水電：利率下行提升配置價(jià)值 來水偏豐增添業(yè)績(jī)彈性

韋順

水電股有穩(wěn)定的盈利和優(yōu)質(zhì)的自由現(xiàn)金流特點(diǎn)，也正因此，常常被譽(yù)為穩(wěn)定的印鈔機(jī)，成為長(zhǎng)期投資首選標(biāo)的。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，水電股的投資邏輯可概括為兩點(diǎn)：其一是全球利率下行間接提升投資價(jià)值；其二是受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，今年國(guó)內(nèi)來水偏豐，水電股利用小時(shí)數(shù)增加帶來業(yè)績(jī)高彈性。

A股水電股不少，但真正具備投資價(jià)值的也就頭部那么幾只，其中長(zhǎng)江電力是絕對(duì)龍頭，高分紅高現(xiàn)金流，未來裝機(jī)容量還有58%的成長(zhǎng)空間，進(jìn)攻與防守兼具。桂冠電力的股息支付率常年維持在60%以上，可惜成長(zhǎng)不足。華能水電電價(jià)最低，業(yè)績(jī)彈性最好，近期受益廣東等用電大省需求量增加，簽訂大額訂單。與華能相反，川投能源利潤(rùn)規(guī)模高，折舊少，未來成長(zhǎng)還要看中游投產(chǎn)情況。國(guó)投電力的水電裝機(jī)規(guī)模不大，但在建的楊房溝和兩河口對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大，這也是公司未來最大的看點(diǎn)。

行業(yè)數(shù)據(jù)靚麗 外資涌入搶籌

受增值稅返還到期影響，今年一季度水電行業(yè)表現(xiàn)并不出色，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收311.53億元，同比增長(zhǎng)13.67%，歸母凈利潤(rùn)僅為66.24億元，同比增長(zhǎng)3.58%，增速同比下降2.47%。二季度，增值稅降稅利好開始兌現(xiàn)，但同時(shí)，國(guó)家發(fā)改委已通知將這部分增值稅紅利通過調(diào)減含稅電價(jià)的方式讓利于下游工商業(yè)，這對(duì)交易量大的水電企業(yè)有一定影響，以華能電力為例，據(jù)中信證券測(cè)算，不含稅基準(zhǔn)上網(wǎng)電價(jià)每下調(diào)2%和5%，相應(yīng)凈利潤(rùn)將分別下降4.1%和10.2%。所以實(shí)際上水電行業(yè)并沒有享受降稅好處，反而有業(yè)績(jī)下降風(fēng)險(xiǎn)。

不過，這并不妨礙水電股節(jié)節(jié)攀升創(chuàng)新高，長(zhǎng)江電力股價(jià)持續(xù)創(chuàng)歷史新高，總市值超過4000億元，華能水電股價(jià)節(jié)節(jié)走高，其他水電股如川投能源、國(guó)投電力，短短兩個(gè)月股價(jià)也有20-30%的漲幅。

本輪水電上漲的主要邏輯有兩個(gè)，一是受厄爾尼諾現(xiàn)象影響，汛期來水頗豐，發(fā)電量及設(shè)備利用小時(shí)數(shù)都在攀升。國(guó)家氣象局已經(jīng)證實(shí)，2019年是厄爾尼諾小年。受此影響，今年國(guó)內(nèi)汛期提前，來水量豐富，使得靠天吃飯的水電站發(fā)電量及利用小時(shí)數(shù)也是水漲船高。

數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年國(guó)內(nèi)規(guī)模以上電廠水電發(fā)電量5138億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)11.8%，增速較上年同期提升了8.9個(gè)百分點(diǎn)，水電發(fā)電設(shè)備平均利用小時(shí)數(shù)高達(dá)1674小時(shí)，同比大增169個(gè)小時(shí)，而且呈現(xiàn)逐月加速增長(zhǎng)之勢(shì)。

二是全球利率下行。水電股憑借穩(wěn)定的盈利和持續(xù)優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流，股息支付率常年維持高位水平。最大的水電股長(zhǎng)江電力高達(dá)66%，常年股息率維持在4%左右，其他純水電股如國(guó)投電力、川投能源、桂冠電力也都常年保持35%以上的股息支付率，3%-4%的股息率。穩(wěn)定的現(xiàn)金流及高比例分紅，讓水電股成為市場(chǎng)中為數(shù)不多的長(zhǎng)線防御性品種。過去兩個(gè)月在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，多個(gè)國(guó)家宣布降息，全球降息潮正加速到來，間接提升了這些標(biāo)的的配置價(jià)值。

