華能水電：美降息將提升投資價值

周少鵬

市場方面，7月8日市場開盤遭遇黑天鵝，全天上證指數暴跌2.58%，對于此次暴跌的主因市場是眾說紛紜。華鑫證券認為，主要原因有三點：一是非農超預期強勁，降息預期修正。上周五美國勞工部數據顯示，6月新增非農就業人數高達22.萬，遠高于上月修正后的7.2萬人，顯示美國勞動力市場并未失去動能，這使得5月數據更可能是一個意外。而強勁的非農數據，也意味著美國寬松預期還將延期；二是經濟韌性，難阻結構問題。雖然6月份部分高頻經濟數據顯示出中國經濟的韌性，但結構問題仍存，6月PMI制造業繼續位于榮枯線下方；三是信用傳導問題尚未解決。DR001跌破1%，DR007接近2%，已暗示出銀行體系之內流動性十分充裕，但中低等級產業債信用利差卻仍在震蕩上行，說明市場流動依舊緊張。

科創板的開板時間及開板數量超預期也被認為是主因之一。天風證券認為，科創板開板將大幅分流主板資金。其類比創業板開板首日的流動性情況，對科創板開板首日所形成的成交額進行測算，按“科創板上市首日成交額=預計發行價*預計發行股數*87.39%（創業板開板日成交額占流通市值比重）”計算，初步預計，科創板開板首日可形成331.23億成交額，這部分交易額預計將對存量資金形成一定占用，從而對市場流動性產生沖擊。考慮到科創板將不設漲跌幅限制的時間延長到上市后5日，預計首日對市場資金的占用可能要小于預估的300億規模，但上市后5日對流動性的沖擊可能會更大。

每周金股：華能水電

本期筆者推薦華能水電。公司主營業務為水力發電，享有瀾滄江干流的開發權，為國內第二大水電公司。看好的主要理由有三個：1）西電東送+電改帶來需求端改善，同時公司水電價格最低，營收彈性較高；2）2019年公司資本開支迎拐點，有利于降低負債率或提升分紅比例；3）水電行業是穩定的印鈔機，美降息將提升投資價值。

營收提升可期

公司電力主要通過外送+供應云南省內需求來消納，其中外送主要是通過三條特高壓輸往廣東等用電大省，外送電量占發電量比重接近7成。

2015年-2016年受云南、廣東電力市場交易電價下降的影響，公司營收端連續兩年出現下滑，期內僅實現129億元和115億元的營收規模。但自2017年開始用電需求持續提升，加上外送電價較高，營收規模也觸底回升，2018年上升至155億元。

展望未來，公司主業有以下三個看點，其一廣東近年來能源結構向清潔化轉型，外購電比例提升，尤其是西北地區的水電，2018年云南三大特高壓直流輸送電量占廣東用電量已提升至10.88%。2019年一季度廣東用電需求同比提升3.9%，還在持續增長，市場預計全年廣東外購電量有望突破2000億度，占比接近一半，需求端消納問題不大。

其二，據測算，未來三年云南省內新增裝機年均增長僅1.46%，而需求增速卻達到9.15%，省內供需環境好轉。2016年之后云南省電價進入市場化交易階段，初期讓利較大，但隨著供需改善，省內電價企穩的概率較高。

其三，去年新東直流特高壓投運剛好匹配公司上游新投建的五個電站，而這些外送電力參與市場競價交易，上網價格較高，以2018年為例，外送上網電價為0.253元，增量部分為0.2元，均高于公司綜合加權電價0.191元。從過往電價看，2014-2018年公司的稅前電價分別為0.232、0.215、0.176和0.191元，在所有水電上市公司中最低。外送電量增加將有利于提升公司盈利水平。

資本開支迎拐點

公司擁有瀾滄江全流域開發權，除大朝山電站外，其余電站均由公司全資開發，瀾滄江的下游電站大部分在2014年之前就開發完畢，當前公司開發集中在上游云南段，裝機密集投產期是2018-2019年，預計今年投放后裝機規模將提升至2321萬千瓦，剩余的部分位于西藏段，考慮到開發難度及消納問題，短期內難以開工，換言之，2019年極有可能是公司資本大幅開支的最后一年。從數據上看，2017年公司資本性開支87.17億元，2018年為101億元，2019年計劃資本性支出為39.71億元（近期公告擬建設的托巴電站已在預算范圍內）。這些數據都顯示出公司資本開支高峰已過。

資本開支下降有利于降低負債率及提升分紅預期。上市之后公司股息支付率有逐年提升趨勢，2017年為31.3%，2018年提升至45%，若今年水電經營現金流凈額保持穩定，預計全年將額外釋放60億元左右的自由現金流，強化2019年分紅比例提升預期。2018年公司有息負債1120億元，財務費用超40億元，資產負債率高達72.81%，位居所有水電上市公司第一位，自由現金流提高后用于還債，也有望帶動財務費用下行，進而推高業績增長。

水電行業初期投資大，但后期運營成本低，像長江三峽投資過千億，但投營后發電直接成本只有3分錢左右。而且，水電公司普遍采用保守的折舊方法，同時，雖然固定資產數額巨大，折舊數額特別大，但折舊并沒有實際現金流流出，所以低運營成本、穩定的現金流及高比例分紅，讓水電股成為市場中為數不多的長線防御性品種。近期美聯儲降息預期強烈，間接提升了類債券標的投資價值，水電股將顯著受益。