華域汽車：沙漠之花還是人造美女

王東岳

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華域汽車（600741.SH）主營汽車零部件產品的研發、生產及銷售業務，公司業務涵蓋金屬成型與模具、內外飾、電子電器、功能件、熱加工、新能源六個板塊。2009年3月，華域汽車通過與巴士股份進行資產置換的方式成功登陸資本市場。

過去10年間，華域汽車業績增長穩定，公司歸屬于母公司股東凈利潤（下稱“凈利潤”）規模累計增長7.64倍，年均增幅20.3%。同期，公司的市值規模由上市之初的85.19億元最高增至856.35億元，成為汽車行業為數不多的10年10倍股之一。

回顧華域汽車的發展歷程，除受汽車行業發展態勢影響外，華域汽車的業績增長還有賴于自身的并購擴張策略以及大股東上汽集團（600104.SH）的鼎力相助。

背靠上汽集團，華域汽車獲得了令同行艷羨的成長空間，但同時，受巨額的關聯交易以及業務繁雜等因素壓制，多年來，華域汽車的估值始終低于汽車零部件行業的整體平均水平。

以華域汽車“借殼”時的估值計算，2007年，華域汽車的靜態市盈率約為8.11倍。截至7月24日，公司2018年靜態市盈率約為8.71倍。過去10年間，華域汽車因市場“情緒”變化帶來的估值增幅不足10%（8.71/8.11），公司的市值成長基本有賴于業績推動。

一面是關聯交易帶來的相對估值壓制，一面是優異業績催生出的10倍增值，華域汽車的投資成長邏輯值得深思。

并購擴張“促”增長

按照業務類型劃分，華域汽車的主營業務可以大體分為六類。其中，內外飾件業務是公司營收和利潤占比最大的板塊，其產品包括儀表板、門板、座椅、車燈、保險杠等。

數據顯示，2009年，華域汽車的內外飾板塊營收規模約為190.44億元，約占同期營業總收入的77.2%。2018年，華域汽車內外飾件業務營業收入已達1006.86億元，年化增長20.3%。

以時間節點劃分，華域汽車的內飾業務發展大體可分為兩個階段。2011年以前，由于汽車行業整體處于供不應求狀態，汽車需求驅動銷量增長帶動下游零部件廠商同向增長。

根據年報數據，2009年，華域汽車儀表板銷售185萬套，同比增長57%;保險杠銷售106萬套，同比增長121%;座椅總成銷售265萬套，同比增長49%。

2010年，華域汽車內外飾業務實現營業收入358.38億元，同比增長88.18%。公司儀表板、保險杠和座椅總成銷量分別同比增長46%、48%和32%。

2011年起，隨著汽車購置稅政策取消，汽車銷量隨之放緩，華域汽車開始通過并購推進業績增長。

根據年報，華域汽車的內外飾業務主要通過下屬子公司延鋒偉世通汽車飾件系統有限公司（下稱“延鋒偉世通”）開展，延鋒偉世通成立于1994 年。

2013年以前，華域汽車與偉世通國際控股有限公司（下稱“偉世通”）分別持有延鋒偉世通50%股權。

2012年，美國偉世通經營不善，公司計劃出售內飾業務回籠資金。2013年8月，華域汽車發布公告稱，公司計劃出資9.28億美元（約合人民幣57.47億元）收購偉世通持有的延鋒偉世通50%股權。

2014年1月，華域汽車正式完成對延鋒偉世通的股權收購事項，公司將延鋒偉世通正式更名為延鋒汽車飾件系統有限公司（下稱“延鋒汽飾”），延鋒汽飾成為華域汽車100%控股的子公司。

受收購的影響，2014年，華域汽車實現凈利潤44.56億元，同比增長29.23%;其中，內外飾件業務實現凈利潤18.99億元，同比增長57.22%。

在完成對延鋒汽飾的全資控股后，華域汽車開始朝著更大的目標邁進。

2014年5月，被全資控股的延鋒汽飾與美國江森自控有限公司（下稱“江森自控”）簽署合作意向書，雙方計劃通過整合內飾資產的方式組建合資公司，在全球范圍內開展汽車內飾業務合作。其中，延鋒汽飾持有新內飾公司70%股權，江森自控持有30%股權。

2015年12月，延鋒汽飾與江森自控共同出資成立延鋒汽車內飾系統有限公司（下稱“延鋒內飾”）。其中，延鋒汽飾將其下屬的53家生產（含研發）基地納入延鋒內飾，江森自控將下屬的40家生產（含研發）基地納入延鋒內飾。