從資金角度看，二季度以來，以長(zhǎng)江電力、華能水電為主的大型水電站受到外資持續(xù)青睞，如華能水電外資持股數(shù)量從三月底的1.5億股持續(xù)攀升至3億股，目前持股占流通盤比例已經(jīng)高達(dá)3.5%，要知道它的流通盤只有10%。而長(zhǎng)江電力雖然外資持股比例波動(dòng)較大，但二季度持股比例也曾超過10%，幾乎翻倍。此外，川投能源和國(guó)投電力外資持股比例在二季度均有不同程度提升，前者持股占比提升0.33%至2.43%，后者提升0.4%至2.61%。

主要水電股分析

并不是說只要是水電股就能買，比如說有水利發(fā)電業(yè)務(wù)的樂山電力，股價(jià)過去10年做了個(gè)過山車。

從大方向去看，我們建議投資者從兩個(gè)方面去選標(biāo)的：一是主業(yè)清晰的純水電龍頭，有些水電股的最大業(yè)務(wù)不是水電，多業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)的弊端是，有時(shí)候一個(gè)業(yè)務(wù)走好，另一個(gè)業(yè)務(wù)就下去了，往往只是左右手互博，業(yè)績(jī)一路平平。而純水電股就很簡(jiǎn)單，你只需要關(guān)注它的電價(jià)、發(fā)電量、折舊等重要指標(biāo)即可，若能關(guān)注到龍頭，常常會(huì)有更多溢價(jià)。

二是連續(xù)多年分紅且股息支付率較高的個(gè)股。申萬二級(jí)行業(yè)中，22只水電股中，只有16只可以做到連續(xù)5年以上分紅，2018年它們的平均股息支付率為33%，股息率能超過均值的，至少可以作為備選標(biāo)的。

綜上，符合這兩個(gè)方向的實(shí)際上就只有長(zhǎng)江電力、桂冠電力、川投能源、國(guó)投電力。此外，次新股華能水電由于裝機(jī)規(guī)模排第二，這里也納入討論。

深入來看，長(zhǎng)江電力是行業(yè)龍頭，擁有金沙江與長(zhǎng)江上游開發(fā)權(quán)，裝機(jī)容量4549萬千瓦，規(guī)模國(guó)內(nèi)排第一。目前大股東手中在建還有烏東德和白鶴灘兩座大型水電站，未來注入后裝機(jī)容量將大增58%，而且長(zhǎng)電還通過參股同行業(yè)電力公司以及控股參股售電公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈延伸。市場(chǎng)定義長(zhǎng)江電力為價(jià)值股，但實(shí)際上它并不缺成長(zhǎng)力。

相比較而言，第二大水電股華能水電最大的看點(diǎn)是電價(jià)彈性及上游電站投產(chǎn)。2018年華能水電的上網(wǎng)電價(jià)在幾只純水電股中是最低的，主要是云南省內(nèi)消耗的電量參與市場(chǎng)交易，拉低整體水平。但上游五個(gè)新電站發(fā)電全部外送，其中送往廣東的電價(jià)較高，達(dá)到0.3元。今年全部投產(chǎn)后，將出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的局面，二級(jí)市場(chǎng)的趨勢(shì)也走得很好。

桂冠電力的裝機(jī)規(guī)模約為1183萬千瓦，看點(diǎn)就是有優(yōu)質(zhì)的現(xiàn)金流，股息支付率常年與長(zhǎng)江電力相近，高達(dá)60%以上，可惜的是廣西水電已基本開發(fā)完畢，未來成長(zhǎng)主要看并購(gòu)。

國(guó)投電力擁有雅礱江開發(fā)權(quán)，持有雅礱江水電公司52%的股權(quán)，水電裝機(jī)規(guī)模約1672萬千瓦，目前正在開發(fā)中游的楊房溝和兩河口等水電站，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，投產(chǎn)后若能全部消納，將實(shí)現(xiàn)息稅前利潤(rùn)9.11億元和32億元，占公司2018年息稅前利潤(rùn)的6.21%和22.25%，對(duì)業(yè)績(jī)提振明顯。

川投能源與華能相似，都是外送電量賺大錢，不同的是，川投目前凈利潤(rùn)規(guī)模更高，折舊更低，未來川投能源的成長(zhǎng)性主也要來自雅礱江中游產(chǎn)能投產(chǎn)。