經濟變平，地產兩難

伍戈

中國逆周期政策的兩大抓手房地產和基建投資刺激力度近年來較為適度，面對外部經濟的負面沖擊，此輪國內對沖政策的著力點或許并非房地產，而是以“舊改”為代表的基建投資及債券等融資方式的創新。

回顧近年來中國經濟運行的軌跡，一個突出的特征就是經濟似乎變得越來越“平”。經濟的波動性不僅低于歷史時期，而且與同期的其他國家相比也明顯偏低，經濟之穩超乎尋常。

經濟增速波瀾不驚的背后，隱藏著結構變化的涌流。隨著經濟發展階段以及人口結構的變遷，2011年以來，中國消費占比開啟了持續上升的歷程，近幾年的提升尤為明顯。作為經濟的“壓艙石”，消費的波動相對較小，其占比的提高自然導致了經濟整體波動性的降低。從國際經驗來看，日本當年經濟發展的過程中也出現過類似的現象。經過計量檢驗，筆者發現，消費占比的系統性抬升確實是經濟波動性趨勢下降的重要原因。

加入WTO以后，中國經濟曾高度依賴對外貿易，但自2007年以來外貿依存度持續下降至低位，尤其是對美國的貿易依存度已不及高峰時的一半。從這些典型事實來看，外需波動的風險固然很大，但其影響程度已今非昔比。

經濟波動與宏觀調控不無關系。能夠觀察到的典型事實是，近年來順應潛在經濟增速的下行趨勢，政府逐步調低了經濟增速目標，對經濟下行的容忍度及應對方式都發生了顯著變化。如果以產出缺口和物價水平為觀察角度，近年來，兩者波動性明顯更為平穩，或折射出逆周期刺激力度較為適度。

盡管逆周期政策發力的兩大抓手房地產和基建投資一直飽受爭議，但對比類似發展階段（人均GDP為8000-10000美元）的國家，中國房地產與基建投資之和占GDP的比重似乎并未顯著超越所處發展階段。不過，融資結構以及要素的扭曲依然掣肘著上述投資的可持續發展。

2019年以來，隨著部分城市房價的不斷走高，各地限制性的調控政策層出不窮。受此影響，近期房地產數據呈現全面下滑態勢，各界對宏觀經濟的悲觀情緒油然而生。

中國逆周期政策的兩大抓手房地產和基建投資刺激力度近年來較為適度，面對外部經濟的負面沖擊，此輪國內對沖政策的著力點或許并非房地產， 而是以“ 舊改” 為代表的基建投資及債券等融資方式的創新。

從地區結構性的視角來看，與過去全國“一刀切”的統一調控相比，近年來因城施策下的商品房銷售增速明顯平穩。本文中的“銷售”都指銷售面積。因城施策是當前房地產調控的主旋律。在壓實地方政府調控主體責任的要求下，各地政府可根據當地的具體狀況制訂一些寬松或緊縮的房地產政策。過去一年多來，房地產市場整體韌性十足，其實與因城施策的調控思路不無關系。

盡管2019年全國棚改規模銳減，但隨著銀行間市場利率向房貸利率的不斷傳導，利率下行對整體銷售的拉動或將對沖棚改的拖累。初步測算，棚改規模的減少會拖累商品房銷售同比增速10個百分點左右。但按照銀行間市場利率領先房貸利率大約七個月的歷史關系，隨著銀行間市場利率向房貸利率的不斷傳導，利率下行對銷售的拉動或將很大程度對沖棚改的拖累。

與過去幾輪經濟下行周期不同的是，當前居民的杠桿率已處歷史高位，各界對于高房價的容忍度似乎明顯降低。在商品房整體庫存偏低的背景下，隨著房貸利率下行，房價上漲壓力勢必掣肘有關政策的放松。

觀測歷史數據發現，當土地成交價款增速轉負時，房地產政策放松的窗口往往隨之打開。然而2019年以來，土地成交價款增速已連續四個月為負，但政策仍沒有整體放松的跡象。這或許預示著居民高杠桿率的現實使得控房價和穩增長的兩難“天平”更向前者傾斜。

展望未來，雖然利率與棚改對沖之下全年的商品房銷售仍具韌性，但考慮到當前高房價的約束，部分城市調控政策收緊或將使房地產相關數據溫和下行。面對外部經濟的負面沖擊，此輪國內對沖政策的著力點或許并非房地產，而是以“舊改”為代表的基建投資及債券等融資方式的創新。