延鋒汽飾與江森自控的“聯姻”一舉奠定了公司在全球汽車內飾業務領域的領先地位，成為全球最大內飾公司。

根據安通林公司資料，截至2017年，延鋒內飾的市場份額約為11.40%，排名第二的佛吉亞市場份額約為9.41%，包括現代摩比斯、IAC 美國愛馳集團、安通林以及豐田紡織市場等規模較大公司的份額基本集中在1%-2%。

前瞻產業研究院的數據顯示，2017年，全球汽車內飾件及外飾件的市場規模分別約為3872億元和2420億元，合計6292億元。其中，國內內飾件及外飾件的市場規模分別達到1150億元和722億元，合計1872億元。

由于江森自控的市場主要集中于北美（近 50%）和歐洲（約 35%）地區，延鋒內飾的成立對華域汽車在全球客戶結構、地域覆蓋、技術水平上的互補作用明顯。

受延鋒內飾的并表效應影響，2015年和2016年，華域汽車內外飾業務分別實現凈利潤23.45億元和26.45億元，分別同比增長23.44%和12.79%;同期，華域汽車國外收入分別增至127.14億元和286.42億元，同比增長996.24%和122.13%。

2017年9月，華域汽車再次發布公告稱，公司計劃出資17.16億元人民幣，收購日本小糸和豐田通商合計持有的上海小糸車燈有限公司（下稱“上海小糸”）50%股權。上海小糸成立于1989年，公司主營業務為汽車照明系統研發及制造。被收購前，華域汽車持有上海小糸50%股權，為上海小糸第一大股東。

2018年3月，華域汽車完成對上海小糸的收購事項，上海小糸正式更名為華域視覺科技（上海）有限公司（下稱“華域視覺”），納入華域汽車合并報表范圍。

財務數據顯示，2017年，華域視覺共實現營業收入121億元。同期，國內車燈市場整體規模接近500億元，全球市場規模接近1950億元，公司國內及全球市場占有率分別約為24%和6%。

2018年3-12月，華域視覺共實現營業收入106.4億元，實現凈利潤5.05億元。

關聯交易“利”與“弊”

自上市起，華域汽車一直將“中性化、零級化、國際化”列為公司的三大發展戰略。其中，中性化是指全面配套整車廠商，零級化意在與整車廠商同步開發，公司三大戰略并列但不孤立。

根據整車廠商與零部件廠商之間的關系，整車廠與零部件廠商之間存在著兩種截然不同的產業模式。其中，以日韓企業為代表的汽車整車廠商采用了以資本為紐帶的多層次資本架構體制。

具體而言，日韓整車廠商通過向零部件企業參股，逐漸形成以大型企業為骨干，吸收大量中小企業參加的廣泛資本關系網絡。整車廠商與零部件廠商之間關系緊密且穩定，交易形式以占絕對比例的內部關聯交易為表現形式。在“紐帶”式的產業架構之下，整車廠商與零部件廠商共同進退，一榮俱榮。

日韓整體發展模式的存在和發展，以整車企業具備足夠的規模優勢與相應業務整體發展的管理能力為前提條件。在此模式下，零部件廠商的發展有賴于諸如豐田、本田等規模龐大的整車企業提供穩固的市場基礎和發展空間。

與日韓發展模式的情形類似，華域汽車作為上汽集團曾經的零部件業務部門，盡管公司已由上汽集團拆分獨立上市，但公司與上汽集團之間的關系依舊緊密。截至2018年年末，上汽集團持有華域汽車58.32%股權，為公司第一大股東。

華域汽車與上汽集團之間的復雜關系顯然無法用簡單對錯好壞予以評判。一方面，身為中國三大汽車集團之一，上汽集團連續多年位居國內汽車集團銷售榜首。從2008年到2018年，上汽集團的整車銷量由182.6萬輛增至705.2萬輛，年均增長14.47%。2018年，上汽集團在國內的市場占有率為24.1%，位列行業第一。

背靠上汽“大樹”讓華域汽車獲得了穩固的市場基礎和發展空間。2009年，華域汽車對關聯方公司銷售商品的收入約為322.94億元，占當期營業收入的73.74%。

但歷史因素以及上汽集團的特殊地位導致華域汽車天然對上汽集團存在巨額的關聯交易，這不可避免地使華域汽車被認為是一家沒有獨立資格的上汽集團“影子”公司。

國信證券的研究報告顯示，2011-2017年，上汽集團和華域汽車的年估值均值分別為8.43倍與9.15倍，整體較為接近。同期，其他整車上市公司的平均PE約為13.34倍，零部件公司PE均值約為23.91倍。

