)成長空間的角度而言，具備較大研發(fā)實力或研發(fā)投入占比較大的企業(yè)往往股價更有成長性。“市研率”只能是衡量科創(chuàng)板企業(yè)估值高低的必要條件，而不是充分條件，更不是充分必要條件。換言之，“市研率”并不反映公司股價與研發(fā)產(chǎn)出或者研發(fā)生產(chǎn)率之間的關系。

第三，目前國內(nèi)主流的金融終端分析平臺還沒有引入“市研率”這一指標，建議相關公司加快對這一指標在實際中的運用。使用市研率應該遵循的規(guī)則：1、不要購買市研率超過15倍的公司，可能意味著公司股價高估;2、盡量尋找市研率處于5-10倍的股票進行投資。投資者通常很難找到市研率低于5倍的股票進行投資。預計未來20年，隨著A股市場越發(fā)重視研發(fā)能力和科技創(chuàng)新實力，“市研率”的運用會逐步擴大到整個A股市場，通過“市研率”比較更能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力的真實性。

第四，市研率需要結合定性分析。市研率更加注重科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)投入與企業(yè)的科技創(chuàng)新實力，針對科創(chuàng)板類似于風險投資的特征，仍需要結合定量和定性指標綜合分析，不能局限于某個單一指標的結論而簡單做出決策。比如某些研發(fā)實力較強的企業(yè)，往往科研人員規(guī)模較大，管理團隊具有科研背景及掌握了某些關鍵專利技術，而上述研發(fā)能力往往屬于無形資產(chǎn)，一般難以量化其價值，只能定性分析。

第五，最后需要重視的是，財務報表上的研發(fā)支出是否數(shù)據(jù)真實。如果存在公司財務數(shù)據(jù)造假或者通過將其他費用或人工成本計入研發(fā)支出從而導致虛增研發(fā)費用，則需要考慮做進一步的分析來增強數(shù)據(jù)的真實可靠性。不排除某些公司出于上市前粉飾經(jīng)營業(yè)績的動機，比如通過研發(fā)費用資本化的方式來控制成本費用，從而提高利潤。所以，采用“市研率”正好在某種程度上可以化解某些上市企業(yè)盈利虛增帶來的估值溢價風險。換言之，市研率和市盈率兩個指標可以采用信用加權的方式來綜合評價一家上市企業(yè)的估值。