受“上汽影子股”因素影響，華域汽車的估值長期受到上汽估值水平制約，公司來自于上汽的高營收占比導致公司估值屬性帶著上汽的整車估值屬性。

或是基于此，在很長一段時間內，華域汽車都將“中性化”列為三大戰略之首。

與日韓模式相對應的是，以德國和美國為代表的歐美模式下，整車企業與零部件企業之間保持相互獨立的契約關系。雙方各自獨立發展，零部件企業可以同時向多個整車廠商供貨，整車廠商也可以向不同零部件生產企業招標。同時，部分具有自主研發能力的零部件廠商可以通過先行開發新產品，再供整車企業選擇，實現各自相對獨立發展，并在競爭中推動汽車行業的發展。

就華域汽車而言，歐美模式對單一整車企業的依賴度較低，更容易激發零部件企業的自主創新能力，這種中性化的發展模式更適合中國零部件企業的現狀和發展的需要。

根據年報，截至2018年，華域汽車在保持向上汽大眾、上汽通用、上汽乘用車、上汽通用五菱等傳統核心整車客戶穩定供貨的基礎上，進一步與包括長安汽車、長城汽車、江淮汽車、廣汽集團、吉利汽車等在內的整車客戶建立戰略合作關系;同時，公司在海外市場積極拓展奔馳、寶馬、奧迪、克萊斯勒、大眾、通用、福特等海外整車客戶項目。

2018年，華域汽車營業收入中約有41.6%來自于上汽集團以外的整車客戶，即公司對上汽系的銷售收入占比由上市初的73.74%下滑至58.4%，盡管占比仍相對較高，但也能體現出公司“中性化”策略的部分效果。

多元發展“求變”

除內外飾件業務以外，功能件業務對華域汽車的業績貢獻同樣不能忽視。在完成對華域視覺并表以前（2017年），華域汽車功能件業務實現的凈利潤金額約為25.06億元，約占公司同期凈利潤的40%。

根據年報，華域汽車的功能件板塊主要包括底盤結構件、傳動軸、空調壓縮機、轉向機、搖窗機等產品。

與內飾件業務不同，功能件業務的凈利率水平相對較高。

2018年，華域汽車功能件業務實現營業收入315.65億元，凈利潤26.4億元，凈利率約為8.36%;同期，公司內外飾件業務凈利率約為4.15%。

與內外飾業務相同，華域汽車的功能件業務增長也有賴于外延并購。

2016年1月，華域汽車完成上市后的首次定向增發，公司以非公開發行方式募集資金89.14億元。其中，公司以45.08億元認購上汽集團持有的上海匯眾汽車制造有限公司（下稱“匯眾汽車”）100%股權，匯眾汽車主營汽車底盤及零部件生產銷售業務，公司產品包括傳動系統、制動系統、轉向系統和懸架系統等。

受并表因素影響，2016年，華域汽車功能件業務實現營收255.65億元，同比增長160.52%;實現凈利潤22.01億元，同比增長17.72%。

一個比較值得關注的變化在于，此前，在經濟全球化背景下，全球資源的重新配置引發了汽車產業鏈的重新分工，新的生產、采購模式使汽車產業主動改變原有垂直一體化分工協作模式，世界級汽車零部件企業從整車集團中獨立出來，形成零部件跨國集團，有利于零部件業務的中性化發展。

但近年來，伴隨全球化程度的進一步加深，世界各大汽車公司的生產、采購模式正在發生新的變化。與之前向多個汽車零部件廠商單獨采購汽車零部件的方式不同，目前，越來越多的大汽車生產廠商開始傾向于向少數系統供應商集中進行模塊化采購。

或是基于此，從并購匯眾汽車開始，華域汽車開始在多元化經營，尤其是電動、智能領域的涉足日漸深入。

例如，在2016年年報中，華域汽車首次提出“3+2+1”戰略目標，計劃構建智能與互聯、電動系統、輕量化3個專業板塊，內外飾、底盤2個集成平臺以及1個國際和國內協同作用的投融資平臺業務體系，努力把握汽車產業“電動化、網聯化、智能化、共享化”變化趨勢。

2017年10月，華域汽車與麥格納（太倉）汽車科技有限公司（下稱“麥格納科技公司”）共同投資設立華域麥格納電驅動系統有限公司（下稱“華域麥格納”）。華域麥格納注冊資本2億元，其中華域汽車股權占比50.1%，麥格納科技占比49.9%。

華域麥格納的主要產品為新能源汽車電驅動系統總成產品，該類產品主要通過一體化集成系統來驅動電機、變速器、控制器。

2010年以來，國內新能源汽車產業異軍突起，進而引發全產業鏈的投資熱潮，尤以電池、電機、電控三大部件為甚。

作為新能源汽車的動力來源，電驅動系統是對現有傳統汽車內燃機發動機的替代，其性能決定了汽車操作、加速、爬坡等多方面的性能指標和狀態。

從成本結構角度而言，三電系統（電池、電機、電控）占據了新能源汽車的絕大部分成本。其中，電機、電控系統占比20%至30%，電池系統占比接近40%。

目前，國內電機電控市場競爭格局主要分為兩類。一類是以比亞迪、宇通客車、北汽新能源等公司為代表的整車廠商，其通過自主研發技術生產電機電控產品;另一類為獨立第三方電機電控生產企業，既包括如博世、麥格納等汽車專業零部件制造企業，也包括如大洋電機、安徽巨一、精進電動等各類電機電控生產企業。

截至2017年，國內電機市場份額前五大公司分別為比亞迪、北汽新能源、上海電驅動、精進電動以及江鈴新能源，行業前十市場占有率接近60%。

根據東方證券測算，2017年，新能源汽車的電動驅動系統總成等電機電控系統的平均售價約為1.13萬元/套。以上述數據測算，到2020年，國內電控市場規模將達到157億元，2023年市場規模將達到284億元。

與麥格納的聯合無疑是華域汽車在新能源汽車產業鏈上的重要一環。按照公司此前介紹，華域汽車的控股子公司華域汽車電動系統有限公司將為華域麥格納生產的MEB平臺電驅動系統總成相關產品提供全部驅動電機部件的配套供貨。

沙漠之花

從企業發展的角度而言，任何公司都不可能脫離時代獨立成長。

在經歷過世紀初期的“井噴期”和兩年的“冷靜期”后，中國的汽車產業開始進入一段穩定發展的黃金時代。

2009年，中國汽車產業正式站到世界“舞臺”的中央，華域汽車恰逢其會。2009年1月，汽車行業調整振興規劃正式出臺，購置稅減征疊加“汽車下鄉”，汽車行業產銷兩旺。

中汽協數據顯示，2009年，國內實現汽車銷售1364.48萬輛，同比增長45.46%，中國汽車銷量正式超越美國躍居全球第一。2010年，中國國內汽車銷量增至1806.19萬輛，同比增長32.37%。

2011年至2017年，中國汽車行業在波折中向前。到2017年，中國國內汽車銷量創出歷史新高，達到2887.89萬輛，占全球汽車總銷量的30.7%。

受益于整車市場需求的持續增長，中國的汽車零部件在過去10年間迅猛發展，并逐漸形成了多品種、全系列的生產和配套體系。

數據顯示，2007年，中國汽車零部件行業銷售額約為8957億元;截至2018年，中國汽車零部件行業銷售額已經接近4萬億元。

在行業向前的趨勢下，華域汽車通過外延并購等手段加速擴張，從而實現了超過20%的利潤年化增長率，成就市值10年10倍增長。

但進入2018年下半年以來，中國的汽車行業似乎正步入一段艱難的時期。

在經歷了世紀之初的“白熱化”發展和三輪“強刺激”后，個位數增速成為汽車產業的發展常態。

2018年，國內整車累計銷售2814.6萬輛，同比下滑3.8%，是28年以來首次出現負增長。

統計數據顯示，2019年上半年，國內汽車整車累計銷售1232.3萬輛，同比下滑12.4%。截至2019年6月，中國國內汽車保有量超過2.5億輛。

受此影響，2019年一季度，華域汽車出現了近10年來的首次收入利潤雙下滑。根據一季報，2019年1-3月，華域汽車共實現營業收入355.71億元，同比下滑11.62%;實現凈利潤18.45億元，同比下滑36.61%。

在彼得·林奇的投資理論中，沙漠之花是其最常用來描述投資標的的表達方式。與追捧處在“風口浪尖”的熱門行業不同，彼得·林奇更愿意選擇低迷行業中的幸存者，一如在沙漠中頑強生存的花朵。

在彼得·林奇看來，一個在陷入低迷甚至停滯的市場環境中仍能不斷擴大市場份額的公司，遠遠勝過在一個增長迅速、擁有大量競爭者的熱門行業中不斷淪陷陣地的失敗者。低迷行業的緩慢成長，可以在很大程度上隔絕新晉競爭對手的加入。與此同時，行業內的弱者將會被接連淘汰。最終，能夠在艱苦環境中找到機會形成獨占壟斷優勢的公司，將成為贏家。

由此，彼得·林奇總結出低迷行業中優秀公司的共同特點，例如追求極致的低成本控制能力;猶如吝嗇鬼一般節約的管理團隊;保守使用杠桿避免借債;員工持有公司股份，能夠分享公司成長創造的財富。

站在新一輪10年周期的起點上，華域汽車會成為彼得·林奇口中的沙漠之花么？